债券市场流动性增强对股市影响「债券比股票波动性更大」

今年以来，在宏观经济下行压力加大、企业盈利下降、中美贸易摩擦等诸多内外因素影响下，A股市场大幅调整，国内债市强势攀升，美股指数高位调整，原油市场震荡加剧、黄金避险优势凸显……资本市场呈现出剧烈波动的特征，国家财政政策、货币政策、宏观经济、国际局势变化等基本面影响对资本市场的联动效应也日趋强烈。

然而，在这样的高波动市场环境中，不少启航“试水”一年的公募基金中基金（FOF）运作稳健，为以FOF形式运作的养老目标基金的管理运作积累了宝贵经验。公募FOF运作有何得失？明年大类资产配置如何布局？如何精选基金和持仓结构规避市场不确定性风险？中国基金报记者近期采访了南方全天候策略FOF基金经理夏莹莹、工银瑞信FOF投资部负责人蒋华安、广发稳健养老目标一年（FOF）拟任基金经理陆靖昶和泰达宏利组合基金部总监、泰达宏利泰和养老（FOF）基金经理王建钦。

公募FOF试水一年

偏重固收 守住风险管理底线

中国基金报记者：从2018年公募FOF重仓基金看，多数FOF前十大重仓基金为债基和货基，在今年股熊债牛行情中也有效规避了市场风险，为何会做出偏重固收的投资决策？您在实际投资运作中有何心得？在投资中您觉得有何得与失？

蒋华安：目前公募FOF持仓偏重于固收有几点原因：一是FOF产品定位。已发行FOF产品大多数都是偏债混合型FOF，配置比例上偏重于固收是理所当然的选择；二是资产配置选择。今年2月份开始延续的债牛股熊格局促使FOF基金调整资产配置结构，必然偏向于更为看好的固收产品；三是风险管理需要。第一批FOF基金成立一年多时间，因股票市场大幅调整，净值不同程度受到影响，大多净值低于1元。作为以稳健、分散风险为核心特征的FOF产品，需要降低风险资产头寸，偏向于固定收益，守住风险管理底线。

公募FOF经过一年多的试水，我有几点心得：公募FOF要明确投资目标定位，应更加重视资产配置，做好组合风险管理，不宜做过于短期的考核评价等。从现实情况来看，投资者对于FOF产品偏绝对收益的诉求挺强烈的。

我们团队今年大多数时间以管理专户FOF为主：好的方面是在市场走势波动较大时及时调整组合，守住了风险底线；在情况不明时，充分分散风险，克服赌博心态；坚持逆向投资，不从众，关注组合的风险收益比。不足的地方：一是更加重视灰犀牛事件，外部的贸易摩擦、内部的防风险都有过讨论，但重视的程度还不够；二是更加重视长期和中短期的区别，中短期的表现可能和长期的趋势完全相反。

夏莹莹：组合偏重固收的投资决策是产品风险定位、中长期需实现的投资目标、战略资产配置方法和我们对大类资产判断几方面共同作用形成的结果。首先，从产品定位来看，全天候FOF的产品定位属于偏低风险，合同约定股票型基金投资比例不超过30%；其次，在资产配置方法上我们以风险平价模型为基础来建立战略资产配置方案；最后，结合战术配置和对各大类资产的市场判断，我们围绕战略配置对组合中权益类和债券类资产进行适当调整，最终有了固收类资产配置比例较高的结果。

全天候FOF运作一年多以来，我最大的感受是教科书的理论在实践中得到了验证，即投资组合中90%以上的收益来源于资产配置；其次，资产配置不是一成不变的，适当对组合做出再平衡，有助于避免某类资产价格大幅波动给业绩短期带来负面影响；第三，战略资产配置应着眼于中长期和寻找低相关性的资产。

如果将全天候今年运作业绩进行拆分，组合管理中比较成功的是基金选择，我们在这一年多时间里，逐渐建立起了较为完整和成体系的基金筛选和分析框架，这对我们投资起到了积极作用。不太成功的地方在于，我们在上半年没有快速提升偏债类基金的占比，导致组合错失了一部分因债券收益率快速下行而带来的投资收益。因此，在今后的工作中，还需要加强对资产类别的深入研究。

陆靖昶：这与公募FOF的产品设计有关系，首批公募FOF对权益、固收资产配置比例做了合同约定，除了海富通聚优精选FOF是权益FOF，其他FOF的权益仓位都不是很高。

公募FOF的收益应该对比业绩比较基准，今年不少FOF业绩基准应该是正收益，但多数公募FOF今年是略有浮亏的，虽然有效规避了市场风险，但不是因为提前预判市场或因股市调整才保持了低的权益仓位，以权益为主的FOF今年净值回撤也不小。所以，公募FOF的大类资产配置框架在产品设计环节已经界定了，不因市场行情变化而去做调整。

王建钦：2017年底时就企业盈余、宏观变动与市场流动性来判断确实是有利于股市，因此，2018年年初时并非所有组合基金皆是以偏重固收配置开始的，这一点从今年的FOF绩效就可以看出。许多大类资产配置型的基金经理在春节后股市明显修正才开始逐渐偏向债市，而后，经历企业融资发生困难、发债滚动成本高企最后导致破产，间接引起股市数起违约事件，让FOF资产配置倾斜于高评级的固收类持仓，这是今年FOF基金投资一个典型的转变。

我们的FOF投资在国内股市大幅下跌的情况下仍能取得不错的绩效，主因是运用合资公司的特长，也就是兼顾国内外各类资产深入研究与均衡配置，避免过多资产集中于A股。2018年我们小部分仓位放在了沪港深基金、QDII，并配置黄金等大宗商品。因此，国内外多方考量与及时投资判断，才能形成好的结果。

明年各类资产波动性或上升

把握股债市场切换机遇

中国基金报记者：能否谈谈对2019年宏观经济形势以及国内股市、债市、商品、海外市场等大类资产配置市场的整体研判？您更看好哪些细分领域的投资机会？您将如何安排2019年在FOF投资中的大类资产配置？

蒋华安：中国经济中短期增长动能趋弱，有一定下行压力，但下行的过程和幅度是关键。通货膨胀处于温和水平，通胀预期保持基本稳定。财政政策积极对冲后，使经济增速有望保持在可接受的范围内。中国宏观环境短期有利于债券、不利于股票，而债券收益率大幅下行为未来权益市场酝酿的机会提供了必要条件。股票市场由快速下行进入缓慢下行，震荡筑底，债券市场处于牛市中后期，商品市场整体面临一定压力。

2019年资本市场有望呈现较强的波动性，机遇与挑战并存，需要在动态监控的基础上灵活应对，尽量分散化配置，坚持逆向投资，长线布局。宏观环境短期有利于债券、不利于股票，但拉长来看，时间和空间均在股票这边，即经过大幅调整后2019年某个时点股市将迎来黄金买入期，性价比极高。经历债券收益率的大幅下行后，股票市场有望见底，结构性机会凸显，是加大权益投资的较好时机，可以以较低仓位逐步布局股票市场。

陆靖昶：从2019年宏观市场角度看，权益和债券市场都存在投资机会。目前宏观经济仍存在下行压力，出口继续偏弱，消费升级难以持续，货币保持稳健中性态势，市场预期明年是宏观经济底部，明年债券市场可能会继续受益。不过，到债市行情后期，信用开始宽松后，包括可转债、二级债基、股市等也会存在较好的配置型机会。

从2018年看，今年权益类资产的估值下跌很多，从未来三年周期看，当前A股的估值和风险溢价都具备长期配置价值，可能目前就在一个中长期底部附近。从海外市场投资机会来看，我们认为A股、港股的配置价值比美股更大。若是未来A股存在反弹机会，A股投资的性价比是要明显高于港股的，我们更看好银行、地产等利率相对敏感的行业和云计算、5G等或受益于政策支持的成长股，这类行业可能会率先起来。

我们明年最重要的投资策略是把握股债市场切换的投资机会，初期会把固收资产配置在七成以上，同时观察利率传导到信用市场的机会，配置上相对均衡，后期会重信用债，轻利率债，在信用利差收窄时转移到可转债乃至权益市场，主要的配置结构是先重固收、后重权益的思路。

夏莹莹：过去中国经济高度依赖地产和基建投资，但在房地产下行、新动能尚在培育和成长期的背景下，新老经济动能转换尚需要时间，2019年中国经济整体来看大概率面临较大的下行压力。从中长期的角度看，国内股票估值处于历史低位、A股纳入国际指数带来增量资金都让A股配置价值显现，但短期看，A股下行压力或许未完全释放。债券方面，宏观基本面以及流动性因素仍是支持债券有较好表现的有利因素，但未来债券收益率进一步下行空间较为有限。预计明年原油的基本面整体趋弱，黄金打开配置空间，而美股估值处于历史较高水平，美国期限利差倒挂值得注意，美股牛市或许正在接近尾声。

基于上述对各类资产的判断，我们将根据市场情况适度降低组合中国内权益类资产的配置比例，债券型基金配置比例仍将维持在较高水平，但从长期配置的角度，也不会完全剔除权益类基金配置。

王建钦：总体而言，2019年股市因政策环境改善将持稳，但仍是有利于固收市场的一年。股市方面，虽受限于明年一季度或将面临业绩下调或盈利低于预期影响，大盘不容乐观，但整体环境渐有改善，加上2018年跌幅已深，我们预计2019年全年股市将维持稳定到小涨的格局。债市方面，在政策的转变下，信用债将不复见今年紧张的市场流动性，投资价值已浮现。国内FOF配置基于市场流动性考虑，商品投资主要还是以黄金为主，2019年仍然会是重要的一环。海外市场，我们认为欧美在2019下半年成长将趋弱，而亚洲各国经济成长仍将优于欧美，亚股投资价值将优于美股。

从整体上看，明年A股进入长期战略看多的区间，债券市场的牛市行情持续可预期。海外配置具有低相关性并有助于对冲国内的基本面和汇率风险，明年上半年人民币趋贬是大概率事件，从这个角度看，配置海外资产可获得额外的汇兑收益。

不确定因素仍在

FOF充分分散化以避险

中国基金报记者：您认为2019年可能会出现哪些对您投资产生影响的不确定因素？组合中将如何做好风险防范？

夏莹莹：国内来看，数据显示明年经济面临较大下行压力，国内政策如何调整以应对经济下滑存在较大的不确定性，包含减税政策、房地产政策、货币政策等。海外方面，全球经济增速放缓也将拖累中国经济增长；美国方面，近期美联储主席鲍威尔讲话偏鸽派，市场调低了明年美联储的加息预期；此外，中美贸易谈判尚未落地，谈判进程将如何演变存在较大不确定性。这也将反复影响市场情绪，从而影响各类资产的表现。

FOF的主要价值仍然在于资产配置，因此，在复杂的国内外环境中，我们将立足于从产品本身中长期投资收益目标和风险定位出发，寻找相关度较低的资产，进行分散化投资来降低组合波动风险。基金配置层面也将更加注重所投资的子基金之间的风格分散化，对组合进行均衡配置。

蒋华安：2019年投资面临的不确定性因素很多，既有内部的，又有外部的。概括起来主要有：稳增长政策的措施和力度、宽货币向宽信用的传导效率、改革开放的力度和决心、中美贸易摩擦的进展、美联储加息的节奏。我们主要从三个方面进行风险防范：一是充分分散化的配置；二是多做情景分析和压力测试，守住底线；三是密切跟踪，灵活应对。

王建钦：2019年风险主要来自海外，尤其是美国出现超预期的状况，如果中美贸易摩擦加剧，美股出现非理性大幅修正，或是美国经济下行速度增快，均会产生无法预期的影响，此外，意大利等欧洲国家财政危机亦蠢蠢欲动，这都将牵动2019年的海外市场，间接影响我们的预期。

陆靖昶：首先，明年海外市场的扰动是最大的不确定因素，目前中美贸易摩擦仍处在谈判阶段，未来会走向何方仍存在较大变数；二是美元加息的节奏也可能导致市场风险，中美10年期国债的收益率目前已出现倒挂的现象，如果出现美元加息节奏超预期，产生流动性趋紧的问题，这对股债市场都是不利的，但这样的风险概率相对很小；三是国内方面，比较大的风险就是地产投资回落过大，经济继续下滑，这种情况下，股债行情切换的时间可能会更晚一些。

精选基金

追求业绩可持续性增长

中国基金报记者：您的投资理念是怎样的？在选择基金的时候会重点关注哪些因素？明年您将采取怎样的仓位管理策略和持基配置结构？

夏莹莹：投资理念方面是以价值为导向，基于中长期对影响各类资产价格变动的基本面和估值因素深入研究，进行资产配置，尽可能做到逆向操作，从而在风险可控的情况下实现中长期投资收益目标。

基金选择层面会关注投资管理人和投研团队、投资管理人投资理念，投资流程和历史业绩等方面。良好的公司治理和投研文化是投资经理创造优秀业绩的基石，而丰富的投资经验、稳定的投研团队是优秀业绩必要条件。此外，在投资管理人筛选过程中，我们注重投资管理人“知行合一”的投资流程。

持基配置结构方面，对于偏股型基金将适当配置一定比例的指数型基金和风格稳定的主动管理型基金，并适时参与部分ETF投资，以便对组合中股票资产仓位进行调整。偏债类基金方面，注重基金公司层面的风险管理和信用研究能力，选择投资管理经验较为丰富、历史业绩稳健、风险管理能力较强，久期、杠杆操作灵活，资产配置、券种配置能力强、个券研究深入的债券型基金进行配置。

蒋华安：我们FOF的投资理念是，紧紧围绕保值增值目标，秉承长期投资、价值投资理念，在风险承受范围内主动抓住市场机会，借助全市场优秀基金经理，通过专业化分工，实现优化配置、精选基金、分散风险，获取风险调整后的较好回报。

在基金精选上，区分能力与运气，追求业绩的可持续性。从定量与定性两个维度对基金及基金经理的情况进行评估，要求基金经理具备清晰的投资理念、科学的投资流程、共享的投资团队、良好的投资业绩、丰富的投资经验、审慎的风险控制、稳定的投资风格。

王建钦：优质多元化资产的长期持有是我们的核心投资理念，中短期会进行一些大类资产的战术性调整。从长期来看，大类资产的收益与风险呈现正相关，低相关资产的多元化配置有助于实现降风险、稳收益的投资目标；从中短期看，大类资产阶段性表现会出现差异，基金经理需要基于中短期判断进行大类资产的动态配置，以平滑波动、稳定收益。

选基金方面，首先关注风格的长期稳定性，其次为超额收益能力，当然，基金经理的稳定性是前提条件，这个“长期”的定义一般是指要经历整个一轮的熊牛交替。FOF核心在于资产配置，资产配置策略需要中长期的稳定坚持，对风格稳定、长期超额收益显著的基金更为关注。

陆靖昶：我出身于险资资管，投资风格相对更为稳健。管理这只目标风险策略的养老目标基金，会更加注重做好下行风险管理，做好产品的风险控制。

我们在选择基金时，更倾向于风格稳定的产品，比如根据价值成长维度进行风格归类，从各个筛选维度中寻找具备持续稳定超额收益的产品。我们认为，单市场的基金经理很难做好多市场的β，因此，我们的底层基金选择上会专注于选股、风格稳定的基金经理，回避风格策略漂移的产品；在投资上，会坚持以科学的大类资产配置框架和理念去选择基金，并不考虑短期的业绩和排名，配置品种上也会对主动、被动、量化策略都给予关注，并规避那些规模较小、投资理念不被我们认可的产品。

按照基金合同，我们的目标风险策略基金仓位90%配置基金，其中，权益基金仓位上限是30%，下限是15%，中位数为25%，因此，固收基金的仓位相对为主，体现出稳健的风格，我们坚持业绩为先，执行科学的资产配置，为客户带来长期稳健的回报。

（本版文章摘自今日出版的《中国基金报》）

本文源自证券时报

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