银行间与交易所债券市场互联互通「银行间债券市场是场内还是场外」

本报记者 李慧敏 北京报道

中国两大债券市场间基础设施的互联互通即将开启。

近日，中国人民银行中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第7号发布，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

公告显示，此举旨在中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见及贯彻落实全国金融工作会议关于推进金融基础设施互联互通的要求，推动债券市场要素自由顺畅流动，进一步便利债券投资者，促进我国债券市场高质量发展。

“基础设施互联互通合作的切实落地，将为银行进入交易所债券市场进行‘协议交易’扫清障碍。”券业专业人士告诉《中国经营报》记者，银行在交易所市场进行债券交易再无壁垒。

2019年8月，证监会、央行及银保监会曾联合下发通知，明确除农商行和农信社外，所有银行均可参与交易所债券市场交易。但彼时的“解禁”并不彻底，银行并不能够参与“一对一协议交易”，仅可在20%左右的市场份额当中参与现券的竞价交易。

1995年发生的“327国债事件”之后，从控风险的考虑银行退出了交易所债券市场，导致了20多年来交易所债券市场潜在最大的买家——银行不能在该市场交易。基础设施互联互通之后，让市场机构无差别、自主选择交易类型和交易方式，从根本上提升市场活跃度，这一市场愿望将很大程度上得以推进。

互联互通切实便利债券跨市场交易

公告表明，互联互通是指银行间与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。

互联互通遵守投资者适当性等人民银行、证监会有关监管规定。人民银行、证监会将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。

债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，也有利于提升我国债券市场基础设施服务水平和效率，推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系，更好地服务实体经济。

公告同时载明，银行间债券市场和交易所债券市场互联互通实现的同时，国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。

“由于历史的原因，中国债券市场长期存在的一个问题是市场分割：银行间市场、交易所市场两大市场间长期存在着相互独立的审批、托管、交易、清算、监管等两套体系。”上海证券研究所固收首席分析师胡月晓介绍，市场分离的结果，首先是债券市场的定价效率不高，市场上有两套存在差异的用于估值定价的利率曲线；其次是市场隔离使得市场竞争异化，由于市场参与者、规模和交易规则等的差异，使得同一品种在不同市场上流动性不同。市场分离还对过去长期存在的刚兑有着潜在影响，使得风险释放程度在两市间存在差异。

“此前，两个市场的分割状态体现在资金、债券、产品设计以及交易架构等各个方面，这对于完整的直接融资市场的构建、特别是资本要素市场的统一来说，无论从监管角度还是市场完善角度，都存在阻碍。”天风证券研究所固收首席分析师孙彬彬表示，推进互联互通毫无疑问会对于金融机构、金融产品、金融要素等资源进行更丰富、更多元、更有效的创设和运用提供了机制保障。

胡月晓认为，两市互联互通机制显然会提高市场的有效性，在便利了交易和资金流动的同时，使得债券的风险体现和定价效率提高。债券市场有效性的提高，为未来债市进一步发展准备了条件；债券市场的深化发展是发挥资本市场功能的关键环节，希望互联互通机制出台后能够改变中国债务式直接融资发展长期滞后的局面。

银行可望在交易所进行债券“协议交易”

一头部券商固收部负责人表示，近几年来，交易所一级债券市场建立起来了，公司债、地方政府债、ABS品类完备也日趋活跃，但二级市场活性不够，主要原因就是银行间市场和交易所市场完全隔绝。此次，政策上、机制上打通障碍打破藩篱，无疑是个大好事。

上述人士解释，所谓的基础设施互联互通在实际操作中，就是交易所登记托管公司中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登”）、银行间登记托管机构上海清算所（以下简称“上清所”）和中央国债登记结算有限公司（以下简称“中债登”），互相在对方开个名义持有账户，上清所、中证登和中债登通过技术和系统连通后，银行在银行间市场下单即可实现在交易所市场进行债券交易。

“互联互通的意义不仅于此，更为重要的是，银行亦可选择到交易所市场直接开户，并且可以进行现券协议交易。”该人士进一步表示，这意味着银行在交易所市场的债券交易不再仅限于“竞价交易”了。

孙彬彬表示，理论上互联互通之后，银行在交易所市场的“协议交易”障碍将会消除，具体推进速度还是要看互联互通的基础设施架构的进展情况。

据了解，互联互通在系统上和技术上的落地可能需要三到六个月时间。

光大证券固收首席分析师张旭表示，银行在交易所采用“一对一协议”的交易方式，将有利于压缩债券利率中的流动性利差，降低发债企业的实际融资成本，同时也可以为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础。

《中国经营报》记者注意到，11个月前，银行参与交易所债券交易基本解禁，但范围仅限债券现券的竞价交易。

2019年8月，证监会、央行及银保监会联合印发《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）明确，除农商行和农信社以外的所有银行，均可在证券交易所参与债券交易。

彼时，有接近监管人士表示，对于交易所债券市场来说，作为最大买家的银行，多年来一直无法参与该市场交易，银行参与交易所债券市场交易基本解禁，对于活跃中国债券市场具有相当重要的意义。

但机构人士认为“解禁”并不彻底，《通知》对于“现券”和“竞价”的要求，意味着银行并不能够参与“一对一协议”交易，而此种撮合交易目前占交易所债券市场的规模约为80%左右，20%左右为竞价交易。也就是说，银行仅可在20%左右的市场份额当中参与交易。这种限制约束性条款仍然在相当大的程度上影响活跃度。

银行“回归”交易所市场历程曲折

《中国经营报》记者梳理发现，银行参与交易所债券市场交易历程曲折，此前已历经退出、试点放开、逐步扩大三个阶段。

1995年发生“327国债事件”之后，银行退出了交易所债券市场。

1997年央行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，称为规范国债回购市场，禁止银行资金违规流入股票市场，切实保障金融业稳健运行，中国人民银行决定，各国有独资商业银行、其他商业银行、城市合作银行立即停止在证券交易所证券回购及现券交易。

出于风险防控的考虑银行退出，导致了20年来银行不能完全“回归”交易所债券市场。

随着市场的发展，2010年，人民银行、证监会和原银监会共同发布了“试点通知”，允许上市的商业银行进入交易所市场，但试点的上市商业银行业仅限于现券的竞价交易。

又经过了8年多的实践，到2019年8月基本放开了除农商行、农信社、村镇银行等以外的银行进入交易所市场禁令，但仍然只能进行现券的竞价交易，不能开展协议交易和回购交易。

“互联互通真正落地之后，‘一对一协议交易’针对绝大部分银行的壁垒将基本消除，让市场机构无差别、自主选择交易类型和交易方式，从根本上提升市场活跃度，这一市场愿望将很大程度上得以推进。”上述头部券商固收负责人表示。

（编辑：夏欣 校对：颜京宁）