可转债暴跌带给我们什么启示「可转债下跌」
最近让债券投资经理们不安的，不仅仅是信用风险，转债市场的剧烈波动更让人操心。2022年2月14日，中证转债指数下跌3.01%，部分主流转债下跌幅度超过4%。
对于一般的固收类账户来说，净值大幅下跌的原因基本只有两个：一个是踩雷；一个是转债。
实际上，转债这波牛市已经超过三年。2018年年中，中证转债指数在270点左右，而三年多之后的2022年初，转债指数已经涨到最高438点，涨幅62.22%。
而且重要的是，转债指数由于本身的特性，回调幅度并不深，是一类稳健型投资者非常偏爱的品种。
转债的快速上涨，导致转债类基金、以及固收 产品规模的快速扩张，产品规模增加又反过来买入转债，在一定程度上，转债市场形成了正反馈。
以某基金公司发行的可转债基金为例，2020年底成立，规模为14.38亿，仅仅一年时间到2021年底规模已经突破百亿。
而以二级债基为首的固收 产品规模也在2021年底快速突破1万亿，依据普益标准的数据，21年四季度“固收 ”相关理财产品合计发行 4459 只产品，当前存量为 21718 只。
这和2018年形成的核心资产类股票大涨、公私募产品大量发行、反过来再次推动相关股票大涨一样。
但是任何资产价格如果太高，一旦从高位跌下来，形成负反馈，那也会形成较大杀伤力。核心资产类股票已经证明，好股票跌起来也会不讲理，同样转债跌起来也会让人忘记这是债券。
在2022年2月14日，中证转债指数甚至出现单日下跌超过3%的情况。
相对于竞价市场的公开透明，固收平台的转让价格可能更让人担忧。2月14日15时06分，浦发转债（110059）上交所固收平台显示最新成交价75.000元，较前一交易日中证估值106.9800元，偏离-29.89%。闻泰转债（110081）上交所固收平台显示最新成交价126.450元，较前一交易日中证估值146.1600元，偏离-13.49%。
对于债券投资经理来说，纯债的投资策略已经很难满足客户的收益要求。
从债券总量上来看，截至2022年2月14日，目前全市场所有债券（包括银行间 交易所所有债券）在8.5万只左右，但是中债收益率在4%以上的债券，只有1.4万只，占比只有16.47%。
4%收益的债券，扣除管理费用及各类费用之后，给到客户的收益可能只有3.5%左右。
显然，很多客户是很难接受这种相对较低的收益水平。
因此，债券投资经理们就会想办法增厚组合账户的收益，主要办法有以下几种：
信用下沉、利率债波段、加杠杆、加入权益类风险资产。
考虑到目前愈演愈烈的信用风险，对于信用下沉，很多机构已经从制度上开始限制。投资经理通过信用下沉来获取超额收益的方式，已经越来越难。而且最重要的是，信用下沉带来的风险，可能远远超过信用下沉的收益，对于管理规模较大的机构来说，一旦踩雷，那对机构声誉、或者整体利润都是非常大的打击。
利率债波段交易是目前市场很多机构、特别是自营类账户在尝试的。但是利率债波段在一定程度上是零和游戏，大家在一个存量市场上，对一个长久期的利率债品种进行高频率投机。目前十年期国开债日均成交笔数在1000笔左右，这在场外市场是很罕见的。收益最大的，并不是投资者，而是利率债中介。
加杠杆是也是市场常用的增厚收益的方式，央行给了市场非常稳定的资金预期，存款类金融机构7天回购利率基本围绕在7天公开市场操作利率附近，目前7天OMO利率为2.1%，这对于加杠杆的投资者来说，是非常友好的，毕竟宽松货币政策的钱该赚就赚，不赚才是傻子。
但是在这一切手段全部用完之后，市场发现，整个组合的收益率仍然不能超过5%。由于融资性信托被监管强行减少，对于部分高净值客户来说，能够提供8%-15%收益的产品突然出现真空。
在这样的背景下，固收 产品应运而生。
所谓固收 ，就是债券打底，风险资产加强。
这里的风险资产有很多，对于债券投资经理来说，主流的风险资产仍然是转债和股票。
在行情好的年份，可转债基金能够提供堪比权益类基金的收益，比如上海某大型基金公司的可转债基金，2019、2020、2021年连续三年的收益分别是33.33%、20.77%、20.62%，这类回撤较小、收益偏高的产品，特别受机构客户和高净值客户的欢迎，所以规模快速扩张。
转债市场的火热和固收 产品的大量发行是有极高相关度的。
但是相关产品的快速扩容，对应的资产标的并没有相应增加，这一定会推高相应资产的估值，转债就是在固收 产品的推动下，走向了极高的估值水平，交易非常拥挤。
实际上，2022年是一个对于债券并不友好的一年，不仅仅是由于发达经济体货币政策收紧的外溢，也在于国内宽财政政策的真正落地。
一月份6.17万亿的社融增量，创下历史新高，如果宽信用的预期为市场真正接受，那么债券市场迎来一波大调整是可以预见的。
股票市场的调整已经开始，如果债券市场也开始调整，那么兼具股票和债券优点的转债，会一步变为兼具股票和债券的缺点。
而且转债市场有一个另外的巨大缺点，就是成交量并不大。目前沪深两市转债超过400只，转债市场的成交量高度集中于前200只，另外200只转债基本没有成交量。一旦遇到产品赎回，那么投资经理抛售转债可能会遇到有价无市的局面，只能用更低的价格去换取流动性。
现在说转债市场面临拐点可能为时尚早，毕竟固收 产品没有面临真正的大赎回。一旦市场开始意识到，固收 产品并没有贡献超额收益，最终成为固收-的时候，赎回就开始了。
如果部分转债的发行人基本面再出现问题，正股出现下跌，转债的高转股溢价率恐怕也很难持续。
这个时候，才是转债市场真正面临考验的时刻。