美国作为净债务人「净债权」
Gian Maria Milesi-Ferretti
美国布鲁金斯学会 哈钦斯财政与货币政策中心资深研究员
导读：截至2020年底，美国对世界其他地区的债务比世界其他地区对美国的债务多14万亿美元，占GDP的比例远超于从前。这主要是因为过去十年美国股价和美元的上涨大大提高了在美国的外国股票投资价值。从外部性方面考虑，鉴于美国只以本国货币借款，因此不存在与美元贬值相关的“资产负债表风险”，因此这一局势无需过度担心。编译如下：
根据经济分析局（Bureau of Economic Analysis，BEA）对美国净国际投资头寸（Net International Investment Position，NIIP）的最新数据，截至2020年底，美国对世界其他地区的债务比世界其他地区对美国的债务多14万亿美元。这相当于美国GDP的67%，高于2019年底的约50%，远高于十年前的16%。
本文讨论了两个问题：首先，这种情况是如何形成的？毕竟，美国的经常账户赤字在过去十年中一直适中。为什么美国的净债务人头寸增加了这么多呢？其次，净外债的增加是否值得关注？
这种情况是如何形成的
NIIP是美国外国资产和美国外国负债之间的差额。美国海外资产包括美国跨国公司海外关联公司的价值（外国直接投资，或FDI）、美国居民持有的外国公司的股份（投资组合股权）、非居民发行的债券（例如，美国养老基金购买的墨西哥政府债券）、美国银行在外国银行的存款等。与此对应，美国负债包括外国公司在美国的关联公司的价值、非居民持有的美国公司的股份、外国中央银行和投资者持有的美国国债和公司债券，以及在美国银行的外国存款和贷款。
当美国居民的支出超过GDP时，美国就会出现经常账户赤字，其资金来源是国外净借款。这种借款的形式可以是外国购买美国国债或美国公司的股票、在美国进行外国直接投资、或美国居民出售在国外持有的资产。就像美国预算赤字增加美国公共债务一样，经常账户赤字会增加美国净债务人头寸。图1显示了美国NIIP占GDP的份额，以及在此期间美国从海外获得净借款的累计值（虚线）。如果外部资产和负债的价值没有波动，并且一切都被完美地衡量，那么两条线就会重合。相反，图中的两条线存在很大的差异。
图1 美国净国际投资头寸和累计外部借款
在1998年至2008年的“全球失衡”期间，美国经常账户赤字非常大，并从海外进行大量净借款。2010年，美国从外国人那里借了相当于GDP 45%的钱。然而，当年的净债务头寸要小得多——仅占GDP的17%。造成这种差距的主要原因是受汇率和股价驱动的美国资产和负债价值的变化。美国海外资产的很大一部分以外币计价（例如以比索计价的墨西哥政府债券，或总部设在爱尔兰的美国公司的价值），而几乎其所有负债都以美元计价。因此，当美元贬值时（2000年至2010年间发生的情况），外国资产的美元价值相应上升。此外，在此期间，美国以外的股价比美国股价上涨更快，从而提高了美国股票和海外FDI持股相对于在美国的外国持股的市值。
自2010年以来，美国对外借贷有所减少，除2020年外，累计海外净借贷与GDP的比值基本稳定。但净国际投资头寸已下降到GDP的50%左右。这一次，估值效应发生了逆转：美元自2010年以来显著走强，美国股价涨幅远高于外国股价。换句话说，外国人在美国的投资价值相对于美国人在海外的投资价值上升了很多。随着金融一体化程度的提高（外部资产和负债在美国GDP中所占的份额增加），这些资产价格变化引起的估值效应适用于更大的“基数”，因此也更大。
图2可以更好地理解这些影响，该图将美国NIIP分为两个部分：净债务部分（债务证券加上贷款、存款等）和净权益组成（投资组合权益和FDI的净头寸之和）。作为主要储备货币的发行者，美国在传统上会收到大量净债务流入（例如外国央行购买美国国债），因此在债务部分中积累了大量的净负债头寸（橙色实线）。然而，就权益部分而言，它一直是净“债权人”，例如通过美国跨国公司的海外投资。然而，尽管股票流入大致平衡，但过去十年美国股价和美元的上涨大大提高了在美国的外国股票投资价值，并导致净权益头寸（蓝色实线）发生巨大变化和流出（蓝色虚线）。
图2 美国NIIP分解：股权与债务
我们应该担心吗？
为了解决这个问题，首先应该将美国净外部负债与其经济规模的关系与与其他国家进行比较。如果我们考虑到2020年GDP超过1500亿美元的50多个国家，只有四个国家的净负债占其GDP的份额大于美国。即爱尔兰（NIIP数据有偏差，因为许多跨国公司将其知识产权注册在那里）、希腊、葡萄牙和西班牙。十年前，他们都面临严重的债务危机。
最大的外部债权人和债务人（截至2020年底）
这对美国来说是一个很大的风险吗？出于多种原因，答案是否定的。
首先，过去十年美国对外头寸恶化的驱动力是美国财富市值的增加。美国公司更强劲的前景反映在股价上涨上。因此，美国的财富在此期间大幅增加，居民和非居民都从中受益。如果美国前景衰弱，美国股市的调整和美元贬值将相应地降低美国净外部负债的价值（美国需求疲软和美元疲软往往会减少美国经常账户赤字）。
论点二与测量方法有关。估计FDI债权和负债的市场价值的方式可能会夸大美国净权益状况的恶化。同样由BEA发布的另一种净FDI估计值（图3中的蓝线）显示，净FDI头寸仍然为正，比市场价值估计值（橙线）所暗示的高出GDP的20个百分点左右。
图3 美国净国外直接投资市场价值和当前成本
但是“外部可持续性”如何？在大多数国家，净外债增加意味着偿债负担不断增加，这最终可能需要大幅调整汇率和压缩国内需求，以产生此类偿债所需的贸易顺差。对于以外币借款的国家，汇率贬值会增加以本币计量的外债。事实上历史证据表明，巨额净外部负债会增加外部危机的风险，尤其是当它们反映净债务负债时（Catao & Milesi-Ferretti，2014）。
然而，美国只以本国货币借款，因此不存在与美元贬值相关的“资产负债表风险”。相反，如前所述，美元疲软改善了美国的外部头寸。作为主要储备货币的发行者，有两个有利因素可以缓和美国维持贸易顺差的需求：
1. 过去20年美国对外负债的平均收益率一直低于GDP增长率，这在很大程度上反映了美国国债和公司债券收益率的大幅下降。
2. 其资产的收益率一直超过其负债的收益率——以至于美国的投资收入余额仍然为正，尽管其净债务人头寸很大。
虽然美国外国资产与其负债之间有利的收益率差异一直是学术界激烈争论的主题，但证据清楚地表明，美国海外投资与外国在美国投资之间的FDI收益率差异是最重要的解释因素（图4-5；另见Curcuru，Thomas & Warnock，2013）。反过来，这种差异至少部分反映了美国跨国公司旨在在低税收管辖区登记利润的战略（Guvenen等，2017），从而夸大了美国的外国资产回报。
图4 外国直接投资资产和负债的收益率
图5 不包括外国直接投资的外部资产和负债收益率
然而，这一额外的测量问题并不影响对美国对外头寸的评估：投资收入减少将被出口增加所抵消。尽管NIIP恶化，美国的投资收入状况在过去十年中基本稳定在GDP的1%左右。
尽管如此，也有一些令人担忧的理由。长期实际利率可能上升，这有可能减少美国从中受益的有利收益率差异。更重要的是，考虑到美国预计的复苏速度，大多数预测者认为今年美国经常账户赤字将大幅扩大，因为经济恢复开放和大规模提高进口的财政刺激催生了强劲需求，并且世界其他地区延迟复苏对美国出口造成了一定影响。美国经常账户赤字的扩大应该是暂时的——假设世界其他地区在2022年复苏得更多，但起点是比90年代后期大得多的净债务头寸，这可能使“良性忽视”这些事态发展的可能性较小，包括在政治方面。美元的动态将在这里发挥重要作用，无论是通过其估值效应还是通过其对美国出口的影响。
本文原题名为“The US is Increasingly a Net Debtor Nation. Should We Worry?”。本文作者Gian Maria Milesi-Ferretti是美国布鲁金斯学会的哈钦斯财政与货币政策中心的资深研究员。本文于2021年4月14日刊于布鲁金斯学会官网。
本篇编译：申劭婧