信用债高质量发展「货币政策收紧对债券的影响」

要点

◆上周央行发布2018年第四季度货币政策执行报告，将货币政策基调由“稳健中性”改为“稳健”。但之后央行召开的专家座谈会上，相关官员认为，稳健的货币政策并没有改变，避免货币政策过于宽松。

◆上周央行公开市场操作净投放资金600亿，货币市场小幅上行。长短端国债收益率小幅回调，而信用债融资呈现回暖，上周周度净融资达812亿，债券信用利差继续下行，城投债表现优于企业债。美联储1月FOMC纪要显示美联储或提前结束缩表，美元指数小幅下行，美债收益率震荡波动，人民币兑美元即期汇率则较上上周五上调616个基点。

正文

1、上周央行动态

上周四央行发布2018年第四季度货币政策执行报告，报告中对未来货币政策基调由“稳健中性”改为“稳健”，且并未提及“管好流动性总闸门”字眼。叠加1月货币信贷数据迎来开门红，一时市场对未来货币政策放松充满想象力。

上周四下午，央行召集8位专家与央行办公厅主任周学东、货币政策司司长孙国峰、调查统计司司长阮健弘、金融市场司副司长邹澜召开专家座谈会，听取他们对当前金融市场的看法。孙国峰强调，从总量上看，货币和社会融资规模合理增长，增长率保持基本稳定，没有搞“大水漫灌”。阮健弘则表示，“稳健的货币政策没有变，统计数据不能看一个月，要从两个月甚至一个季度去看”。

同时，央行多个课题组也发布了调研报告。央行货币政策二司调研组发布《企业境内外融资成本比较分析》报告，央行办公厅调研组发布《企业境外融资成本持续回升并已超过境内》报告，央行上海总部调研组发布《从“资金洼地”现象看我国利率水平和中外融资成本差异》报告。报告的主要观点是， 2018年以来，随着美元加息，境外美元融资利率上升，企业境内外美元综合融资成本已差异不大，甚至境外融资成本已经超过境内。此外上海总部的报告认为，“理论上，通过货币政策操作可以引导市场利率下行，但由于我们目前利率水平实际上是偏低的，加之汇率和外汇储备稳定方面的考量，要避免货币政策过于宽松”。

综上我们认为，未来央行的货币政策相比“放水”的“量”，更重货币传导机制的“质”，尤其考虑到货币政策还要兼顾内外均衡，政策利率大幅下行的空间或有限，更多在于传导机制疏通后实体经济融资成本的降低。

2、货币市场利率小幅上行

央行上周仅开展两笔7天期逆回购，合计600亿，无MLF或逆回购到期。上周五市场流动性略紧，DR007、R007上行约30BP。

3、利率债回调，信用债净融资回暖

受1月金融数据超预期、中美贸易谈判进展较顺利等因素影响，上周利率债收益率回调，上周五10年期国债收益率较上上周五上行6.6BP（图2）。但上周信用债净融资量达812亿，扭转前两周净融资量为负的状况。信用债利率继续下行，上周产业债信用利差下行约2BP，城投债信用利差下行约5BP，城投债表现仍优于产业债表现（图3）。

从不同等级的城投债信用利差来看，AAA城投债信用利差下行5.0BP，AA 城投债信用利差下行4.8BP，AA城投债信用利差下行9.0BP，低等级城投债信用利差下行明显快于高等级城投债信用利差，低等级城投债更受青睐（图4）。

从城投债的区域来看，各区域城投债平均下行5.6BP，其中下行高于平均值的包括黑龙江、吉林、河北、新疆、湖南、广西等14个区域，但信用利差下行较快的主要是中西部区域，表明市场对城投债投资向财政实力较弱的区域倾斜（图5）。

上周四央行公布2019年1月债券市场托管数据，2019年1月债券市场总托管量同比增长10.8％，是2017年6月份以来的同比最高增速，其中银行和保险配置债券同比增长11.2％，广义基金配置债券同比增长10.9％，均呈现快速增长，但银行和保险对债券的配置资金增长更快（图6）。从对债券的配置类型来看，1月份对于利率债的配置同比增长10.6％（前值9.3％），信用债的配置同比增长9.2％（前值7.8％）（图7），从环比数据来看，信用债的配置增长更快，目前市场配置逐步向信用债倾斜。

4、美联储或提前结束缩表，美元小幅回落

年初以来，国际原油价格一改去年四季度探底颓势，一路上行。受石油输出国组织（OPEC）大量减产影响，上周油价继续向上突破，WTI原油最高报57.26美元/桶（图8）。

北京时间上周四（21日）公布的美联储1月FOMC纪要显示，“几乎所有委员认为在年内结束缩表是合适的”。继上周美国1月CPI数据好于预期，当地时间上周五（22日）多位美联储官员相继发表讲话，评价美国通胀走势，敦促美联储年内重新审议官方通胀目标框架。上周美元指数小幅回落，长短端美债收益率持平上上周五，小幅震荡波动（图9）。上周美股表现依然强劲，周五道指站上26000点，标普500报2792.67点，创2018年11月8日以来收盘最高（图10）。

中美贸易谈判仍是市场关注焦点，上周四至周五于华盛顿举行的中美经贸第七轮高级别磋商，双方已决定延长两天，市场有一定乐观预期。加上两会在即，近期人民币汇率支撑有力，上周五美元兑人民币即期汇率较上上周五上调616个基点（图11）。反观欧元区主要货币：2019年1月以来，一系列疲软数据削弱了对欧元的支撑。当地时间上周五（22日）最新出炉的德国IFO经济景气指数显示，2月份德国商业信心指数（季调后）连续6个月下滑跌至98.5，为2015年1月以来最低水平，欧元区经济疲软态势持续，欧元兑美元在周三达到两周高点后回落；受英国脱欧谈判进展缓慢拖累，英镑兑美元小幅震荡（图12）。

本文源自文话宏观

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