转债定价规则「股票转债与股价的关系」

本篇为《转债定价，你应该知道的事》系列报告的第六篇，主要阐述投资者的结构与其行为。

本报告主要包括三部分：

1、上交所转债的投资者数据能否反映整个转债市场上的投资者。

可转债一般在上交所和深交所上市进行交易，从上交所公布的数据来看，转债市场的主要参与者为：基金、保险、社保、券商自营、QFII、专户理财、年金、信托、券商资管、自然人、一般法人和其他。上交所数据所公布的这些投资者涵盖了转债投资者的所有类型，但这些投资者在上交所的持仓变化，是否能够代表投资者在整个转债市场的行为呢？这就需要我们首先来考察两个交易所中转债的区别，结果发现上交所的数据能够反映整体市场，因此以上交所投资者的数据来分析转债投资者行为是合理。

2、不同转债投资者的投资原因。

3、不同转债投资者的行为差异。

【上交所与深交所中转债的区别】

迄今为止，上交所在大盘转债发行上占有绝对优势，中盘转债的发行规模接近深交所的2倍，小盘转债无论在数量还是发行规模上都略低于深交所。从已发行的转债来看，我国可转债市场发行转债数量为179支（包含已退市），发行规模为4436.52亿元。其中，大盘转债全部集在上交所发行，共计6支，发行规模为1640亿元，占我国发行可转债规模的36.97%；中盘转债在上交所发行50支，发行规模为1498.46亿元，占我国发行可转债规模的33.78%，在深交所发行38支，发行规模为799.40亿元，占我国发行可转债规模的18.02%；小盘转债在上交所发行38支，发行规模为216.67亿元，占我国发行可转债规模的4.88%，在深交所发行47支，发行规模为282亿元，占我国发行可转债规模的6.36%。

信用申购前，上交所是转债最主要的交易场所；而信用申购后，小盘转债发行数量井喷，且大多数集中在深交所上市，但这依旧无法撼动上交所在转债交易上的主导地位。

信用申购前，上交所在发行规模上占有绝对优势，且发行品种齐全，涵盖大盘转债，中盘转债，小盘转债。上交所的可转债发行数量为77只，深交所仅24只，上交所在发行规模上占有绝对优势，发行规模3079.59亿元，占信用申购前发行的可转债总额的84.86%。为了解决可转债发行过程中产生的资金冻结问题，证监会于2017年9月修改了《证券发行与承销管理办法》，将可转债资金申购改为信用申购。由于信用申购新规落地和定增受阻，可转债市场开始了扩容的高潮。

对比沪深两市信用申购后，上交所与深交所的可转债发行趋势似乎产生了逆转。信用申购后，深交所的可转债发行数量为32只，上交所仅15只，深交所发行规模为531.92亿元，占信用申购后发行的可转债总额的65.88%，接近上交所发行规模的2倍，上交所发行规模仅为275.54亿元。

但结合下述对信用申购之后和发行预案的分析，我们可以发现上交所依旧是占据着转债市场交易的主导地位。

从所有已发行的转债（共计179只）的信用评级分布来看，上交所转债的评级更优，不受信用申购的影响。转债发行人资质普遍较好，由于历史原因，有些发行较早的可转债如宝安转债无评级，整体上上交所转债的信用评级更高，AA 以上评级可转债只数占上交所总发行只数的68.09%，深交所同一比例仅为32.94%。信用申购后，上交所转债的信用评级依然较高，AA 以上评级可转债只数占上交所信用申购后总发行只数的52.94%，深交所同一比例仅为21.88%。

从转债预案上来看，上交所发行规模上占有绝对优势。从预案中看预计发行的159只转债，上交所的发行规模为3052.19亿元，接近深交所发行规模1009.25亿元的3倍。其中，大盘转债在上交所、深交所分别发行6支、1支，发行规模分别为1950亿、260亿元；中盘转债在上交所、深交所分别发行30支、26支，发行规模分别为936.96亿、466.34亿元；小盘转债在三板、上交所、深交所分别发行9支、31支、56支，发行规模分别为8.4亿元、165.24亿元、302.91亿元。三板发行的转债数量较少，均为小盘转债，上交所大盘转债的发行规模占上交所转债总发行规模的63.89%，大盘转债和中盘转债的发行规模占比超过90%，而深交所大盘转债发行规模仅占深交所转债总发行规模的25.8%，深交所主要中盘转债和小盘转债发行规模较大，占比为74.24%。

总体而言，信用申购后，小盘转债发行井喷，带动深交所在转债交易上的作用，但上交所依旧占据着转债市场交易的主导地位。虽然信用申购后深交所在小盘转债的发行上暂时优于上交所，这主要是由于这段时间并无大盘转债在上交所上市，深交所在小盘转债的优势有所凸显。但是，结合两个交易所已上市和未来转债预案的发行规模和数量来看，上交所依旧是占据着转债市场交易的主导地位。因此，我们认为现阶段上交所的数据能够反映整体市场，以上交所投资者的数据来分析转债投资者行为是合理。

【不同转债投资者的投资目的】

随着政策的导向及转债市场供给的扩大，可转债进入各个投资者的视野，不同投资者目的不同，投资转债的原因也不尽相同。

截止至2018年3月，转债中占比最大的投资者为一般法人，其中多数为正股原股东，可以通过购买转债来赚取一、二级市场的差价，同时为保持持股比例稳定，多数大股东选择持有优先配售份额至最终转股。

基金占比次之，基金可分为债券型基金、股票型基金和混合型基金。债券型基金通过配置转债来间接参与股市、博取超额回报，其强于纯债的流动性也受到基金经理的青睐；股票型基金和混合型基金配置转债的原因在于其正股的潜在空间，在正股调整背景下转债由于债性保护的特征可能成为权益类投资者抄底的替代品，同时转债还具有质押回购融资的功能，从而放大收益。

由于可转债兼具债性和股性，因此深得某些风险偏好相对较低的投资者参与。对于某些风险偏好不高、不愿意大量参与股票二级市场的投资者而言，打新股的成本无形中提高了，一些个人投资者开始涉足可转债。

对于保险资金而言，可转债的回售保护及转股价格修正等条款使其具有“下可保底，上不封顶”的特性，抗跌能力较强，切合其本金安全、长期投资理念。

年金与社保配置转债的动机大致相同，两者均以稳健投资为主，倾向投资于业绩增长稳定的公司，风险偏好程度较低。由于监管机构对可转债发行主体的要求较高，因此发行可转债的公司总体基本面比市场平均水平高；同时可转债的抗跌能力较强，符合年金和社保基金坚持价值投资的理念。

券商资产管理和自营投资转债是看中其收益性，对股市看好则配置力度会相应大一些，个券同正股类似，主要从基本面角度分析配置，另外灵活性优于股票也是券商配置转债的重要原因。

对于QFII，由于我国资本市场尚不成熟，可转债“进可攻，退可守”的特征便吸引了国外价值投资者的视线。QFII选择的可转债集中于基础性行业龙头企业，看重可转债风险调整后的回报，偏重防御性的转债品种。

信托公司普遍看好可转债的投资安全性。可转债兼具债性和股性，可享受股票价格上涨的收益，又可以债券形式规避股价下跌的风险，是信托投资组合中低风险产品的重要选择。另外信托公司没有投资比例限制，看好的转债往往投资很大。其大规模投资转债也为将来参与上市公司的资本运作埋下了伏笔，使他们有可能获得超额收益，也不排除信托公司受人所托持有转债的可能。

专户投资更加看重投资品种的风险收益比与绝对收益，投资可转债看重的是其良好的抗跌能力；另外，因为专户的调仓机会并不多，对标的收益的时效性要求较高，可转债的T 0交易、无涨跌板为专户理财提供了更具灵活性的选择。

【不同转债投资者的行为差异】

2016年7月以来，转债市场走出波浪行情。2016年末，受A股熄火影响，转债遭遇“三杀”，中证转债四季度最大跌幅达8.42%。2017年初A股震荡走弱直接导致转债平价震荡下行，5月受A股影响同时金融监管预期有所缓和，转债跟随正股上涨。2017年9月随着一级市场放量、信用申购推行，转债供给冲击打击市场情绪，转债市场整体估值回调，中证转债指数累计大跌约9.98%。直至2018年1月，转债市场才震荡回升，2018年2月经历春节前跳水收跌，节后震荡调整，2018年至今中证转债上涨2.42%。

通过比较各机构持仓规模和持仓比例，可以发现股市的牛熊和转债的扩容对投资者转债持仓有较大影响。

基金偏爱在牛市进行增持，熊市较少大规模减仓，反而是容忍下跌或抄底加仓。在2016年7-11月伴随股市牛市行情，对转债进行了连续小幅加仓，持仓规模从98.2亿元升至102.95亿元，持仓比例稳居第一，11月持仓为例为38.85%，12月股市转熊，减持至96.09亿元，持仓比例下降6.67%，2017年1-5月股市震荡，转债持仓规模小幅减少，受到4月扩容影响，加仓33.93亿元，达到近期高点122.89亿元，随后5月大规模减持至99.96亿元，持仓比例受到一般法人、保险加仓影响，位居第三占比18.79%，7月股市牛市行情确定大幅加仓，8-10月受到熊市影响，持仓规模呈现下降趋势，2017年11月起受到再次扩容影响，基金持有转债规模不断上升，11月-2018年1月受牛市影响幅度较大，2-3月熊市加持放缓，2018年3月基金持有转债规模为171.36亿元，占比20.06%，2017年4月后持仓比例相对平稳，20%上下波动。

券商资管、券商自营、信托的投资行为基本与基金一致。券商自营由于持仓规模较小，在股市变动时持仓规模变动相对原有份额较大，信托在2016年12月熊市，2018年1月牛市出现比较明显的牛市增持现象。由于券商资管、券商自营、信托合计持仓规模较大，持仓比例主要受到重仓投资者增减持变动而变动。

一般法人偏爱在转债扩容时进行加仓，大概率是为保持持股比例稳定，一般法人选择持有优先配售份额至最终转股。在2016年7月-2017年3月持仓规模在58.34-67.23亿元之间浮动，2017年4月由于市场扩容进行了大幅加仓，持仓规模达到204.31亿元，持仓比例跃居首位，占比37.85%，2017年7月股市牛市行情确定进行了小幅加仓，达到230.01亿元，持仓比例受到其他机构加仓影响，相比6月下降0.41%，至38.78%，持仓比例逐月小幅下降，2017年11月起受到再次扩容影响，持仓规模不断增加，持仓比例主要受到股市波动其他机构投资转债的影响在37%左右震荡。

保险偏好绝对性收益，随着转债估值的压缩，带来的绝对收益减弱，保险持仓规模与比例近期逐步降低。在2017年4月以前持仓规模在14.43-19.74亿元之间波动，2017年4月，持仓规模增加到104.05亿元，5月持仓比例一度升至第二位，占比19.77%，虽有扩容与股市的影响，2017年5月至今，持仓规模和比例整体呈现下降趋势，2018年3月保险对转债持仓规模为86.10亿元，占比10.08%，位于第三位。

年金和社保与保险类似，跟随扩容相应加仓。从持仓规模来看，年金和社保主要受到扩容的影响，与股市波动相关性不显著，扩容时有明显加仓，2017年4月和11月持仓规模明显上升。

自信用申购开启后，自然人更多的进入转债投资。从持仓规模来看随股市波动而变化，持仓规模和比例在2017年11月明显提升，12月受到熊市影响，2018年1月至今加仓意愿表现强烈。

QFII的持仓行为一定程度的反应了自身对转债的需求。在2016年7月至2017年8月受到股市和扩容影响持仓规模相应变化，2017年4-5月有明显加仓行为，2017年8月至今，持仓规模相对自身有连续大幅提升，持仓比例也呈现上升态势。

综上所述，基金、券商资管和自营、信托转债持仓较多受到股市影响，更偏爱牛市加仓，熊市较少大规模减仓，反而是容忍下跌或小部分减仓/加仓；一般法人多为原股东，更多的考虑持股比例的稳定和转债发行，扩容为主要影响因素；保险、年金和社保受到2017年4月扩容影响较大；QFII和自然人对转债的持仓规模和比例来看，一定程度的反应了自身对转债的需求。

【附录：转债投资者持仓情况列表】

本文源自招商证券

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)