美股和美债 关系没那么简单了吗「美元美股美债关系」

从去年第四季度开始，十年期美债收益率涨势凌厉。表面上看，受美债影响，近期美股显露疲态，并且一度拖累A股下滑。以史为鉴，可知兴替，假如未来美债收益率继续上涨，美股是否会就此回落？

在聊美债和美股之前，先来看一下美债的功能，以及长期美债和短期美债收益率的差别。美债有两大功能，第一个功能是充当美国政府的融资工具，美国是建立在债务之上的国家，从成立第一天起，美国联邦政府就靠发债解决赤字。现在美债规模占其GDP比重的127%其实不算夸张，当年二战的时候也曾接近过这个位置。所以现在美国官方对债务规模并不怎么担心。

美债第二个功能是作为美元发行的信用背书。布雷顿森林体系破裂之前，美联储每发行一美元都有在库房中相对应的黄金储备，所以那时候的美元叫“美金”。黄金储量过于稀少，跟不上日益发展的商品经济社会对现金的需求。又因“人祸”，上世纪60年代美国双赤字严重，却拒不让美元贬值，也不想让黄金外流，最终只能是美元和黄金脱钩。美国远离欧亚大陆，想要一直“有声有色”，就必须加深和世界关联，所以美国不可能放弃美元“中心货币”的地位。维护美元地位在于两点：一是找到去取，即如何用美元消费；二是信用背书，既用美国国债做信用担保。美联储目前持有美国国债4.90万亿美元，占其总资产的63.%。可以说国债是美联储发行美元的重要信用依托。

美债的功能说完了再来谈谈美债收益率涨跌的逻辑。首先来看短期美债收益率，都知道美债没风险，所以短期美债收益率和“有效联邦基金利率”贴合。期限越短的美债，其收益率走势和“有效联邦基金利率”越是贴合。长期美债的收益率是在短期美债收益率的基础上，加上未来的通胀预期和交易成本。加上通胀预期很好理解，例如今年CPI是1%，但美国政府如果按1%的收益率去定价十年期国债肯定发不出去。交易成本指的是如果买一年期美债持有十年，就需要换手十次，期间必然有交易成本和换手空挡的时间成本。综上所述，长期国债收益率大多数时间都超过短期国债。接下来便是重头戏，美债收益率和美股的关系。

A、 一年期美债收益率和美股的关系

上图是2000-2020年美1Y美债收益率和标普500指数走势图。之所以选2000-2020这21年，没有选更长的时间例如1970-2000，是因为时间太久远，美国产业结构现在相差很大，无助于得出有建设性的结论。

从图中可以看到，2000-2003年1Y美债收益率下降时，美国标普500指数也跟着下降。回顾当时的历史背景，因互联网投机泡沫破裂美国经济衰退，美联储实行逆周期调节降低利率，所以收益率和股指同步下降。2003-2008经济触底反弹，美联储为防止过热开始加息，同期标普500指数上涨。次贷危机爆发后美联储降息，美股和1Y美债收益率骤跌。然后便是漫长的“零利率”，美股不断创下新高。2015年底，美联储重启加息，2019年美联储中断加息路径，下调利率，再到疫情后大放水。这段时间1Y美债收益率像之前一样，走势紧跟有效联邦基金利率。美股则出现多次大幅回撤，但整体趋势依然是向上的。美股能够在2013年后不断走出新高，这里面除了有泡沫的原因。更重要的原因是受益于全球化，标普500权重股不断地在美国外攻城略地，利润丰厚。回头来看，1Y美债收益率有的时候和美股同涨同跌，有的时候走势相反。并不能得出1Y美债涨跌和美股有什么线性关系的这种结论。

B、 十年期美债收益率和美股的关系

10Y和1Y美债收益率最大的不同是，10Y美债收益率受美联储货币政策影响小，受市场对通胀的预期影响大。前面说了1Y美债收益率和美股的关系不确定，那么10Y美债收益率也同样如此。根本上影响美股趋势的是宏观经济决定的美国上市公司的利润，而不是像“美债收益率上涨，资金从股市流到债市”这种结论。无法否认，债券收益率上涨会增加企业的资金成本。但资金成本只占企业利润较少的一部分，并非决定性因素。事实上美债和美股是并列的关系，都受到宏观经济和基准利率调整的影响。

C、 利差和美股的关系

与其单纯的研究某个期限的美债收益率和美股的关系，不如去研究长短国债利差和美股的关系。上图是2000-2020年美10-1Y利差和标普500指数走势图。图中最明显的一个特征是当10-1Y利差为负数时，不久之后标普500指数就会大跌。前面说了，大部分时候美国长期国债的收益率大于短期国债，所以利差也大部分时候为正。只有在市场预期通胀极低，甚至有可能出现通缩时，美长短国债利差才会为负。从历史经验来看市场预期和实际宏观经济波动还是比较吻合的。

目前的形势是经济复苏，美国通胀抬头。至于10Y美债收益率能涨到什么水平，还要看美国每月CPI变动情况。美股方面有两个隐患，一是泡沫大，二是现任美国总统正在酝酿加税计划，准备对年收入超过40万美元的人加税。所以现在市场的疑惑在于美股能否还像前几次危机之后一样，随着经济复苏而不断创下新高。