银行资产配置观察第15期 铁道债投资策略分析「中债金石资产管理有限公司」

铁道债投资策略

一、市场容量

截止6月15日，存量铁道债总计16535亿。从债券品种看，铁道债主要由企业债、短融、超短融、中票和定向工具五种构成。

从发行规模上来看，铁路建设债券（企业债）是铁道部最为主要的债券融资工具，截至6月15日，企业债占所有铁道债发行规模的比重达到71.7%，余额占比高达94.6%。其他品种方面，短融、超短融、中票发行金额都超过1500亿，而定向工具余额仅有50亿。

从发行支数上来看，企业债支数最多，迄今已发行189支，占比79%，其他品种方面，短融、超短融、中票发行支数都超过10支，而定向工具仅仅发行过1支。

从发行期限来看，超短融和短融主要用于补充营运资金等，期限都在1Y及以内；中票期限相对偏长，加权在5年左右；企业债主要用于车辆和设备购置，期限更长，加权在10年以上。

从发行规模看，铁道债发行规模往往取10的整数倍，有一定的规律性。其中又以50、100、150、200亿这种50的整数倍为主。截至6月15日，在已发行的铁道债当中，发行规模为50、100、150、200亿元的合计达到12850亿，合计占比77.7%。

二、收益水平

对于铁道债的收益水平，我们分别从绝对收益水平和相对收益水平来观察。

绝对收益水平方面，铁道债票息相对较高，目前3Y、5Y、10Y分别在3%、3.3%、3.8%的较高水平。以10Y为例，我们可以发现铁道债收益率相对抗跌，年初以来的这轮收益率下行走势，其他券种（国债、国开、甚至地方债）都创了新低，但铁道债并没有。下行有保留，反弹也有所保留，整体反应相对钝化而滞后。这其中可能折射出来的是铁道债更多是作为一种配置品，流动性比较弱。

相对收益水平

接下来，我们把铁道债和其他利率品（国债、国开、地方债）进行对比。我们以10Y期限为例，可以看到，票面维度，大小关系为：

铁道债 > 地方债 > 国开 > 国债；

而考虑税收和资本成本之后，大小关系为：

铁道债 > 地方债 > 国债 > 国开；

不难看出，无论是纯粹的票面还是剔除税收还是风险资本的因素，铁道债均有优势。

和各可比券种的对比

和国债对比，国债有完全免税和0风险权重的优势，铁道债需要有较高的溢价予以补偿。观察过往，各期限需要有100BP的价差。纵观几个期限，目前10Y价差在99BP，处于均值附近，相对有优势。

而与国开相比，铁道债有税收减半的优势，但又有风险权重略高的劣势。观察过往，铁道债相对于国开有30-50BP的溢价。纵观几个期限，目前3Y、7Y、10Y价差在均值附近，相对有优势。

和地方债相比，铁道债税收优惠不如地方债彻底，而风险权重相同。观察过往，铁道债相对于地方债有50-60BP的溢价。纵观几个期限，目前也是10Y价差在均值附近，相对有优势。

和高等级中票对比，铁道债有税收减半和风险权重的优势。观察过往，铁道债有10BP左右的折价，目前折价24BP，优势不够突出。

综合来评判，3Y、10Y铁道债目前估值相对更加合理，可以考虑纳入配置的范畴。

和AAA企业债对比

三、风险考察

由于铁道属于政府支持机构，信用风险水平较低。投资铁道债主要承担的是利率风险和流动性风险。

利率风险和流动性风险

铁道债属于政府支持机构债，兼具利率债和高等级信用债双重属性。

一方面，铁道债具有准利率债的特点，而利率债考虑的主要维度是交易的流动性。根据利率品轮动规律，往往是流动性较好的品种有更好的表现，国开、国债往往领先，流动性逐步改善的地方债会有滞后，而铁道债盘子更小流动性更差，比地方债的反应来的还要更慢。

另一方面，铁道债的发债主体是铁路总公司，有一定信用债特征。然而，信用债考虑的主要维度是票息。前面也提到，铁道债的票息比AAA的产业中票都要来的低，对比其他更低评级的信用债显然就更没有优势。对于理财、基金等追求绝对收益机构，即使是吃票息也会优先考虑一般的产业债和城投债，按照AA、AA 、AAA的顺序逐步捋下来。这样一来，按照信用债轮动的特征，轮到铁道债也是比较滞后的。

今年来，流动性整体宽松，利率保持低位，铁道债这样的低流动性洼地品种逐渐得到重视，我们不妨回顾今年以来特别是近期的波动情况，来观察其收益率变动特征，以期有所启示：

可以得到一个基本规律，流动性相对较好的券种，调整更为对称，比如3Y、10Y的国开；3Y、5Y的铁道债；5Y的地方债；而对于流动性比较弱的券种，收益率下的慢但是涨的快：特别是10Y的铁道债。其实，3Y、5Y的国开债、铁道债流动性平时并不见得就好，只是在今年4月降低超备利率的环境当中，被认为是更加受益的标的而已。

对于银行而言，考察的期限范围应当止步于10Y，更长的期限票息保护一般流动性更差，性价比较为一般。

四、投资策略

铁道债属于政府支持机构债券，有税收减半优惠，信用风险低，兼具利率债和信用债双重特性，但尴尬之处在于没有利率债的高流动性，也没有信用债的高票息。

在低利率、流动性充裕、资产荒的环境下，铁道债不应被忽视。在具体投资的把握上，目前可主要侧重在3Y、5Y品种上，对于期限偏长的品种（10Y）需要留出足够的溢价空间去弥补其交易层面流动性的相对缺失。