城投之变 2022年城投债展望与策略研究「组合跟投策略」

2021年是城投发展历史上极不平凡的一年，从“红橙绿”收紧城投债发行，到15号文打破兜底幻觉，市场逐渐认识到政府防范化解隐性债务的决心，城投平台市场化转型迫在眉睫。今年城投债发行情况如何？地方政府的救助意愿和救助能力有什么边际变化？何为特殊再融资债券？城投的发展逻辑有哪些变化？明年城投债面临的风险以及可能的投资机会？本文主要集中回答上述问题。

一、2021年城投债回顾：极致的分化

近年来受“永煤”、华夏幸福等信用事件的冲击，投资者对违约的担忧上升、风险偏好下降，出现“抱团”城投的现象。2021年隐性债务监管进一步趋严、土地市场遇冷导致地方实际可用财力下降，尽管地方保兑付意愿增强，但市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出两极分化、冷热不均的现象。

1、总体发行量较大，但受到期高峰的影响，净融资下滑。1-11月城投债发行规模达5.3万亿，创历史新高，但受到期量大、再融资需求高的影响，净融资仅有1.8万亿，较2020年同期下降3.5%。

2、量：江浙净融资占全国半数以上，天津、云南等9省市净偿还。江苏、浙江两省城投债1-11月净融资规模分别达到5058亿元和4590亿元，占到全国的52.6%。相对而言，天津、云南、辽宁等9省市表现为净偿还。其中，天津1-11月城投债发行量为1358亿元，仅为到期规模的50%，区域内城投平台借新还旧困难、偿债压力较大。

3、价：强区域城投的融资成本较低，信用利差不断收窄；而弱区域城投发债利率高，信用利差持续走扩。从一级市场发行价格来看，黑龙江、青海、辽宁等城投债加权平均发行利率均高于6%，而上海、广东、北京均低于3.5%。从二级市场信用利差来看，今年以来，北京、上海、广东等省市城投债信用利差持续收窄，当前处于50BP以下的历史低位；而贵州、青海、辽宁等省市城投债信用利差中位数持续走扩至400BP以上，处于2015年以来的历史高位。

4、当前地方政府陷入救助意愿增强和救助能力下降的矛盾中，希望通过发行特殊再融资债券对隐性债务进行置换。但特殊再融资债券并没有从根本上解决隐性债务问题，更多地是释放了政策“保”的意图，缓解尾部城投的违约风险。　

　一是剩余最大空间为3.1万亿，仅相当于城投平台带息债务规模的5.4%。截至2020年末，全国地方政府债务余额为25.7万亿，限额为28.8万亿，理论上最大发行空间为3.1万亿。但与58.3万亿的城投平台债务规模相去甚远，仅相当于其5.4%。

二是区域间分布不均衡，剩余额度集中在北京、上海、广东等债务压力较小的省份。从各省份债务限额与余额的缺口来看，北京、上海、广东等债务压力较小省份发行再融资债置换隐债的空间较大，截至2020年底，分别为4203亿元、2832亿元以及2190亿元，合计占全国剩余额度的29.7%；而天津、青海等重债地区，剩余空间均在500亿元以下。

二、城投发展面临的三大变化

财政一半是“财”，一半是“政”。遏制地方隐性债务扩张、防范化解地方政府债务风险不仅在于解决地方实际财力可持续性问题，更在于未来如何转变地方政府政绩考核机制，如何更好匹配中央地方事权、支出责任和财力。清晰划分事权，决定支出责任，匹配相应财力。

财政之难，难在收入增长的同时支出以更快速度扩张，难在平衡。财政要实现经济增长与债务扩张的平衡、发展与安全的平衡、减税降费和财政可持续性的平衡，这决定了我国化解地方隐性债务是个相对漫长的过程，不能一蹴而就。要辩证看待发展和地方隐性债务的关系，在发展中通过推动城投平台市场化转型降低风险，要提高债务和支出的效率，而不是直接粗暴式压降债务规模，更不能为了防范旧的风险而引发新的风险。

时代在变，城投也在变。过去城投平台是隐性债务的重要载体，城投平台债务包含了地方政府隐性债务的主要部分。伴随城投地方融资平台属性下降、企业属性提升，未来城投债将从“准市政债”向“产业债”靠拢，以时间换空间，在发展中降低地方隐性债务风险。

1、定位之变：从“政府融资平台”到“市场化经营”。以往，城投是地方政府的融资平台、地方投资工具，承担着庞大的政府支出责任。随着隐性债务化解工作的深入，城投平台政府融资职能被逐渐剥离，城投与政府的关系将重塑，平台定位从“政府融资平台”转向“市场化经营”。

2、业务之变：从“政府代建”到“产业投资”。当前城投代建业务退潮，未来，城投存在两大可能转型方向：

一是补位地产，布局保障性住房和城市更新。随着房地产市场“房住不炒”、回归本源，公益性较强的长租房和保障性住房日益重要。城投可借助自身区域优势，参与到基建和地产的联动开发，探索城市更新、片区开发等新业务模式。

二是紧跟时代步伐，布局战略性新兴产业。随着城投转型进入攻坚区和深水区，城投能否成功转型的关键在于能否从“融资端”迈向“投资端”。城投作为地方经济的重要支柱，不应局限于传统基础设施建设，需主动参与到产业投资中，分享当地经济发展的红利，在发展中解决债务问题。

3、逻辑之变：从“越烂越买”到“个券甄别”。未来，城投债的属性逐渐从“准市政债”向“产业债”靠拢，城投平台面临个体分化，因此投资城投债更需要“个券甄别”能力，关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力等财务指标，投资逻辑亦趋向于产业债。

三、2022城投债展望与策略：违约风险降低，重点关注

1、整体来看，2022年城投债再融资压力减弱，到期规模较2021年下降，但分布上较为集中。

2022年城投债到期量为2.8万亿，较2021年下降25%。从时间上，明年3月、4月和8月城投债到期压力较大，到期规模均在3000亿元以上。从区域上，青海、甘肃、云南、内蒙古、天津五省市2022年城投债再融资压力较大，到期规模占存量规模的比重均在30%以上。从行业上，集中于建筑装饰、综合、交通运输，三个行业到期规模占总到期规模的比重达到86.4%。

2、建议：违约风险降低，重点关注估值调整风险

2022年稳增长压力较大，且是地方政府换届后的第一年，地方政府保刚兑意愿加强，叠加再融资压力减缓，城投债整体违约风险下降，但需关注重点区域和估值波动风险。一是高土地依赖度、高债务率地区偿债压力或将加大。例如天津、贵州、湖南、广西等省份，土地出让收入下滑削弱地方政府偿债能力。

二是强区域弱城投面临估值调整风险。今年受资金抢筹强区域城投的影响，强区域的城投利差来到历史低位，但回归理性后，区域内弱城投的估值调整风险较大。　

建议关注再融资通畅、土地财政依赖度较低的区域，且地方政府明确表示支持当地城投发展，可适当下沉增厚收益，例如山西、河南、陕西等省份。