美债利率上升对美股影响「美债收益率飙升」

2月24日周三，美国10年期美债收益率一度飙升，创去年2月以来最高。同时，美国三大股指低开高走，截至当日收盘，道琼斯指数收涨超420点，创历史新高，标普 500指数涨1.14%，纳斯达克指数涨近1%。

利率飙升是美股回调的“导火索”

隔夜盘前美股恐慌情绪飙升，直接“导火索”就是10年期美债名义利率升至1.4%，10年期实际利率过去一周上升了20个bps，2年期名义利率几乎没有变化。从去年下半年开始，做空美债和做多美债曲线斜率是市场的一致预期。从美债名义利率的构成来看，通胀预期与实际利率双双走高是名义利率飞涨的重要因素。就目前情况而言，市场明显是在担心因通胀持续走高而引起美联储货币政策收紧。

2020年8月前，美联储对于通胀和失业率两项政策目标均有清晰的阈值指引，前者锚定2%的PCE增速，后者根据经济动态调整并在议息会议的经济预测中发布。这使得投资者对于美联储的通胀容忍度处于揣测状态。伴随美债收益率的快速上行，当前美国10年期国债隐含的长期通胀预期已超2%，逼近过去8年最高水平，高于美联储的平均通胀目标水平，短期内可能仍有进一步上行趋势，这也使得投资者对于通胀预期上行引发美联储政策转向的担忧持续升温。过去十几个交易日实际利率快速走高，正是基于通胀预期的上行拉动，所以说考虑到对实际利率的作用，通胀预期上行对名义利率的贡献可能远大于2%。因此，后市美国资本市场可能将面临更大的波动。

图1：10年期美国国债收益率

美股高估值对利率更加敏感

根据浙商证券数据显示，美股估值当前处于历史高位，纳斯达克市盈率水平达70，是2003年后最高水平；道琼斯滚动市盈率30.79，逼近历史最高位。受估值高企影响，投资者对美股可持续性的担忧情绪逐渐增强。从期货持仓看，标普500投机性净持仓自2020年12月以来持续转空，当前空头净持仓已扩大至约8万张合约；纳斯达克投机性净持仓在最近5个交易日同样呈现多头情绪退潮，当前多头净持仓下降至约2.1万张合约。

当鲍威尔重申美联储将保持当前利率和QE购债政策不变后，美股再现昨日的大规模反弹，道指、标普率先转涨，纳指也在开盘两小时转涨。但债市依旧保持上涨态势，受此影响，贵金属表现疲弱，但基于流动性依然宽松的前提，当天市场风险偏好明显回升。根据过往经验来看，高估值的股市对实际利率将更加敏感，债市的“风吹草动”都将对股市产生超预期的影响。

通胀率略高对美股未必是坏事？

芝商所高级经济学家兼执行董事埃里克·诺兰德(Erik Norland)表示，“略高的通胀率未必是坏事。在过去10年的大部分时间里，通胀率一直低于美联储的目标，而稍快的物价上涨速度可能会使借款人更容易偿还美国相当大的公共和私人债务负担。然而，通胀预期的持续上升可能会打破资产价格的微妙平衡。例如，股票价格的高水平似乎与债券收益率的相对缺乏吸引力密切相关（图2）。此外，当长期利率较低时，收益和股息等未来现金流的现值要高于长期利率较高时的现值。”

图2：通胀和低债券收益率的持续可能是保持资产价格高企的必要条件

根据近期市场表现和过往数据来看，科技股对流动性更加关注。我们预期，未来数周内，短线美股出现趋势性大幅回调的概率不大，但是伴随美债名义利率上行，股票市场的波动率放大在所难免。综上所述，在10年美债名义利率接近2%关口之前，做多美股波动率将是眼下交易的主旋律。投资者可关注芝商所的微型E-迷你期货期权(Micro E-mini Options)合约做多波动率的机会，激进者也可以博弈纳斯达克100微型E-迷你期货单边下行，择机买入开仓该标的的认沽期权。

据悉，芝商所在微型E-迷你期货的强劲流动性基础上，去年推出基于标普500和纳斯达克100微型E-迷你期货的期权产品，以增加期权的灵活性，让市场参与者能够更加精准地使用较小的名义合约来管理股票指数敞口。截至今年1月底，微型E-迷你期权累计交易近70万张合约（图3），可见投资者对这产品的兴趣不断增加。

图3：芝商所微型E-迷你期权累计交易量