债券市场结构分析「结构延续」

2017年，中国债券发行市场出现明显变化，债券发行增速有所放缓，债券发行结构也发生了显著变化。其中，政府债券和非金融企业债券发行规模大幅收缩，以同业存单为代表的金融机构债发行大幅扩张。此外，债券市场进入全面调整阶段，债券市场收益率显著上升，各类债券产品价格出现下降。展望2018年，中国将继续强化监管、防范系统性风险，预计债券市场利率有一定的上行空间，但总体上仍将保持稳定。

2017年，中国债券市场有新的发展，债券发行市场和收益率呈现出新的结构性变化。本报告将对2017年中国债券市场做一个较为全面的梳理和总结，并对2018年债券市场发展前景进行展望。

2017年，债券市场中债券发行增速出现放缓，债券发行结构也发生了显著的变化。在经历了前两年大幅增长之后，2017年政府债券和非金融企业债券发行规模大幅收缩，但是以同业存单为代表的金融机构债发行则大幅增长。进一步分析发现，地方政府债券发行下降是导致政府债券发行量减少的主要原因。这是因为，债券发行利率大幅上升，使得地方政府发债的意愿有所下降。此外，2015年和2016年地方政府债务置换规模分别达到3.2万亿元和4.9万亿元，地方政府存量债务置换已经完成相当规模，从而也减轻了地方政府的债务置换压力。2017年前三季度，地方政府再置换规模约为2.15万亿元，估计绝大多数地方政府存量债务置换已接近完成。

非金融企业债券发行规模之所以会下降，可能受到以下三个方面原因的影响：第一，供给侧结构性改革和补库存，使得周期性产品价格上升，企业盈利得到显著改善。在周期性产品价格上涨的刺激下，企业即便有扩产需求，也会较少利用融资进一步扩张产能。第二，利率上行，使得企业发债融资面临较大的不确定性。第三，债券二级市场收益率大幅上升，也带动了债券发行利率上涨，导致企业债券的融资利息成本大幅上升。2017年以来，债券发行利率高于银行业的一般贷款加权利率，使得企业更愿意从银行获得贷款。

相反，近年来同业存单发行规模大幅增长。2016年同业存单发行突破3万亿元大关，占债券净融资比重进一步提高至20.24%。2017年，绝大部分债券发行量和净融资额均有所下降，但同业存单发行量仍继续增加并创出新高。虽然净融资额有所下降，但同业存单仍然是仅次于地方政府债的债券品种。

由于存在期限错配及加杠杆的行为，在2016年第四季度后债券收益率上行、金融去杠杆过程中，同业存单发行利率的上行幅度也较大。但由于货币政策维持稳健中性，同业存单发行规模巨大，表外理财已纳入MPA广义信贷考核，为偿还之前发行的同业存单或加强流动性管理，股份制银行与城商行不得不以较高的利率继续发行同业存单，使得同业存单规模继续创出新高，尽管同业存单净发行量已经下降。根据央行新的监管规定，自2017年9月1日起，金融机构不得新发行1年期以上的同业存单；2018年第一季度起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核，这将限制同业存单的监管套利。随着对同业存单监管的加强，预计同业存单发行规模将会下降。

1.债券收益率总体水平大幅攀升

2016年10月以来，债券收益率总体上呈现大幅上行态势，但债券收益率走势大致可以划分为以下五个阶段。

第一阶段是2016年10月至2016年12月初，收益率大幅攀升，债市大幅下挫。第二阶段是2016年12月至2017年第一季度末，债市呈现W式的大幅震荡。第三阶段是2017年3月末至2017年5月中旬，债市风险再度来袭，债市下挫，各类债券收益率纷纷突破前期高点。第四阶段是2017年5月下旬至9月末，监管当局以维护市场稳定为主，为债市降杠杆提供了4月至6个月的缓冲期，其间债券收益率小幅下跌。第五阶段是2017年10月后，债市迎来第三波下跌。2017年中国GDP6.9%、美联储正式开始“缩表”、IMF调高全球经济增长预期、发达国家将加快退出非常规货币政策等因素导致主要国家债券收益率均有所上行。这使得交易型投资者被迫纷纷调整投资策略，从而引发了市场的连锁反应。2017年10月后，中国10年期国债收益率大幅上行近40个BP，一度突破4.0%水平。

2.期限利差缓慢下降

债券市场波动不仅体现为收益率绝对水平的变动，也体现为收益率水平的相对变动。收益率的相对变动主要反映在期限利差和信用利差两个方面上。一般而言，在货币政策宽松、监管放松、市场流动性充裕的情况下，由于套利交易及金融机构的加杠杆操作，期限利差与信用利差均会收窄。在预期经济好转、通胀压力加大的情况下，期限利差会走阔，信用利差会因公司信用风险的下降而收窄。就期限利差的变动而言，在利率总水平上升的时期，期限利差往往会缩小；而在利率下行的时期，期限利差往往会扩大。

2017年以来，随着企业债券收益率逐渐上移，企业债券期限利差呈现缓慢下降走势。2017年2月末3月初，10年期与1年期国债收益率的利差回到了0.6个百分点左右水平，企业债券的期限利差也相应有所修复和扩大。2017年一季度末，以1年期国债为代表的短期利率上行幅度大于长期利率，期限利差迅速回窄，国债收益率曲线极度平坦化。2017年中期，债券市场出现了短期收益率高于长端收益率的倒挂现象。其间，企业债券收益率结构并没有像国债调整得那样剧烈，AAA企业债券的期限利差保持在0.3个百分点以上。但伴随长短期收益率中枢逐渐上移，企业债券的期限利差也逐渐下降，债券收益率曲线逐渐陡峭化。值得注意的是，虽然国债收益率水平处于过去6年的均值之上，但期限利差却落在了均值水平之下。同样，企业债券收益率水平变动也是如此。

3.信用利差趋于上升

信用利差是债券市场利率结构变化的另一个重要表现，反映了不同市场环境中债券市场对信用风险定价的变化。从理论上说，宏观经济环境改善或处于景气周期时，违约风险下降，信用利差会趋于下行。反之，当宏观经济处于衰退周期时，违约风险上升，信用利差会趋于上升。总之，信用利差变化会随着货币政策、监管政策及经济基本面变化在不同的阶段表现出不同的形态。

我们以两个指标来刻画中国债券市场的信用利差：1年期国债与AAA企业债券之间的利差；1年期AAA企业债券与A企业债券之间的信用利差。

第一，2017年，债券市场信用事件减少，周期性行业经营改善，国债与AAA企业债券之间的利差明显上升，该信用利差明显高于2016年。第二，无论是国债与企业债之间的信用利差，还是AAA与A企业债券之间的信用利差，都与收益率水平变动趋势高度相关，即当债券市场收益水平上升时，信用利差有扩大的趋势。反之，当债券市场收益水平下降时，信用利差有收窄的趋势。第三，不同评级的企业债券之间的信用利差要远远高于国债与AAA企业债券之间的信用利差。第四，信用利差总体上随着债券期限的延长而上升。例如，10年国债与AAA企业债券之间的利差，总体上明显高于1年期国债与1年期AAA企业债券之间的利差，这符合风险与期限之间的相关关系。

从2017年信用利差变化趋势看，2017年1月初至3月末，信用利差上升。2017年8月至12月初，信用利差再一次上升。

近年来，金融创新与金融监管深刻地影响了债券市场的发展与变化，金融监管也是主导2017年债券市场的关键影响因素之一。

长期以来，我国是银行主导的金融体系，银行体系掌握了大部分资金。以银行理财产品和同业存单为代表的金融创新，打破了银行资金进入债券市场的障碍。银行理财产品主要体现为表外的非保本型理财产品，以封闭性、非净值产品为主。2013年初，银行理财产品余额尚不足8万亿元。2017年初，银行理财产品余额高达30万亿元，其中3个月以下银行理财产品占绝对比重。从发行机构来看，2015年3月，股份制商业银行的理财余额超过了国有大型商业银行。截至2016年12月，股份制银行、城市商业银行的理财余额分别为12.26万亿元和4.4万亿元，合计市场占比为57.31%。

2013年，监管层加大了对“非标”的整治力度。2015年股市异常波动后，出现了流动性紧张。在此背景下，银行理财产品和其他资金不断加大了对债券的配置比例，由此推升了债券价格，导致债券收益率持续下降。2016年6月，银行理财产品的债券配置占比高达40.42%。同时，商业银行通过发行同业存单筹集资金，将其中部分资金投入到债券市场，以获取利差收益。由于银行理财产品与同业存单发行期限都较短，“以短博长”的交易倾向易引发流动性困境。另外，银行理财虽多为非保本产品，但仍存在刚性兑付，同业存单更是商业银行的债务型融资工具，这部分资金进入债券市场，也加大了债券市场的杠杆水平。其中，中小商业银行更偏爱发行同业存单，也更容易受流动性冲击。短久期、高杠杆和中小商业银行主导，这三个特点决定了银行理财产品与同业存单比较容易引发债券市场的波动。在债券牛市环境里，加杠杆、加久期的交易倾向会将期限利差与信用利差压至极低的程度，从而可能会加剧债券市场泡沫。一旦债券收益率上行，将造成资本的损失，因为止损需要，就会加快抛售债券，造成拥挤交易，形成债券市场的“流动性螺旋”。

可见，银行理财产品与同业存单之间存在着监管套利、多层嵌套和刚性兑付等问题，提高了债券市场的杠杆水平，也加剧了债券市场的结构性矛盾。产品层面的混业经营，又增加了银行信贷之外的信用供给，成为影子银行的重要形式之一，使我国原先的分业监管、微观审慎监管模式受到严峻挑战。

基于上述方方面面的问题，政府厉行监管，金融去杠杆成为主导2017年债券市场的主要影响因素。2017年3月后，银监会率先强化银行业监管，开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项整治活动。2017年7月的全国金融工作会议提出金融工作紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，要坚持回归本源、优化结构、强化监管、强调市场导向的四项重要原则。在金融监管方面，要把主动防范和化解金融风险放在更加重要的位置，要加强金融监管协调、补齐监管短板。2017年11月，针对近年来资产管理中出现的诸多问题，有关部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对资管的监管进一步升级。此次对资管产品进行监管有两个突出的亮点，首先是加强流动性风险的监管，其次是要打破刚性兑付。

除了加大监管力度外，央行从2016年起正式将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），从以往盯住狭义贷款转为对广义信贷实施宏观审慎管理，通过一整套评估指标，构建以逆周期调节为核心、依系统重要性程度差别考量的宏观审慎评估体系。其指标体系包括资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策执行七个方面。2017年第一季度起，央行正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强表外业务风险管理。并拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内的同业存单纳入MPA同业负债进行考核。此后不久，央行又宣布“自2017年9月1日起，金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单，此前已发行的1年期（不含）以上同业存单可继续存续至到期”，进一步规范同业存单的发展。

2018年，针对金融创新的种种监管举措，仍需要继续强化监管、防范系统性风险。可以预计，当前“强监管”的态势仍将长期维持，并将不断趋于完善和常态化。金融稳定要求，监管具有更好的前瞻性，功能监管与行为监管将成为未来监管的创新方向。正在重塑的监管体系和监管方式，对2018年债券市场运行将继续产生深远的影响，打破刚性兑付，使得与资管产品相关的债券不得不重新进行信用风险的定价；金融市场降杠杆的监管举措，将使债券收益率更密切地受到负债端的成本约束。当然，我们仍然需要正确处理好金融创新与金融监管之间的关系，金融创新应以服务实体经济、强化风险管理为根本目标，监管也要及时跟进，避免监管套利。

展望2018年，我们认为，中国债券市场仍将受国内外多重因素的交织影响。

第一，美国经济仍在国际金融危机以来的复苏之路上前行，美联储对货币政策正常化的信心越来越足。虽然欧洲的劳动力市场没有美国那样灵活，但欧盟失业率持续下降，这预示着欧洲经济正处于持续复苏之中。但是，欧洲央行可能不会像美联储那样加快货币政策正常化进程。此外，日本经济正重新赢得连续正增长，股市也创出了25年以来新高，投资者对日本经济增长的信心似乎在提高。发达经济体的复苏和增长，不仅为大宗商品价格上涨提供了有力的支撑，也将逐步改变全球流动性和利率的环境。但是，发达经济体货币政策的任何转变，即便是美联储加息和缩表，都将遵循谨慎有序的原则，欧洲央行与日本央行目前仍可能保持现有的货币政策立场不变。

第二，中国经济正在转型，在货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架下，流动性不会再像以往那样宽松；金融功能的正本清源、回归本源、服务实体是中国金融发展的最终使命，它需要更好地服从于国家发展战略目标，这意味着国家还将会强化监管。

第三，中国货币政策的调控方式正在发生重大转变。央行正在试图建立一种新的利率调控机制，即通过调整公开市场操作利率来影响市场对利率的预期。预计央行将通过公开市场操作方式适度提高市场利率水平。

但是，经历了过去一年多持续下行后，目前债券市场的收益率已大幅上升。而2017年去库存、产去能推升了周期性行业产品价格的大幅增长，带来了相关行业产能利用率的大幅回升。这可能意味着，PPI及由此带来的GDP平减指数在2018年将趋于收敛。伴随通胀预期下降，债券收益率也将会相应地跟随下降。

从目前来看，增强金融服务实体经济能力，降杠杆和强化监管还将继续。尽管2018年美联储持续加息的市场影响依然存在，但国内经济和金融稳定将是影响中国市场利率的重要因素。其一，强化监管与货币政策的最终目的是促进建立一个更健全的金融体系。其二，鉴于中国与发达经济体之间的利差依然较高，市场利率有望进一步上行，但显然不利于延续2017年企稳的中国经济保持稳定增长；其三，发达经济体复苏，短期内有利于改善中国贸易的国际环境。综合这些因素，2018年央行通过公开市场操作推动市场利率上行的空间并不大。

综合以上因素来看，2018年债券市场利率可能会有一定的上行空间，但相对于2016年下半年和2017年债券市场而言，2018年债券市场利率仍将保持总体稳定。