2021年债市机会「2021下半年债券市场展望」

21世纪经济报道记者杨志锦 北京报道2021年11月2日-3日，由南方财经全媒体集团、21世纪经济报道主办的第十六届21世纪亚洲金融年会在北京举行。11月2日晚上，由上海贵酒首席赞助举行的21世纪亚洲青年金融家夜话，主题为“2022年债市展望：风险与机遇”。

此次夜话上，中国财政科学研究院金融研究中心研究员赵全厚、中国民生银行金融市场部副总经理王庆玉、中国光大银行金融市场部副总经理李雨桐、北京银行资金运营中心/理财业务中心总经理刘素勤、易方达基金固定收益分类资产研究管理部总经理纪玲云、北京鼎诺投资管理有限公司董事长张志军、中债资信评级技术副总监霍志辉、光大证券首席固收分析师张旭围绕相关议题展开讨论。

国家统计局数据显示，今年一季度GDP同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度同比增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。随着三季度GDP增速跌破5%，市场高度关注明年的经济走势。

李雨桐认为，今年三季度经济复合增速跌破5%，主要有两个特征：一是工业增速快速下滑超出了工业周期见顶回落的范畴，二是消费、服务业中断了复苏的态势。

“这两点变化并非由总需求导致，而是能耗双控、环保限产、delta疫情等供给因素明显压抑了三季度的经济表现。因此后续的经济预判不能只盯住需求单线，还要看供给的影响。”李雨桐表示。

在李雨桐看来，从结构上看，能耗双控、去杠杆、去地产化，本质上都是要求高耗能、高融资密度的第二产业（建筑、采矿、工业）增速要低于名义GDP增速，从而完成经济动能的转化，这是一个长线逻辑。在这个逻辑中，以消费、服务业为主的第三产业增速，要充当经济增速的“天花板”。所以，2022年消费能否持续复苏是明年经济不失速下行的关键。

王庆玉表示，当前宏观经济呈现类滞胀的特点。经济方面，传统的“三驾马车”都面临压力：投资上，基建投资和房地产投资被压制，PPI高企对企业利润形成挤压，从而影响投资能力；现在疫情呈多点散发的态势，未来几个月内消费也不乐观。进出口规模虽然总量大，但净额占GDP的比重不大，在投资、消费都难有起色的背景下，宏观经济并不乐观。

王庆玉表示，物价方面，受原油、铜等大宗商品价格上涨影响，目前PPI已经突破10%。现在市场关心PPI能否向CPI传导。王庆玉认为，油价和电价上涨将会导致CPI有所提高，此外近期的蔬菜价格上涨也将一定程度上推动CPI上行。

刘素勤表示，得益于较好的疫情控制和完整的产业链，中国是2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，但经济动能的放缓和今年的高基数使得明年增长率堪忧。当前，中国经济结构性问题较多，例如，地方政府债务高企问题、产业升级问题、头部企业发展问题、内需不足问题等等，改革阻力较大、成本较高，并且需要注意防范局部风险外溢。

赵全厚称，明年经济下行压力较大。在此背景下，积极的财政政策还需发力稳增长，因此预计明年赤字率不会低于3%。

赤字率是较为关键的财政政策指标，其等于赤字除以GDP，一般以3%作为警戒线。长期以来中国赤字率一直低于3%，但2020年受新冠肺炎疫情冲击，中国赤字率首度突破3%达到3.6%，2021年虽然有所回落，但赤字率仍高于3%，为3.2%。

对于宏观政策，王庆玉谈到了他对跨周期调节的理解。“原来逆周期管理模式之下，短期稳增长的力度会更大，但是在跨周期调节下，有些措施既考虑到当前，也会考虑到更长远的未来，跨周期调节的理念会降低政策的波动性，避免经济大起大落。”

王庆玉举例称，比如降准，此前市场有预期，但现在预期降低了。再如，市场也在猜测央行会不会因为经济增长下滑降息，或是因为将来通胀走高而加息。目前看利率和存准率还看不到明确的方向。

李雨桐认为，年内经济主要面临总供给约束，总需求政策发挥空间不大，因此，年内货币政策边际再宽松的概率较小。2022年初，供给约束放松后，基于明年良好开局有助于后续从容应对变化的考虑，预计政策有边际再宽松的可能。放在更长的视角来看，经济的核心矛盾还是结构优化，如果明年消费复苏可持续，预计货币政策也不会有大幅宽松的可能。

李雨桐表示，因经济恢复还存在结构性问题，为保障经济“稳中加固”、“稳中向好”，以及为经济结构转型提供良好的环境，2022年货币政策大概率还将维持中性偏宽松态势。

刘素勤表示，目前主要发达经济体应对经济衰退的传统政策空间日益狭窄。国际金融研究所（IIF）的最新数据显示，今年第二季度全球债务升至296万亿美元的历史新高，比疫情前水平高出36万亿美元。美国联邦政府债务/GDP 达到130%左右，耶伦已呼吁永久废除联邦债务上限；美国、欧盟、日本等国的长期国债收益率已低于通胀率，实质上为负利率。信用货币时代，传统的货币理论、新货币理论、财政货币理论等政策框架亟待发展。

从信用风险看，2021年地产行业受各类调控政策影响，信用风险加速释放。城投企业虽无实质性债券违约事件，但非标信用风险事件时有发生、融资环境持续收紧，市场对此也存在担忧情绪。

“未来信用债的违约会是常态化。”刘素勤指出，“需要特别关注融资受影响的行业和个券的再融资风险。需警惕城投债，弱资质民企、国企债券违约，以及债转股、永续债等变相降低负债率的手段。”

展望2022年的信用风险，霍志辉提示需要关注房地产及其上下游行业。

霍志辉表示，预计明年房地产调控政策端将边际缓和。但疫情、前期风险事件等因素导致居民购房意愿下降，商品房销售量放缓可能导致部分房企回款难度有所抬升，自身经营弱化。同时，融资环境短期内难以大幅好转，行业内企业流动性压力依然存在。

“需警惕高度依赖高杠杆高周转模式的大中型企业以及项目经营受到限制、融资受阻的行业尾部企业的信用风险。”霍志辉称。

霍志辉表示，建筑行业今明两年回款压力仍然较大，叠加上游大宗价格上涨，行业内中小型企业对上下上游占款较弱，资金压力较大，建议关注部分高杠杆或小规模民营建筑企业及资质弱、深度绑定房地产的城投企业。

王庆玉认为，此前地产债的违约较少，但今年以某大型房地产商的债务风险事件为标志，地产债的违约增加。当前地产债违约还没到结束的阶段，未来地产债风险还会持续暴露。与地产债一个一个主体分析不同，城投债更适合整体分析，比如一个市、一个省等。随着市场化改革措施的推进，城投也存在债券违约的风险，不过时点很难判断。

赵全厚表示，现在地方政府性债务分类管理已经经历了一段时间，而随着隐性债务逐步化解（比如全域无隐性债务试点），地方政府性债务正进入合并监管的过程。

“融资平台的转型与城投债有很大的关联性。融资平台转型完成、债务化解以后，城投债就不属于地方政府性债务范畴，这个时候城投债打破刚兑应该是大概率事件。”赵全厚称。

从事高收益债投资的张志军表示，我们做高收益债主要以自下而上的分析逻辑为主。分析结果出来之后发现一些规律，比如去年之前民营企业产业类的高收益债券占比大，今年上半年是煤炭债，下半年以后是地产债，现在城投债也慢慢增多。

在鼎诺及张志军的定义中，到期行权收益率高于8%的债券定义为高收益债券。按照这一定义匡算，当前国内高收益债券市场规模约2万亿元。“由于估值收益率滞后效应、高收益债的动态特性、估值折扣以及成交活跃程度等因素，实际的高收益债市场规模更大，实际规模可能有5万亿元。”

“高收益债投资迎来了很好的时机，背景是违约潮的到来，违约的背后其实就是高收益债市场的机遇。”张志军直言。

李雨桐则认为，未来绿色债券将是债券市场的机遇。首先，绿色债券的发行主体更加多元。随着光伏、风电等清洁能源的蓬勃发展，传统煤炭、钢铁等高碳排放行业向低碳积极转型，这些领域将成为绿色债券重要的发行主体，工商企业将超过商业银行成为绿色债券的发行主体，为金融机构带来丰富的投资机会。

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