完全杠杆收购「我国杠杆收购案例」

中国史上最大的杠杆式收购

作者 | Hayekist

数据支持 | 勾股大数据

在2017年6月27日，中国化工集团对先正达（Syngenta）的收购正式完成交割，这项创中国纪录的海外购并至此划上句号。据美国证券交易委员会（SEC）披露的最新文件，这项交易总价已接近440亿美元。这个总费用包括收购先正达普通股和ADS的对价以及相关交易费用等。

这笔交易涉及的购并金额远超2012年中海油收购尼克森的151亿美元，成为中国国有企业迄今为止最大的海外购并项目。

主导购并的中国化工集团董事长任建新一度被誉为中国购并之神。2004年成立以来，中国化工集团在任建新先生的领导，实现了跨越式超常发展。所谓的跨越式的超常发展，就是通过一系列雄心勃勃的收购，使得公司2013年就列榜于《财富》世界500强，2018年在该榜单中的排名进一步升至第167位。

然而，从交割到现在的情况看，对正先达的高杠杆购并带来的财务风险正在暴露。包括审视中国化工集团的一系列的购并，都不难发现既往靠购并形成的企业扩张质量并不高。

中国化工集团有限公司是在原化工部所属企业中国蓝星（集团）总公司（简称蓝星公司）、中国昊华化工（集团）总公司（简称昊华公司）等重组基础上新设的国有大型中央企业。其中，中国蓝星（集团）总公司是1984年9月任建新先生带领7个半人成立，创业之初就狂奔在购并的路上，自1996年以来先后兼并、收购了星火化工厂等10多家国有大中型企业。同样，中国昊华化工（集团）总公司在任建新先生的领导，照样基本秉持““超常规发展”战略通过购并重组大力扩张。

到了中国化工集团成立后的时代，该公司更是在10年收购了10家外资企业，其中7家位于发达国家，4家具有超过100年的历史，多数为跨国公司。好几笔购并都登入当年全球购并榜前列。媒体由此美誉：中国化工在购并上不仅做到和其他央企一样“买得来”，还要能“管得了、干得好、拿得进、退得出、卖得高”。

事实却令人令人丧气。中国化工集团在变大的过程中，并没有变强，一直游走在财务困境的边缘，若非凭借央企的身份，比较容易获得信用支持而缓释了财务风险。否则，若在纯市场约束的环境下早就凶多吉少。根据该公司合并报表显示，中国化工的营业收入从2016年的3001.27亿增长至3919.27亿元，年增幅达30.58%，但2017年归母净利润只有8.09亿元，而少数股东则发生了49.95亿元的亏损。2016年的归母净利润也仅有25.42亿元，计算出来的2017年和2016年的销售净利率仅为0.2%和0.64%。这相当于是在刀刃上行走，产品价格或成本稍有不利变化，就会马上形成亏损，销售收入越大，财务保护越差。更糟糕的是2017年和2016年资产负债率分别是73%和80.97%的高危区域，有息债务为3905.8亿和（未考虑129亿元的永续债）和2192亿（同样未考虑105亿元的永续债），年付息支出为141.86亿元和118.86亿元（利息支出低，平均付息成本不足4%还不是得益于央企融资利率低的现实利益，这非市场之功，是金融市场扭曲造成的偏爱所致）。

简单来看中国化工的财务报表，即可发现其大不不强的特点，销售利润水平极低，缺乏抗风险的能力，而财务上的负债过于激进，存在严重的风险暴露。

先正达成立于1999年，但历史悠久。英国的帝国化学工业（Imperial Chemical Industries，ICI）在1993年将制药和农化公司分离出来成立捷利康集团（Zeneca），1999年捷利康集团与瑞典的阿斯特拉（Astra）合并，成为大型药企阿斯利康（AstraZeneca）。

随后，阿斯利康和瑞士药企若华（Novartis）将旗下的农化部门合并，成立先正达，并把总部设在瑞士的巴塞尔。先正达的主营是两大块：约有四分之三的营业收入来源于农药为核心的农化业务，剩下的是商业种子业务，包括转基因种子。

而全球农化及种子市场是个高度集中的市场。2013年，6大农化巨头占领了 75%以上的农药市场，60%以上的商业种子市场。2015年当年，由于遭受全行业销售收入锐减近10%的冲击，全球农化行业掀起重组浪潮，美国杜邦和陶氏宣布合并，德国拜耳宣布收购美国孟山都。同样在2015年孟山都（Monsanto）三次出价意图收购先正达。先正达以反垄断监管风险为由拒绝了此项要约。

2016年2月，中国化工对先正达发出了收购要约，股权对价为430亿美元。中国化工当时表示，希望以此为契机，跻身全球农化行业第一梯队。由于涉及到控制权变动，根据契约约定（这是涉及到控制权转移时对债权人的保护性条款，债权人有权选择债务获得提前清偿），先正达的部分债务需提前清偿以获得债权人对收购的支持。所以，中国化工集团为这项收购实际花费480亿美元。

首先，中国化工集团通过汇丰银行贷款50亿美元用于承接先正达的债务。

其次，根据路透社报道称，中国化工向监管机构申报的文件显示为收购先正达于2017年5月就已募集了200亿美元的永久债券。大致的来源是：中国银行通过购买中国化工的永续债券注资100亿美元，使该行成为该购并交易目前最大的融资方。此外，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）也通过购买永久债券提供了另外70亿美元资金， 兴业银行以同样方式提供了10亿美元资金。摩根士丹利则通过购买中国化工的可转换优先股注资20亿美元。

最后，余下的230亿美元对价款，中国化工并未详细披露融资来源。但融资来源的几种可能可以大致推断：

（1）股东注资，但分析该公司披露的2017年经审计母公司报表，发现中国化工集团的股东权益2016年为328亿元，2017年为345亿元，没有发生大规模注资。

（2）现金储备，但母公司2017年的现金储备不降反升，从2016年底的95.7亿元升至105.9亿元。所以，收购资金并没有动用现金储备。

（3）当年经营活动或投资活动带来的现金净流入，当2017年当年经营性现金净流入仅为27.9亿元，投资活动反而净流出171.6亿元，两者合并还有143.7亿元的资金缺口。

（4）债务融资，当年借款取得现金2761.8亿元，当年筹资净流入1446.9亿元，那么基本可以确认收购资金基本来自于借款。大致的构成是：2017年5月200亿元的永续美元债（中行认购），7月之后通过海外发债11期共募集了112.5亿美元。剩下的资金由汇丰银行牵头的无追索过桥贷款支持。

动用430亿美元海外购并是大手笔，近乎全部债务融资的高杠杆收购更是大手笔。2016年底中国化工集团股东权益账面净值仅为328亿人民币，这种蛇吞象的收购更是大手笔中的大手笔。

但问题在于，这种收购是基于什么样的商业逻辑却大有值得推敲的地方？

其一、从现金流看，正先达预期为股东创造的自由现金流似乎很难覆盖为收购而进行的一揽子债务的利息。这犯了杠杆收购的大忌，因为这意味着中国化工集团需要从其他来源获得资金用以支付融资的利息，这就是中国化工未来持续的出血点。

其二、从商业决策看，高溢价现金收购的目的是要把正先达经营的农化产品和商业种子业务黄金增长机会揽入怀中，或是与中国化工集团的业务产生正面协同作用而大大提升正先达的权益价值，而这些情况在交割完成的两年后看起来依然毫无指望。

1、430亿元美元的购并定价

2015年5月，当时全球最大的种子及农化公司孟山都对先正达发出总价为450亿美元的要约收购随后将收购价格提高到470亿美元。因此，中国化工对先正达的收购定价基本参考的是正先达当时的市值和孟山都的报价。按照正先达披露的EBITDA计算，中国化工收购先正达的总体价格为17.2倍EV/EBITDA，而同期宣布的拜耳收购孟山都是在基于产生协同的效应的情况下，13x EBITDA的对价。

后来根据拜耳重新预测协同效益为12亿美金，总体购并带来的EBITDA 为53.7亿美金，购并的EV/EBITDA价格进一步下降到11.6x。相比之下，中化工的出价有些贵。至于孟山都450亿元的出价，也是在考虑双方超10亿美元的协同效益下开出的条件，但中国化工却没有提供过关于协同效益的任何测算和考量。

2、融资成本分析

（1）公开海外美元债的成本

据彭博系统，中国化工因收购先正达，自2017年开始海外发债，一共发行迄今11支，共112.5亿美元，平均成本4%左右。这些债务的平均融资期限约为5.85年。

（2）永续债的融资成本

没有找到对应的信息披露，所以永续债的融资成本只能靠猜测。据金融外币投资资深人士估计，如果中行等机构对中国化工永久债的认购要约达成在2016年上半年（即中国化工向正先达董事会和股东、监管机构提交文件证明对收购的支付能力时，应已经获得了中行等机构的认购永久债的要约承诺），而且要看其中设置的赎回时点，如果按照5年后赎回，一个假的永续，真的5年债，按预计永久债和优先股定价的付息利率在5.5到6左右（如果是真永续，那么永续债的投资者承担的风险更高，对应的付息利率也会更高）。

（3）年付息支出

永续债的年付息支出为11亿美元（200亿元乘以5.5%），其他美元债务融资安排利息支出预估为为10.23亿美元（112.5亿乘以4%，127.5亿元乘以4.5%）。这样，中国化工每年需要为购并融资支付的年利息成本大概在21亿元美元左右，综合付息成本在4.88%左右。

必须注意到：这些融资基本都在2017年底前完成，而2018年美联储加息4次，意味着这些债务到期后付息成本将显著上升，毛估估要增加20%以上。以公开海外美元债务为例，到期（大致是2022年以后）再融资的付息成本可能要上升20%。

3、先正达能为股东创造的自由现金流测算

中国化工在2016年2月3日宣布购并先正达，当时公布的2015年的业绩为：全年销售收入134亿美元，EBITDA近28亿美元，公司估算EBITDA利润率为20.7%。管理层计划在2015-2018年EBITDA 利润率增加 5个百分点，也就是 2018年达到25%左右。但根据2018全年业绩简报看，先正达全年销售收入135亿美元，同比2017年对等业务基础（中国化工对正先达的购并完成后，正先达的业务结构发生了调整和变化）上增长 9%，但EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为26亿美元，只增长了4%（对等业务基础上），EBITDA利润率（EBITDA/销售额）反而降至20%以下，低于2015年的20.7%。

拜耳收购孟山都时宣布，预计可节约成本12亿美元，增加销售利润3亿美元，协同效益合并3年后可以提升EBITDA 15亿美元。但中国化工集团与正先达的协调效应到底是多少，中国化工集团并没有如拜耳那样予以披露，所以也只能靠猜。但从2018年EBITDA不升反降的角度看，协同效应的成果并不显著。

2016年先正达的企业自有现金流在15.96亿元美元左右，经营性流量18.07亿元。由此，毛估估的股东自由现金流为16亿元（乐观估计，前述的50亿元正先达的债务，每年付息3%，约合1.5亿元美元）。按前面EBITDA约4%的年增速推算，2017年和2018年的股东自由现金流分别为16.64亿美元17.03亿元，即购并完成后将所有的股东现金流都分给中国化工集团，也不足以满足中国化工为收购筹资须支付的21亿美元的利息。

而此前正下达的股利支付比例大概维持在65%左右，留存的利润用于增加资本开支或寻求购并机会。现在看，正先达增加投资或购并的机会都没法和谐完成了。2018年正先达向中国化工集团分红47亿美元以便于中国化工偿还收购时欠下的部分过桥贷款。由于自由现金流不够，只好靠变卖资产和负债来凑，所以2018年正先达卖掉了部分大楼地产，并增加了负债。

4、商业机会

如果购并完成后，正先达无论是销售收入还是净利润增速大幅提升，进入新的黄金成长期，那么公司估值和为中国化工集团创造的自由现金流也会随着大大提升，这就让这个买卖变得合理。但目前看，商业绩效也不乐观，由于购并交割完成后，正先达的业务进行了重组，所以用调整后的对等业务基础口径看，在中国化工集团完全控制下的2018年，销售收入仅增长7%，其他财务指标出现了恶化，比如债务上升，债务安全性下降，面临国际评级机构降级的风险。

国有企业对外收购的时候，很多时候往往采取高杠杆（中国化工集团近乎以100%的债务杠杆率对正先达进行收购）以求蛇吞象。但对商业上具体的协同协议缺乏缜密的测算，这无疑增加了购并行为的财务脆弱性。而提供劣后级融资的商业银行也增加了资产质量的压力（永续债的认购方都是中资银行和企业），这些债权劣后于其他债务融资的提供方。一旦偿付发生风险，他们的风险很大。

同时，国有企业并购行为中的某些不当行为，可能会引起被购并对象及所在国的不适。在本案例里，中国化工2016年3月份发布的要约文件称，“我们认为中国化工及其子公司的财务状况与该收购无关。因为这是一笔全现金收购100%股权及ADS的交易，同时，交易的完成不受中国化工融资状况的约束”。这让人完全摸不到头脑，这430亿美元收购款不受中国化工融资状况的约束，那又从何而来？这自然会增加外国市场各方的警惕。

2018年6月30日下午，中组部、国资委相关人士在中国化工集团总部宣布中国化工集团原董事长任建新退休，中化集团董事长宁高宁兼任中国化工集团董事长。这一人事变动坐实了坊间流传已久的“两化”合并传言。业内人士对任建新先生的提前退休表示意外，这或许是这些年中国化工集团在购并路上狂奔的一个结尾。

参考资料：

《中资430亿美金巨资购并的先正达怎么样了？》亚安资本

《正先达公司2018年年报》