城投报表怎么看 答案其实超简单「城投笔试考试内容贴吧」

文/宋光辉【博人金融总经理】

一直有人关心，城投类企业的财务报表应该怎么分析呢？

答案就是城投报表不需要分析，分析没有太大意义。

对于城投报表的财务数据进行分析，是一种伪科学行为，即以科学的形式来做实际上违背科学原理的事情。这就好像有人分析彩票的历史数据，并且找出一系列规律用以指导购买彩票的行为一样。本质上彩票的中奖是一种随机概率的事情（赌球或赌马是不同的），而且后续的事件与前面的事件是独立的不相关的，分析前面的中奖数据没有意义。但是经常会看到煞有其事的文章，分析出来之前连续出了哪个号，因此后面还会出的看似有理的观点。

01、分析城投报表为什么没有意义？

从宏观经济的角度来分析，这是由城投企业的特殊性决定的。城投企业是地方政府用于举债进行城市经营的特殊目的载体，是以国有企业之体，行公共财政之实。关于这一点，作者曾经写过一篇《谁搞懂了融资平台，谁就搞懂了中国经济》的文章，有过详细的讨论。

单财务的角度来分析，是因为城投企业不具备独立性，不是一个受到财务硬约束的市场化主体。证监会制作的企业上市的要求是五独立：

人员独立、财务独立、场所独立、业务独立、机构独立。

这些方面的独立性，城投企业基本上都不满足。

关于独立性的问题，之所以上市公司有这样的要求，这也是历史经验教训的产物。在此之前，当时上市是为了解决国有企业困难问题。很多国有企业将上市作为一国家提供的脱困救助工具，刻意切割一些企业实体用于上市目的。这些企业实体的财务报表数据都非常漂亮，但都是在其他企业实体的支撑下才能够实现的。甚至有的将一个车间或者工厂包装运作上市。

城投企业举债之后进行投资的很多基础设施，如公路、桥梁、环境治理工程等，都不能够直接为城投企业带来未来收益。从会计的实质性角度，这些资产应该全部核销。这些基础设施的经济价值在于能够提高改善地方的面貌，提高地方经济竞争能力，最终落在地方政府的土地出让收入以及地方企业税收等方面。

地方政府平台通过注资、财政补贴、政府采购等各种方式将经济资源提供给城投企业。但是地方政府对于城投企业的这种支持并不是通过协议明确并由法律确保实施的。

会计处理上，对于特殊目的载体是否需要合并报表，有两个判断标准，

一是发起人是否对该特殊目的载体有实质控制，二是发起人是否对该特殊目的载体享有变动收益。

显然，城投企业符合会计上与地方政府合并报表的条件。某种程度而言，中国的国有企业都存在这样的问题，只是城投企业尤其特殊。脱离了地方政府的支持，城投企业根本没有凭借自身的业务在市场经济体下生存和发展。

因此，如果真要按照会计学原理和财务分析的正确方式，城投企业必须与地方政府合并报表，综合分析才能得出有意义的结论。

正是因为城投企业的特殊性，金融机构已经通过十几年的业务开展，形成了市场潜规则，即城投信仰。在这种信仰下，城投企业代表地方政府信用，并基于此信用进行融资。因此，我们可以看到，无论不同城投企业的财务数据之间相差巨大，债券市场的实证数据显示，所有城投企业的债券都是零（实质）违约。这一事实已经充分证明，城投企业的信用表现情况与财务报表没有任何相关性。

02、城投企业没有现金流就是最好的现金流

在现实中，为了满足监管部门或金融机构的一些形式主义的要求，一些融资平台也会进行报表重组，如将一些优质资产装入城投企业，或是将一些市场化的业务装入城投企业，以改善报表。然而，这并不能改变城投企业基于城投信仰的信用表现特征。

因此，对于城投企业而言，除非这些装进来的资产和业务非常优质，相比城投企业的债务规模，能够起到实质性的支持。否则，相比更为强大的地方政府的支持而言，这些增加的资产和业务，意义有限。

这就好比，地方政府支持的力量是100，增加的这些资产与业务的支持力量是10,重要性小了一个量级。这种不在一个量级的因素，在分析的时候，基本上是可以忽略的。

一般类国有企业与城投这种特殊的国有企业，存在着事实的重要差别。这使得出现一种特殊的现像，那就是：

很多有经营现金流和市场化业务的国有企业，从财务报表数据分析的角度，要优于城投企业，但是这些企业的信用表现反而不如城投企业。

在我国非城投企业的国有企业，早就存在破产现像而且有相应的制度，这类企业更为市场化，虽然也会得到地方政府的支持，但是这种支持和城投企业的这种更为硬性的支持是不一样的。

关于这一点，作者之前写过一篇文章《九华兑付事件虚惊一场，城投信仰还能撑多久？》，其中提到没有现金流是最好的现金流，城投企业是“本来无一物，何处惹尘埃”。

因为，市场化业务的国有企业，之前的融资是基于财务报表的分析，当经济形势或者是市场形势发生变化的时候，会出现财务数据恶化，比如之前盈利的企业出现大幅亏损。这种情况下，金融机构提供融资的前提条件发生变化，这会使得该国有企业融资出现困难，产生违约甚至破产的信用危机。

而城投企业，本身就不是真正基于财务报表数据而进行的融资，所以不会经济形势变化以及财务报表数据恶化的影响，这就是“本来无一物，何处惹尘埃”。

真正对城投企业的融资形成实质性影响的是国家政策的变化，以及金融市场对于城投信仰的坚定程度。

依照作者的理解，在中国不出现大的制度改革的前提下，中国的城投企业仍然具有重大的历史作用。只不过城投企业的运作需要进行转变，从投资基础设施转向投资创新企业的股权等产业，这是由地方政府发展经济的战略需求决定的。

城投企业的系统重要性程度，远高于美国的“两房”。在美国这样的相对更加市场化的国家，美国财政部都在两房出现信用危机的时候，出手相助，何况中国呢。因此，作者一直持坚定的城投信仰。

03、城投财务报表看什么？股东背景、所在区域、相对地位

虽然说从十几年的实证数据来看，城投企业是零违约，但是毕竟未来是不确定的。当政策发生变化以及城投信仰遭受考验的时候，保不定有城投企业会绷不住而出现违约。

这个时候，哪类融资平台更能够经受住考验呢？

也就是说，对于城投企业，具体要看什么呢？

作者认为，既然认知到城投企业的特殊性是地方政府的特殊目的载体，很难脱离地方政府单独存续，分析城投企业就是分析其股东背景，即站在城投企业后面进行支持的地方政府。这可以从支持能力与支持意愿，两个方面来分析。

城投企业按照其股东有省政府的、有市级政府、有区县级政府的等等。具体而言，城投企业通常都是由地方政府下边的部门出资设立的，如财政局、国资委、交通局、建设局或有一些园区的管委会等等。这些部门和城投企业一样，也不是独立机构，这些是地方政府的构成部分，都代表地方政府的意志。谁来出资，都是代表地方政府的意志，而不是该特定部门的意志，相互之间区别不大

一个较为重要的问题是：

发达省份的弱城投，比如说江苏经济较差的县级城投，和欠发达省份的强城投，比如贵州经济较强的市级城投，

谁要更好一点？

这是很难判断的，从实证数据来讲，目前两者都没有出现实质违约，因此公说婆说都有理。

从个人偏好来讲，作者更偏向发达省份的弱城投。

这是从政治经济学的角度来分析的。虽然都是上下级政府的关系，但是中央政府和省级政府的关系，与省级政府与省以下地方政府的关系，是有着本质的区别的。

中央政府是绝对权威，属于一个类别，省级政府及以下政府属于一个类别。

这意味着在面对中央政府的时候，省级政府与其下边的地方政府是一伙的。因此当地方政府出现信用危机的时候，省政府有重大意愿出手相助，会共同应对问题，以消解来自中央政府的压力。

从相对地位来讲，一个地方政府有很多融资平台，尤其是从2008年以来，除了较为典型的带有“城市投资发展公司”字样的这类城投企业，后续还成立了大量的各种各样的融资平台。

通常来讲，这些平台之间的比较：

一个是看该平台从事业务对于区域的重要性，一个是看金融机构已有的融资规模，这体现为“太大而不能倒”的特征，还有一个是企业一把手的官职，这体现为这个平台的协调资源的能力。

因为正如前面所分析的，融资平台都是基于信仰，都在一条船上，一个出事，会引发连锁反应。

04、穆迪的方法框架

国外的金融机构与评级机构，在面对城投这类中国特色的事物时，也曾有过误解。我记得早在10多年前，当时我与鹏元评级的一个评级总监在一个项目合作就听该评级总监就对当时流行的评级框架不满，认为没有抓住城投企业的信用本质。

这个事情的背景，是当时鹏元评级针对城投企业的评级，相对比其他评级公司更高一些。当时市场普遍的观点是鹏元为抢市场，滥给评级。而现在从10多年以后的事后角度来看，鹏元的评级是更为合理的。严格按照违约表现，所有城投都应该给AAA。国外评级机构后面经历了认知的变化，最终对城投企业给出了客观理性的信用分析框架。

下边是穆迪的关于城投企业的评级框架的主要内容。

平台公司的定义：其主要服务于所属地方政府,从事公共基础设施和民生项目（公共政策项目）的融资、投资和运营。

由于相关投资具有公共政策目标性质,因此平台公司的公共政策项目往往不以产生实质性经济回报为目的。这些项目本身通常无法保持独立的盈亏平衡,而主要依靠地方政府的拨款、补贴、预付、回购、政府采购费或其他形式的财务支持来支撑其资本支出、持续运营及其他资金需求,包括偿还债务和利息。

平台公司的大部分资产也与公共政策项目有关,其中包括存货、平台公司为政府开发的在建工程或来自政府的应收账款。我们预计平台公司的多数债务将与上述资产相关。鉴于其所有权和公共政策目标性质,平台公司与其所属地方政府的关联十分紧密,后者往往对前者进行密切的直接控制与监督。我们预计平台公司的主要业务、财务与人事决策会由所属地方政府批准。

鉴于平台公司的业务性质与职能,以及与所属地方政府极为密切的关系,因此两者的财务关联性也十分重要,平台公司的大部分现金流一般来自于地方政府。

根据预期的政府支持采用自上而下的分析方法来评估平台公司的信用风险。自上而下的分析方法包含两个主要的评级因素：

政府支持的能力和影响政府支持意愿的平台公司特征。

政府支持能力：地方资源制约了地方政府对平台公司提供及时的支持、地方政府及时向平台公司传递来自上级政府和中央政府的支持力度。平台公司所属地方政府的重要性，主要依据是行政级别。我们对于地方政府对中央政府战略重要性的看法。地方政府在经济、人口和财政等方面的信息。

影响政府支持意愿的平台公司特征：平台公司的业务主营业务对于地方政府政策目标的重要性以及商业类业务的敞口。与所属地方政府的关联性以及后者对于平台公司的控制与监督力度。平台被当作救助工具的风险。