地产公司美元债下跌「深度丨房企美元债大面积暴跌 调控下的房地产信用危机弥漫」

21世纪经济报道记者 唐韶葵 上海报道 短期流动性问题频发，为了稳定资本市场信心、保住信用，房企火线开启回购美元债行动。10月5日-10月8日，中梁（02772.HK）、禹洲（01628.HK）、德信（02019.HK）、金辉控股（09993.HK）、弘阳（01996.HK）、融信（03301.HK）等房企密集对外披露回购美元债。

此外，为预防债券违约，房企也着手启动交换要约。海伦堡已于10月8日完成1.68亿美元债交换要约；鑫苑置业（XIN.US）正在对2021年10月15日即将到期的1.401亿美元债61.18%未偿金额进行交换要约；10月11日早间，当代置业（01107.HK）公告，对2021年到期12.85%美元债进行债务管理方式的投资者同意征求。

据21世纪经济报道记者不完全统计，10月1日以来，房企回购美元债涉资约1.37亿美元，其中禹洲的回购动作最大。

大手笔回购，源于长假期间的暴跌。继7月26日，融信（03301.HK）、富力地产（02777.HK）、佳兆业（01638.HK）、易居（02048.HK）、中梁（02772.HK）等多只中资地产美元债下跌，创下发行以来最大单日跌幅之后，10月4日，房企美元债又开启了新一轮跌幅。

10月4日晚间，花样年（01777.HK）发公告称，一笔本金总额为5亿美元、2021年到期的7.375%美元债，剩余2.06亿美元未偿还本金未能兑付。花样年坦承，公司出现短期流动性问题，公司董事会及管理层也在地方政府、金融机构、财务顾问等多方支持下成立了应急小组；10月5日，花样年8只美元债跌幅占据中资美元债跌幅TOP10。

花样年发生实质性的美元债违约同时，房企美元债现大面积暴跌。绿地（600606.SH）、阳光城（000671.SZ）、弘阳、佳兆业、禹洲、建业、当代置业、融信、中南、中梁等美元债均大幅下跌，收益率随之攀升。

有投资者甚至指出，10月5日，多只房企美元债创下高息地产债8年来最大跌幅，跌幅较大的多数是债券单B评级的房企。

更多房企面临美元债本金及利息到期，投资者担忧加剧，也不排除机构乘机做空的可能性。连日来，绿地、阳光城、鑫苑置业、融信、新力、阳光100（02608.HK）、当代置业、奥园（03883.HK）等房企美元债持续跌势。

10月9日，地产债持续跌势。中骏（01966.HK）2024年4月到期的美元债下跌至85.0775的净价，创发行以来单日最大跌幅，收益率14.753%；该公司将于2022年3月到期的美元债跌幅持续扩大，收益率已上涨至16.8324%。

就在同一天，当代置业（01107.HK）5只美元债暴跌。阳光城2022年3月到期美元债跌27.189%，收益率达到了239.609%。10月11日，截至记者发稿时止，阳光城2022年1月到期的美元债，下跌超过10.099%，目前收益率达358.8437%。

今年7月26日，中梁2022年1月到期的7.5%美元债，富力地产2023年8月到期的11.75%美元债，各自创下自该笔债券发行以来单日最大跌幅。融信2023年6月到期美元债、阳光城2025年到期美元债、佳兆业2024年到期美元债、易居2022年4月到期美元债均出现明显下跌。

如果说7月底的房企美元债暴跌是房企流动性预警前兆，那么10月4日开始的房企美元债集体下沉，则暴露了房企潜在的信用危机。

9月28日，绿地2022年3月到期美元债就已创下2月8日以来的最大跌幅，2022年12月到期、2024年3月到期的美元债也开始下挫。

10月4日开始，绿地多只美元债不断下挫，屡创自发行以来最大跌幅。目前绿地美元债跌幅最大的一只为2022年4月到期的，收益率已突破100%。

受到母公司美元债跌幅影响，10月5日，绿地香港（0337.HK）2022年6月到期的美元债也开启自9月30日以来的下跌；10月8日，绿地香港2022年6月到期美元债创下自2021年6月发行以来单日最大跌幅，目前净价87.45，收益率32.83%。

值得关注的是，绿地12只存续美元债中，有4只将于2022年到期，其中3只将于2022年上半年的3、4、6月份到期。面对短期偿债压力，绿地最近半年无法在公开市场发债，公司对外担保与各子公司之间相互担保规模却逐渐攀升。

此前绿地被惠誉撤销发行人评级，这一遭遇在新力身上重现。10月5日，联合国际撤销新力发行人评级，同时撤销由新力发行的高级无抵押美元票据的国际长期发行债务评级。两家机构透露，给予房企评级撤销是出于商业原因。

相比绿地，阳光城的美元债跌幅更大，到期收益率飙涨。10月5日，阳光城2024年4月到期美元债每1美元跌9.5美分，创下自2020年7月发行以来最大单日跌幅，持续下跌10月8日，该笔债券净价59.5775美元。9月底的时候，由于美元债下跌，阳光城已动用5600万美元先后回购2024年4月、2025年2月到期的美元债。

一名投资者认为，美元债价格走势能在一定程度上反映房企问题。多米诺骨牌效应已发生。绿地与阳光城，此前同样经历过资金链紧张的市场质疑，如今风声鹤唳，反映到债券端，导致信用危机隐现。10月8日，阳光城多只债券折算率被下调。某种程度上，这预示了资本市场提前预警风险。

房企不得不加速回购，以缓和短期内的流动性危机与信用危机。一个不容忽视的问题是，房企的融资成本在走高，记者留意到，部分房企近两年来一直处于高成本置换债务的财务状态，比如禹洲。

值得一提的是，与股票交易不同，债券投资者从公开渠道无从获悉这些下跌债券的具体成交量。有投资者指出，不排除有国际机构乘机做空高收益地产股的嫌疑。

有机构统计，10月11日-10月15日这一周，房企将面临77只美元债付息或者到期。除恒大（03333.HK）外，还包括万科、弘阳、海伦堡、阳光城、雅居乐、正荣、新城发展等多只中资房企美元债。

国内融资收紧的前提下，房企对美元债的依赖只升不降，只是今年以来的两次暴跌导致地产债高收益利差分化明显。比如，世茂（00813.HK）发行两笔总规模10.48亿美元，利率分别为3.975%、5.20%。小房企发债利率走高，如银城国际（01902.HK）9月发行的一笔1.1亿美元债，利率达到了12.5%；景瑞控股8月增发5000万美元债利率为12.5%。

此前因港股股价暴跌停牌，数日之后公告披露大股东股份质押爆仓的新力（02103.HK），近期频频传出要将资产打包变卖。截至记者发稿时止，新力方面没有释放融资方面的利好消息。

尽管还没有出现公开市场的实质性违约，但基于新力已经出现征信逾期，或触发美元债大跌与金融机构采取进一步行动。9月22日、9月27日，长沙市中院先后公示冻结新力湖南子公司、无锡子公司股权。

美元债大跌，也从一个侧面印证，房企信用危机岌岌可危。高周转模式与各地楼市行情的急转直下，房企资金链变得脆弱。以上坤（06900.HK）为例，该公司自2020年11月上市以后，即在2021年1月、7月连发两笔“364”美元债，小规模房企的短期流动性堪忧。上坤今年1月发行第一笔1.85亿美元债券的利率为12.75%，7月再发一笔2.1亿美元绿色债利率为12.25%。这意味着，明年全年上坤面临4亿美元偿债压力，第一笔将于2022年1月到期的美元债，能否如期偿还？

上坤是一家起步于上海的房企，2021年中报披露，该公司长三角销售额占比78.8%，该公司持续看好长三角，土储60%集中于这一区域。事实上，上坤重仓长三角的风险已初露端倪，今年上半年该公司营收15亿，同比下滑22.1%。在调控密集的长三角区域，今年下半年房地产市场存在不确定性，重仓长三角的房企资金回款率也将面临挑战。

经历7月地产债大跌之后，地产债新发规模开始大幅缩量。据第三方数据统计，今年8月地产债发行规模10.36亿美元，而同期到期规模为35.4亿美元；9月地产债发行规模约53.91亿美元，同期到期规模为50.18亿美元。整体看来，房企美元债发行与债务到期亦步亦趋。这当中，房企用高成本置换美元债的趋势明显。

以禹洲为例，该公司就是典型的高成本置换美元债的融资模式。今年8月27日，禹洲公告发行一笔2023年到期利率为9.95%的2亿美元绿债。就在一天之前，禹洲发布了2021年中报；而此前禹洲更是重刷了2020年中报。有机构投资者认为，禹洲重刷中报是为了增加后续发债的成功率以及有效降低融资成本，因为这次发债主要是为了替换2022年1月到期的一笔6%债券，但这一说法尚未经禹洲方面确认。

禹洲2020年中报财务数据重新调整后，调低了2020年中核心财务数据，获得2021年中各项指标的大幅增长。这一重刷2020年中报的“神操作”，会否改观机构对禹洲债务偿还能力的看法，不得而知。

横向对比，旭辉（00884.HK）在今年5月发行的一笔5亿美元绿债，利率4.45%，标普、穆迪与联合国际分别给予该笔美元债“BB-”“Ba3”“BBB-”的信用评级；禹洲发行的2亿美元2年期绿债，国际评级机构纷纷给出了“BB ”“BB-”的稳定评级或“B1”的负面评级。

综合来看，禹洲最近发行的绿债利率不算过高。这笔2年期债券是禹洲自今年1月份发行6.375%绿债之后，再度发行的第二笔绿债。虽然这是可赎回债券，但创下了禹洲发债利率新高。

禹洲此前在2017年1月发行2022年1月到期3.5亿美元债，利率为6%。此次禹洲发行利率为9.95%的债券置换此前利率为6%的债券，属于高成本置换债务。从禹洲2017年5年期6%美元债，到2019年1月发行一笔3年期8.625%美元债来看，4年间，禹洲发债融资成本逐渐走高。

在发债机构眼中，或许这是机构与中资地产债发行利率暗战的又一次凯旋。此前的8月10日，中梁发出一笔1.5亿美元2022年到期，利率11%；禹洲所发行的绿色债表面上看利率比中梁的美元债低，但优势并不明显，已经高于同期正荣发行的7.125%绿色点心债的成本。

发债融资成本趋高，一方面反映了房企在债券市场的信用危机在扩大，另一方面也流露出房企资金敞口在扩大。近几年来，房企高周转模式在调控下显露疲态，规模增长乏力的同时伴随着信用债偿债规模越来越大。今、明两年，房企将面临集中偿债高峰期。贝壳研究院年初统计，2021年房企到期债务规模预计将达12448亿元人民币,同比增长36%。另外，有机构统计房企美元债到期债务大幅扩张，同比增长68.5%。

随着各地销售行情下滑、房企资金链紧缩，国际评级机构最近陆续调低房企评级，甚至撤销对房企评级。如绿地被惠誉撤销评级，新力、金轮天地（01232.HK）被联合国际撤销评级等，机构给出的理由均为商业原因。

经历长假美元债暴跌，且跌势不止，房企却不得不面对陆续到来的偿债压力。鑫苑置业即将于10月15日到期的一笔美元债、新力即将于10月18日到期的一笔美元债，这两笔美元债兑付已经开始进入倒计时。

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