天威债风波「可转债暴雷」

4月22日，保变电气(行情600550,咨询)（原天威保变，600550.SH）发布重要事项称，公司原第一大股东天威集团（现任第二大股东）2011 年度第二期中期票据（11天威MTN2，1182127）应于2015年4月21日兑付利息，由于天威集团发生巨额亏损，未能按期兑付本年利息。截至目前，天威集团仍持有公司22.96%的股权，为保变电气“ST天威债”的担保方。

据天威集团年报数据表明，2014年天威集团累计利润总额-1014028万元。其中，经营性利润-113790万元，主要来自于新能源产业；同时，基于谨慎性原则天威集团计提减值准备834131万元。

由于天威集团2014年度发生巨额亏损，资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，虽经多方努力，仍未筹措到付息资金，因此2011年度第二期中期票据2015年应付利息未能按期兑付。

值得一提的是，包括11天威MTN2在内，天威集团存量债共计有四只，余下3只分别为11天威MTN1、12天威PPN001、13天威PPN001，大部分在一年以内到期，总计规模高达45亿元。

对此，沪上一家上市券商债券部负责人对21世纪经济报道记者表示，鉴于天威集团的现状，其原先做出的对“ST天威债”16亿元发行额提供的不可撤销连带责任担保，目前增信效果已经很弱。

当天，保变电气证券部一位工作人员回应称，公司方面是在按照证监会的要求进行风险提示，至于“ST天威债”付息一事，公司到时会有具体的公告进行披露。

另据保变电气4月11日发布的公告，“ST天威债”2014年度跟踪评级主体和债券评级均为“A ”，评级展望为“稳定”。

2014年，保变电气扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润6770.78万元；今年一季度，保变电气实现归属于上市公司股东的净利润2.24亿元，同比增长440.44%。

“考虑到发行人的背景与资质，11天威MTN2发行人作为央企子公司，其违约无疑将给市场投资者带来较大的心理冲击力。”前述上市券商债券部负责人直言。“我们判断，低等级信用利差将面临阶段性冲击，中高等级与低等级间的等级利差将扩大。”

该负责人强调，从早前出现的私募债违约、民企公司债“11超日债”、“ST湘鄂债”利息、本金兑付违约事件再到“11天威 MTN2”未按期付息，可以看出，高危信用债“地雷”已被相继引爆。这也符合当前监管部门“先私募、后公募，先民企、后国企”，“定点试爆”逐步打破刚性兑付的监管思路。

核心资产失去控制力

对此，中信证券(行情600030,咨询)研究员邓海清表示，实际上，过去2年兵装集团的一系列资本运作已经暗示了这一结局，再加上决策层的风向偏向于允许市场化违约，此次违约事件实属情理之中。

“继ST湘鄂债、11天威MTN2之后，产业债市场已经没有不灭的神话，国企也可以违约，传统的投资逻辑正面临巨大的纠正。”邓海清称。

在其看来，央企兵装集团资产置换加注资目的似乎只是救上市公司保变电气，天威集团某种程度上是不得不放弃的“弃子”，要想填补一个净资产高达-80亿元的“黑洞”，就算是央企也是难以为之。

此前，天威集团曾经是保变电气的第一大股东，并将上市公司资产纳入集团合并，两者都由兵装集团实际控制。

不过，在公司陷入经营困境后，兵装集团对保变电气的救助意向相当明确，但对于天威集团的支持措施却明显偏弱。

此前，在兵装集团的主导下，保变电气已陆续将旗下亏损的新能源相关资产（包括3000吨/年多晶硅项目、天威薄膜项目、风电叶片项目、长春新能源项目等）置换给天威集团。等到2013年末，保变电气合并范围内已无新能源类子公司，变成比较干净的输变电设备生产商。2014年以来，公司亦顺利扭亏，股票已撤销退市风险警示，债券也已恢复上市。而相对应的，天威集团则因新能源业务盈利恶化及计提减值而亏损幅度加大，直至资不抵债。

去年12月8日，保变电气发布公告称，证监会已经批准了公司向兵装集团进行定向增发的计划。同年12月30日，公司顺利完成向兵装集团定向增发，增发完毕后兵装集团对公司持股比例上升至 33.47%，而天威集团持股比例下降至 22.96%，从第一大股东变成第二大股东。由于天威集团将不再是公司第一大股东，也不能再将其纳入合并，没有了上市公司这块核心资产，集团能够控制的现金流产生资产大大减少。

据中金公司研究员许艳测算，按照天威集团和保变电气2014年合并报表各科目简单相减，再根据保变电气2014年净资产及天威集团对其持股比例简单核算“长期股权投资”为2.6亿元，天威集团总资产和净资产分别将下降64%和11%。

针对该事件，尽管公司主承销已于4月8日召开债券持有人大会，但是从公司4月14日发布的公告来看，两期中票持有人均未提出修正议案，并未争取到债券额外的增信支持。

许艳认为，主承销召开持有人大会不能改变集团对天威保变丧失控制权的事实，投资者只能尽量争取增信支持。最终结果表明，11天威MNT1的会议结果是“天威集团财务报表合并范围变更相关事项未获通过”，而11天威 MTN2出席会议持有人所代表的表决权数额未达到债券总表决权的2/3，会议也不生效。

许艳称，从天威集团2014年年报来看，公司总债务143.4亿元，其中短期债务40亿元，如果加上计入“应付债券”的将陆续于今年和明年上半年到期的两期中票和两期PPN合计45亿元后，短期债务将达到85亿元，而货币资金只有16亿元，整体看面临严重的集中兑付压力。

高危信用债“地雷”引爆

许艳认为，天威集团中票最终确认实质违约是超出市场预期的，而且是首单银行间国企公募债券违约，具有里程碑意义。

“尽管天威之前已经有过超日债和湘鄂债两只公募债券出现违约，而且天威集团的经营状况恶化也被市场所熟知，但基于天威的特殊情况，多数投资者仍对天威债券刚兑抱有很强的信心。区别在于，超日债和湘鄂债发行主体都是典型的民营企业，而天威集团是国有企业，而且是央企兵器集团的全资子公司。”

许艳称。“再加上天威中票本次只是付息不是还本，且付息金额不到9000万元，以之前信用事件最终被解决的经验来看，即使发行人确实丧失偿付能力，这个数字对于各利益相关方而言似乎并不是一个很难消化的金额，因此在到期前仍有被第三方兜底的希望。”

无疑，天威集团违约再次印证了其对当前“违约市场化进程加快”以及“二季度信用事件暴露风险加大”的判断。“特别是在今年二季度经济低迷、债券到期量大、低资质企业再融资仍然困难、面临年报和跟踪评级集中披露期的情况下，使得信用事件爆发的概率高企，而实质违约案例的增多会导致市场对于违约常态化和市场化的预期进一步增强。”许艳称。

统计表明，进入2014年以来，随着私募债品种进入到期（回售）高峰期，私募债领域违约已经呈现出常态化，如2014年的“13中森债”、“12华特斯”、“12金泰债”、“12津联债”和“13华珠债”，2015年迄今为止的“12东飞债”、“12致富债”、“12蓝博债”等券。不过，在2014年以前，公募债券一直未出现过利息、本金实质违约的案例。

以早前公募领域发生过较大信用事件的发行人新中基(行情000972,咨询)、山东海龙为例，二者在进入破产重整流程之前，其所发短融均获得本息全额支付。

对此，招商证券(行情600999,咨询)分析师孙彬彬表示，当前，监管部门逐步打破刚性兑付思路清晰，但这建立在不能爆发系统性、区域性风险的前提下。“我们判断，当前市场信用风险仍然呈现割裂、分散状态，事实上在当前政策整体稳增长、宽信用、松地产格局下，信用风险边际上是收敛的。”孙彬彬如是说。

孙彬彬认为，目前来看，今年按照兑付时间顺序排序的话，“08蒙奈伦债”、“12中富01”、“08二重债”、“12鄂华研债”等4只公募债后续的兑付进展值得密切关注。

如“08蒙奈伦债”尽管设有土地使用权质押，但联合资信已将其评级下调至A-。发行人2015年面临金额巨大的即期偿付压力，资金周转压力巨大，其贷款、信托及私募债均已出现逾期现象，且“08蒙奈伦债”偿债基金账户存在资金被挪用的情况；目前债券的偿付只能寄希望于呼和浩特市政府收储质押土地。

同样，公司债“08二重债”于10月14日到期，发行人二重集团（德阳）重型装备股份有限公司为央企，受累于新能源业务，根据发行人2015年1月30日公布的2014年度业绩预亏公告，预测2014年年度续亏，且实现归属于上市公司股东的净利润为-78亿元左右，

公司已面临资不抵债风险。