债券通推出时间「1月15日上市债券」

7月2日，中国人民银行与香港金融管理局发布公告，决定批准香港与内地“债券通”上线。其中，“北向通”将于2017年7月3日上线试运行。

“北向通”，即境外投资者通过内地与香港债券市场基础设施的互联互通，投资于内地银行间债券市场的机制安排。“北向通”境外投资者的投资标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种，投资方式既可以通过参与银行间债券市场发行认购方式，也可以通过二级市场买卖方式。

中国债券市场开放有其特殊意义和变化轨迹。近年来内地金融改革不断推进，债券市场作为多层次市场化配置金融资源的平台的重要性凸显。瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）采访时表示， 由于债券通交易将会通过香港的结算账户进行，因此将更便于投资者实现跨境投资资金流动。债券通计划的交易和结算通过香港金管局的债务工具中央结算系统 (Central Moneymarkets Unit，CMU) 进行， “债券通”将大大有利于香港市场，并促进内地资本项目的开放和全球配置风险偏好。

近年来，随着QFII（合格境外投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）和银行间债券市场合资格机构计划等渠道的准入范畴和额度不断放开，流入中国在岸债券市场的国际资本一直在上升，人民币获纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子，意味着人民币获正式认可为国际金融体系的一部分。

6月21日，央行行长周小川在2017陆家嘴论坛发表的主旨演讲中表示，金融服务业要进一步扩大对外开放。“保护导致懒惰、财务软约束等问题反而使竞争力更弱，损害行业发展”。

作为中国债券市场对外开放的重要举措之一，“债券通”的推出无疑将促进资本流入、提升货币职能和改善信用环境。

时机

2016年人民币对美元大幅贬值，同时，中国抛售美债额度创纪录，也因此失去了美国第一债权国的地位，中国外汇储备还一度跌破了3万亿美元大关。

央行为了抗击境外机构做空人民币，消耗了大量外汇储备，最终在这场人民币“保7”的攻防战中取得阶段性胜利，进入2017年以来，人民币汇率稳定，外汇储备重回3万亿美元。

沈建光指出，从近期美联储加息后美元并未出现上扬可看出，强美元已到头，人民币贬值大势已去，此时进一步开放中国资本市场可以说是时机正好，而央行行长周小川关于坚定金融市场开放的讲话，也是向投资者放出信号，明确中央改革的决心和方向。

当地时间6月13日，欧洲央行对外宣布，已完成规模相当于5亿欧元的人民币外汇储备投资。这是欧洲央行史上首次配置人民币外汇储备资产，也是迄今为止对人民币投资力度最大的外国（地区）中央银行。为了保持外汇储备总体规模维持不变，欧洲央行为此抛售等值5亿欧元的美元资产以换作人民币资产。此次完成对人民币资产的投资后，欧洲央行的外汇储备变为由美元、日元、人民币、黄金和SDR（特别提款权）构成。

根据国际货币基金组织（IMF）公布的全球官方外汇储备货币构成显示，截至2016年四季度末，全球官方外汇储备总规模为10.79万亿美元，其中，全球央行持有的人民币外汇储备规模达845.1亿美元，占比约为1.07%。

细节

6月12日，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（《暂行办法》），内容主要涉及托管清算机构开户、债券交易流程、外汇资金投资及风险对冲等问题，境外投资者可通过“北向通”投资中国银行间债券市场。

《暂行办法》有三处修改值得注意，第一，删除了“北向通没有投资额度限制”、“电子交易平台与托管机构应建立信息共享及沟通机制”等规定；其次，明确了债券过户通过境内托管机构的债券账务系统办理，资金支付通过人民币跨境支付系统办理；最后，增加了香港结算行应遵守反恐怖融资的规定。

6月26日晚间，中央结算公司发布的《“债券通”北向通登记托管结算业务规则》（中债字（2017）102号）则进一步明确了登记托管结算的相关规定。

天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，《暂行办法》做出的最大修改是删除了“‘北向通’没有投资额度限制”，这一修改是为了便于掌握对“债券通”的节奏，也为相关机制的有效性测试提供时间，以逐步适应内地金融市场架构，避免对内地市场形成冲击。

《暂行办法》亦对支付系统做出了调整，规定境内托管机构为在其开立债券账户的内地银行间债券市场投资者和境外托管机构提供券款对付结算服务。招商证券宏观首席分析师谢亚轩认为，让人民币跨境支付系统成为唯一结算通道，改“代理交易”为“直接交易”，让境外投资者参与中国债市更方便。

央行表示，已经组织建设了人民币跨境支付系统（CIPS），CIPS建设分两期进行。已经建成的CIPS（一期）采用实时全额结算方式处理客户汇款和金融机构汇款等业务，使人民币跨境清算结算体系在运行时间、清算路径、报文标准等方面实现新突破，央行称其为“人民币跨境资金结算‘快车道’”。

《暂行办法》对外汇平盘做出了规定，境外投资者可通过债券持有人在香港结算行办理“北向通”下的外汇风险对冲业务。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。境外投资者可通过债券持有人在香港结算行办理外汇资金兑换。

这一规定也简化了境内换汇流程，提高了资金效率。孙彬彬点评认为，由于可进入境内银行间外汇市场进行交易的11家境外人民币业务参加行，在换汇之后可以拿到银行间外汇市场去平盘，因此，香港市场的人民币资金池基本是保持稳定的，此举不仅保证了境外人民币资金池基本保持不变，又保证了换汇的效率；此外，外汇头寸由此转移给境内商业银行，商业银行再和央行进行结汇，最终导致外汇占款增加，相当于央行多发了基础货币，对基础货币形成一定的影响，但具体影响程度还有待观察境外投资者实际参与进入境内银行间市场的规模。

央行表示，境外电子交易平台包括Tradeweb（路透控股的固定收益交易平台）、Bloomberg（彭博）等其它交易平台在准备就绪后也可接入“北向通”。据路透社，TradeWeb已与港交所就债券通合作开展了多轮的沟通，该平台已覆盖22个债券市场，客户遍布50多个国家和地区，TradeWeb有望成为首期交易平台。

影响

中国市场对外国投资者而言是否有吸引力呢？沈建光告诉澎湃新闻记者，从宏观方面来看，中国的经济增长还是相当稳定的，相较于其他国家而言，经济增速也非常喜人，近期欧洲央行在其外汇储备中增持5亿欧元等值的人民币资产就是最好的证明。

高盛预计，到2027年中国债市规模将达到229万亿元，相当于GDP总量的134%。作为对比，目前中国债市规模为59万亿元，相当于GDP总量的77%。换句话说，十年后中国债市流通市值将是当前规模的3.88倍。

其他亚洲市场的境外投资者参与程度较高。来源：穆迪

据高盛的一份报告显示，以衡量债券市场流动性的债券流转倍数（换手率）为指标，成熟的美国、日本和英国债券市场的国债流转倍数分别为11.97、4.77和3.68，部分新兴市场国家更高，韩国达到4.12，香港达到7；而2016年国债市场债券流通率为2.79，信用债市场为3.6，中国债券市场的债券流转率远低于美国、日本和英国债券市场的流通率，即便与日本、韩国进行货币国际化的水平也不及。

债市流通比率低，跟投资者缺乏多元化投资组合有关，在国债和政策性银行债券市场上，银行持仓量更为集中，银行倾向于将债券持有到期，因此以商业银行为绝对主导，其余机构参与比重较低。

境外投资者持有的中国债券规模依然较小。来源：穆迪

沈建光表示，“债券通”北向通的建立将为中国债券市场注入流动性，对人民币作为国际储备货币具有重要意义。

“债券通”提供中国银行间债券市场(CIBM)市场的准入，使得境外投资者可以通过“债券通”直接交易近八成的中国国内债券市场。在“债券通”项目下，境外投资者的直接清算对象将是香港金融管理局管辖下的债务工具中央结算系统(CMU)。境外投资者将不再需要大陆境内的保管人代为清算，减轻境外投资人在清算流程当中所面临的障碍。

担忧

目前境外投资者的投资主要在于政府债券，主要原因也是在于政府债券评级较高，而公司债一方面对外开放不够，另一方面也在于评级上难以达到国际标准。

孙彬彬认为，本土评级机构的评级高度同质化，内地评级与国际评级偏差较大，中国3600余家信用债发行人中，评级在AAA级别的债券余额达70%，AA 及AA的债券余额占28%，共占比98%，信用识别度较低；另一方面中国债务规模快速膨胀，2016年底中国非金融部门负债规模超过200万亿元，占GDP比重约270%，也在影响着投资者的信心。

另外，中国债市尚未被纳入三大全球债券基准指数：摩根大通GBI-EM全球多元化指数(JMP GBI-EM Global Diversified)、花旗WGBI指数(Citi WGBI)、彭博巴克莱全球聚合指数(Bloomberg Barclays Global Aggregate)。

3月1日，彭博将以人民币计价的中国债券纳入“全球综合 中国指数”（Global Aggregate China Index），与“新兴市场本地货币政府债券 中国指数”（EM Local Currency Government China Index）；3月7日，花旗固定收益指数部门宣布将中国债券市场纳入其世界政府债券指数（WGBI）系列新增的一只债券指数。而这几项指数是花旗集团和彭博巴克莱鉴于中国没有全面纳入所有主要全球指标而另外创建的、供投资者跟踪具有中国元素的基准，都不算是全球债市主流指数，吸引力也非常有限。

高盛预计，中国债市被纳入这些指数的时机，将很大程度上取决于中国政府何时能够解决市场准入、资金回流、税收和流动性方面的障碍。 高盛认为这可能会在2018年到2020年之间发生，在今年年内发生的可能性比较低。

“债券通”大事记：

3月15日，国务院总理李克强在会见采访十二届全国人大五次会议的中外记者并回答记者提问时表示，准备今年首次在香港和内地开展“债券通”；随后，香港交易所在其网站发布新闻稿表示全面准备“债券通”，同日晚间，中国人民银行（央行）在官方微博发布消息称，正在与香港有关方面研究试行“债券通”。

5月12日，央行发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》指出，将稳步推动债券市场双向开放，给境外发行人和投资人创造更加友好、便利的制度环境。

5月16日，中国人民银行（央行）与香港金管局发布联合公告，决定同意开展香港与内地“债券通”，初期先开通“北向通”，未来将适时研究扩展至“南向通”。

5月31日，中国人民银行网站发布了《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法（公开征求意见稿）》，向社会公众征求意见。

6月12日，全国银行间同业拆借中心发布了《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）》（公开征求意见稿）。

6月21日，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，《办法》自发布之日起施行。

6月26日，中央国债登记结算有限责任公司发布《“债券通”北向通登记托管结算业务规则》，规范“债券通”的登记托管结算业务。

6月28日，上海清算所发布《银行间市场清算所股份有限公司“债券通”北向通业务指南（试行）》，进一步明确登记托管、清算结算业务操作流程。