济川药业财报分析「百川股份研报」

2013年济川药业借壳“洪城股份”上市，是一家集中西医药、中药保健研发、生产制造为一体的国家级高新技术企业集团。主力产品有三种，分别是蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒。

自上市以来，营业收入每年增长20%以上，累计增长194.44%；净利润增长幅度更是超过营业收入，累计涨幅318.66%。可以说，济川药业是一只靠利润推动市值增长的典型的白马股。

济川药业上市后的营收、利润情况

济川药业2013年借壳上市以来的业绩图

济川药业最具代表的产品就是“蒲地蓝消炎口服液”，获得了第十四届国家专利优秀奖、品质智胜奖、咽喉口腔用药第一名。济川的独家剂型“蒲地蓝消炎口服液”在蒲地蓝消炎通用名产品中市场占有率为93.39%（二级以上医院），排名第一。市场竞争力很强，上市以来保持了20%的复合增速，为公司贡献了超40%的营收，几乎是垄断性的一个品种。”同时，蒲地蓝在清热解毒中成药中的市场占有率还不是很高，市场空间还很大。雷贝拉唑钠肠溶胶囊“主治消化性溃疡。“小儿豉翘清热颗粒“主治儿童感冒，在儿科用药大品种科技竞争力中排第3名。

蒲地蓝的市场空间还很大

以上这些主打产品，蒲地蓝的主要成分为：蒲公英、板蓝根、苦地丁、黄芩；小儿豉翘清热颗粒的主要成分：连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥、栀子；健胃消食口服液的主要成分：山药、陈皮、炒麦芽、山楂、太子等。这些上游中成药原材料都比较容易获得，反映到财报上就是产品的毛利率非常高，达到了85%左右；同时，预付账款很少，几乎可以忽略不记。

谈到公司的股权结构和管理层，实际上就是在说这家公司的董事长：曹龙祥。1957年出生的他，经历有些传奇。曹总高中毕业后参军，在军队做了6年的军医，还当过麻醉科医师，在1981年复员后，回到老家进了泰州市水泥厂。当年的泰州市水泥厂是个烂摊子，本质上就是个乡镇企业，还处在亏损状态，但在曹龙祥接手后的7年里，将这个落后的乡镇企业，发展成为年销售额过亿，纳税超千万的“江苏华翔集团”，成为“全国最佳经济效益乡镇企业”。

到了1998年，曹龙祥作为救火队长，空降到济川药业的前身——泰兴制药厂担任厂长，泰兴制药厂此时亏损额高达2000多万，职工工资已拖欠了两年，人才流失严重。

新官上任后的曹龙祥，烧了三把火！

第一：解决人心涣散，人才流失的企业文化问题。

第二：解决“大锅饭”，官僚主义盛行的经营管理问题。

第三：压上全部身家，解决GMP（药品生产质量管理规范）改造的政策执行难题。

这三把火下去，公司彻底完成了一次转身，业绩也开始企稳，2003年济川药业的纳税首次突破亿元大关。到了2003年面对行业政策和市场环境的改变，曹龙祥开始调整企业的产品结构，确定“中西兼顾，重点突出”的新品开发思路。制定了“代理，引进，转让，自研”多种方式齐头并进的新品开发原则，并重点开发具有民族特色的产品。在赛道的选择上，曹龙祥选择了当时非常冷门的儿科，妇科，心脑血管领域，特别是儿童中成药，目前看做的相当出色。

曹龙祥及其一致行动人控股公司达70%，处于绝对控股状态。他的决定代表着济川药业的方向，他的品性代表着济川药业的性格。这样的管理层，可以说是十分股东值得信赖的。

从财报上，我们可以看到，它的销售费用率一直居高不下，占比均在50%以上。这个数据意味着，济川一半多的营收都用在了销售上。营销的目的无非就是两个：提高销售额；提升知名度。目前看，济川的产品竞争力是非常强的，无需靠营销去拉动销售，所以提高知名度可能是曹总的目的。

并且，销售费用率逐年下降是个非常好的现象。或许，曹龙祥总在最初就意识到，中成药领域研发并不是最重要的，最重要的是营销。而在销售费用明细中，我们可以看到50%以上的部分都是市场推广费，都用在了”儿科医生“身上吧~大家都懂的......

三费及营收情况

销售收现比率

现金保障比率

从上面两个比率以及纵观资产负债表，济川药业是一家能够赚取”真金白银“的企业。除了一些应付债券以外，基本没有金融负债，而且货币资金完全可以覆盖。投资性现金流持续流出，主要是新建厂房扩大产能，提高长期盈利能力，为了维持当前盈利能力无需大幅提高资本投入。对于这种盈利基本都是现金的企业，可以用净利润代替自由现金流，并且我们将其3年后视作债券资产，从而以无风险收益率对其进行估值，是足够保守的。

1、目前产品虽然在二级市场及以上占比较高，但是在基层医院的渗透率还很低，未来有较高的成长空间。

2、济川药业的销售渠道是”医院 OTC"模式，既可以视作处方药也可以视作非处方药在药店销售，这种双跨品种，尤其是口服液对比针剂和胶囊，在儿童用药上优势很大。

3、国家医保政策导向，在医保控制费用的情况下，越来越多的省份要求用中成药消炎，减轻医保压力。★★★

4、继续降低销售费用占比，可以显著提高净利率，从而继续提高净资产收益率。★★★

同时，去年11月6日药监局要求更改蒲地蓝制剂对其说明书进行更改。业界普遍认为对其未来增速有所冲击。然而，通过对其2018年年报和2019年一季报的业绩进行回顾，实际并未产生较大影响。这样的情况下，济川药业由外界因素导致的便宜的估值，并不影响其长期竞争力，反而是可以利用的时机。

券商研究所普遍估计，未来3年济川药业的复合增长率可以达到将近20%的水平。在这样的情况下，我们以10%的复合增长率对其进行估值，也可认为是保守的。

综上，因为企业利润是真金白银，并且维持当前盈利水平不需要大量的资本投入，所以用净利润代替自由现金流进行估算，并且估计其未来3年的复合增长率为10%。这样，济川药业3年后的净利润约为24.71亿元，取25倍市盈率为618亿市值。当前市值约为300亿，价格是具有吸引力的。