中国金融 债券市场互联互通的深化过程「中国金融市场关联结构演化分析」

在香港回归祖国25周年之际，2022年7月4日，人民银行发布公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，并计划6个月之后正式启动。“互换通”是指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排。初期先开通“北向通”，即中国香港及其他国家和地区的境外投资者参与到内地银行间金融衍生品市场。未来将适时研究扩展至“南向通”，即内地投资者参与香港金融衍生品市场。

从银行间衍生品市场来看，自2006年试点开展以来，人民币利率互换作为衍生品的主要品种，规模不断壮大，市场发展迅速。2006年2月9日，人民银行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，正式拉开人民币利率互换发展的序幕。根据人民银行的定义，人民币利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。近年来，我国利率互换市场规模快速发展，特别是在2015年之后规模不断壮大，2021年全年利率互换名义本金总额达到19.56万亿元，较2015年规模已增长了约138%。

从品种结构看，从2006年试点至今，利率品种的多样化也推动人民币利率互换的浮动端利率选择不断丰富。观察各品种利率互换的名义本金在全市场总额的占比情况，可以看到，在利率互换发展初期（2014年以前），浮动端的利率选择包括银行间7天回购定盘利率（FR007）、上海银行间同业拆放隔夜利率（Shibor_O/N）和3个月期限上海银行间同业拆放利率（Shibor_3M），此外还短暂出现过基于定期存贷款利率的合约。当前，人民币利率互换市场上常用的利率为FR007和Shibor_3M。具体来看，2021年全年，基于FR007的合约名义本金规模占比超过85%，而基于Shibor_3M的合约占比则为12%左右。

从期限结构看，利率互换市场以1年期合约为主。据外汇交易中心披露，截至2022年7月4日，人民币利率互换业务制度备案机构已达696家。聚焦FR007和Shibor_3M两大品种，具体计算各期限利率互换的名义本金在对应品种总额的占比情况，可以看到：其一，利率互换市场以1年期合约为主，2021年基于FR007和Shibor_3M的1年期利率互换合约占比分别为37%和53%；其二，基于FR007的合约期限选择更为丰富，2010年以来覆盖的期限从3个月到10年均有，基于FR007的5年期合约占比较高，2021年达到24%；其三，基于Shibor_3M的合约期限更偏短期，2021年全年6个月和9个月期限的合约比例分别为16.2%和15.8%。

“互换通”的推出或使境外机构参与利率互换市场的协议流程更为标准化、简洁化。2006年至今，人民币利率互换市场在对外开放领域也不断尝试：2007年10月，中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2007年版）》（以下简称“NAFMII”协议），该协议汲取了国际经验，为境内外机构参与我国金融衍生品交易提供了规范且标准的合同文本，并在随后的时间里持续更新；2020年2月，人民银行等部门发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议。对于外资机构而言，虽然其可以参与利率互换市场，但是在实操过程中仍然存在不适应交易习惯、协议签署流程繁琐等问题，导致其参与度不高。尽管当前“互换通”细则尚未出台，但可以预见的是，“互换通”的推出将进一步推动境外机构参与利率互换市场。

从“债券通”到“互换通”，债市对外开放更进一步。债券通（BC）、银行间债券市场直投模式（CIBM Direct）、QFII、RQFII是目前境外机构参与我国债券市场的四个途径，其中以债券通和CIBM Direct为主。较早推行的QFII和RQFII是早期外资参与我国债券市场的主要途径，2019年国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII的投资额度限制，以支持境外机构投资者参与境内市场投资；债券通则是以香港为节点，连接起中国内地与多个不同经济体市场与投资者。2017年开通的“北向通”主要满足国际投资者投资我国境内市场需求；2021年，“南向通”作为“债券通”的另外一块拼图也正式上线，为境内投资者提供投资境外合格理财产品的通道。2020年CIBM Direct直接交易服务成功落地，境外机构投资者可直接向境内做市机构发送报价请求并达成现券交易，还可使用交易分仓、一揽子交易等便利性功能。

近年来，债券市场的对外开放是推动外资增持我国债券的主要推动力，历史上每一次债市对外开放标志性事件的发生都带动了外资持债的大幅增加。例如，2016年我国银行间债券市场全面开放后，全年境外机构增持我国债券的步伐明显加快，截至2016年12月，境外机构持债规模（上海清算所 中央国债登记结算公司）达7851.45亿元，较2015年同期增加了约30%；2017年，“北向通”的开通为境外投资者参与我国银行间债券市场提供了更为便捷的通道，此后境外机构持续增持我国债券，2017年9月，境外机构持债规模突破1万亿元；2019年起中国债券被逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）、摩根大通全球新兴市场多元化指数（GBI-EM）、富时世界国债指数（WGBI）。随着中国债券被纳入三大指数，境外机构持债规模进入高增长阶段，增长率显著高于此前。截至2022年5月末，外资持有我国债券的总规模已经达到约3.66万亿元。目前来看，外资持有我国债券的结构主要以国债与政策性金融债为主，信用债偏少。而由于我国交易所债券市场以企业债、公司债等信用债品种为主，当前境外投资者在交易所的持债规模较少。近期，人民银行在关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告中进一步明确，支持境外机构投资者直接或通过互联互通投资交易所债券市场，自主选择交易场所。境外机构投资者有望更加便捷、深入地参与交易所债券市场，拓宽其投资范围。

短期来看，受到中美利差倒挂的影响，近几个月来外资持续净流出我国债券市场。2022年2月以来，境外机构持续减持我国债券资产（上海清算所与中央国债登记结算公司口径），根据上海清算所与中央国债登记结算公司统计数据，3月、4月、5月外资净流出我国债券市场规模均在1000亿元以上。但是长期来看，人民币的国际储备总额正在稳步上升，随着我国债券市场对外开放程度的不断深化，外资继续增持我国债券资产仍是大势所趋。

从5年前“债券通”的开放到如今“互换通”的推出，我国债券市场的对外开放更进一步。“互换通”的推出将与“债券通”产生协同效应，既为境外投资者对冲利率风险提供便利工具，又能提高外资在我国金融市场的参与度。近年来，我国银行间债券市场对外开放程度不断深化，外资持债规模大幅扩张。利率互换作为主要的利率衍生品之一，能够更好地满足境外投资者对冲利率风险的需求。此外，利率互换市场的开放也可以使更多的机构通过衍生品渠道更灵活地参与到我国的利率市场中来。同时，境外机构将为国内市场带来更多差异化的需求，也有助于推动金融市场未来的发展与创新。以“债券通”的基础设施作为铺垫，如今“互换通”的推出是水到渠成，预计将吸引更多的境外投资者参与我国债券市场，我国债券市场、衍生品市场的流动性也将进一步提升。

“互换通”的启动对于人民币国际化同样具有重要意义。在宣布启动“互换通”的同时，中国人民银行与香港金融管理局签署常备互换协议，将双方自2009年起建立的货币互换安排升级为常备互换安排，协议长期有效，互换规模由原来的5000亿元人民币/5900亿港元扩大至8000亿元人民币/9400亿港元，将进一步提升人民币离岸市场的流动性。当前人民币的国际化更多地体现在贸易结算货币的功能上，而人民币的投融资货币功能仍处于落后地位，进一步推进人民币国际化进程，需要不断深化人民币债券市场的开放程度，以及不断完善人民币离岸债券市场的建设。当境外人民币资金池增加到一定规模时，需要有与之匹配的人民币资产池，以提供足够的可投资人民币资产。当前在开放人民币债券市场的同时，逐步开放利率互换市场以提供相应的风险对冲工具也是必不可少的。“互换通”的启动对于推进人民币国际化具有重要意义，与进一步推进我国债券市场对外开放相辅相成。■

（责任编辑 刘宏振）