美元汇率对中资美元债影响「入资单是什么」

最近，伴随着全球金融市场的深度调整，某些资产价格被市场总结为“砸出黄金坑”，典型的有：0.9倍PB的港股、寒冬里的高股息组合，还有就是流动性冲击下的中资美元债。

过去两周，以国内房企为主的中资美元债大幅下挫，而由于债券价格下跌意味着收益率上升，多个美元债指数步入15%以上的超高收益率区间，更有恒大、碧桂园等房企发行的离岸债券价格跌至记录最低。

（今年以来Market iBoxx中资美元债系列指数 到期收益率走势，%）

这种堪比美国股市的大幅下挫，感觉像是奔着这些房企全部“破产”的预期去的。如果这些“预期”被证实是“错”的，那么这些债券价格回到正常区间就只是时间问题，所以现在的状况自然就成为了一个“黄金坑”。

首先，到底什么是中资美元债？大家可以回顾葩姐的历史文章《一文读懂中资美元债》一探究竟。简单来说，中资美元债是中国境内企业和公司（包括城投平台）在境外市场发行的、以美元计价的债券。中资美元债的发行主体大致有四类：房地产美元债、城投美元债、银行美元债和产业美元债，产业美元债又分为海外上市公司及大型国企、央企等等。

同时，我们又可以根据依据信用风险等级将债券分为两类：高收益级和投资级。以标普评级为例，投资级是指BBB-以上（包括BBB-）评级的债券；高收益级是指BBB-以下（包括BBB-）评级的债券。

简单了解了中资美元债之后，已经有不少投资者就想赶紧跑步进场，把握住这个“黄金坑”的投资机会。但是，葩姐认为，在进场投资之前，我们需要先搞清楚三个问题：

1、中资美元债为啥暴跌？

2、中资美元债还会继续跌吗？即，现在是“入坑”的好时机吗？

3、普通投资者如何参与中资美元债的投资机会呢？

中资美元债为啥暴跌？

2020年，作为今年头号黑天鹅，新冠疫情带来的冲击在全球资本市场持续升温和蔓延，中资美元债市场也显著受到其影响。葩姐分析本次黑天鹅事件的冲击主要分为三个阶段。

第一阶段：1月份，新冠疫情在中国农历新年期间爆发，国内市场因春节假期休市，而海外市场在新冠疫情事件爆发初期受到的冲击相对有限，但考虑到中国经济基本面的压力及疫情发展的不确定性，中资美元债的市场表现不及美元企业债，尤其高收益板块表现偏弱。

第二阶段：2月初到3月第1周，疫情在全球范围内快速扩散。原油需求端的疲弱引发政策博弈，从而带来原油市场的大幅下挫，资本市场也立即开始对全球经济、包括美国经济表现的预期迅速转向悲观，对资产重新定价，全球市场切换到强避险模式。不可避免的，美元债市场也快速调整，高收益美债出现大幅下跌，投资级美债表现相对温和滞后，但进入3月之后，其收益率也开始转而上行。下图为市场冲击之下，中资美元债的等级分化持续扩大。

（来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院）

这一阶段，中资美元债表现颇为波折。一方面，整体市场的收益率在2月下旬已有所回落，但进入3月上旬之后重新转而上行；另一方面，不同等级之间的分化进一步拉大，高收益板块表现持续偏弱。

这种波折与分化也反映出市场对于中资美元债的定价较为纠结与复杂。一方面，市场对这类资产中国企业的属性有所强化，相对降低了美元债中美国企业经营压力的定价影响；同时，也体现了现阶段美元市场对于高风险、高收益资产的规避情绪。

第三阶段：3月第2周至今，风险资产剧烈调整，基金赎回压力导致各类资产被抛售以补充流动性，中资美元债也在其中。进一步，投资者之间的挤兑带来了杠杆踩踏，加深市场的跌幅。市场呈结构性下跌的特征，参与方越广、投资者杠杆越高的板块此轮受冲击越大。中资美元债中，地产债跌幅最大，而城投债则较为稳定，流动性冲击引起的连锁反应如图所示。

总结下来，本轮中资美元债的下跌，究其原因，初期为疫情下的风险偏好下降以信用风险隐忧提升，演变到近期则主要为美元流动性危机，并在“风险资产剧烈调整—基金赎回压力大—各类资产被抛售以补充流动性—投资者挤兑带来杠杆踩踏—市场跌幅加深”的链条中愈演愈烈。

那接下来就到了第二个问题，从市场价格来看，当前投资级中资美元债收益率已在15%左右，那拐点到了吗？

首先需要明确的是，此次冲击来自全球避险情绪的影响，并非发行主体基本面原因，更多是短期资产价格的剧烈波动。后续行情需要观察流动性危机的演绎、风险资产价格和增量资金三个方面。

从流动性来看，为缓解流动性危机，美联储已经使出“洪荒之力”，连续两次降息以后，开启无限量的量化宽松模式，包括不设限额地购买美国国债和抵押贷款支持证券，直接在二级市场购买投资级美国企业发行的公司债等。同时，美国参议院通过了2万亿美元的经济刺激方案，这些都将帮助美国金融市场恢复流动性。随着流动性冲击缓解，中资美元债有一定的回升空间。

需要警惕的是，如果流动性不足持续时间过长，某些企业会呈现股债双杀的特征，这会对企业再融资能力产生较大的冲击，而后对企业信用资质产生实质影响。

其次可关注风险资产的价格。风险资产止跌是踩踏停止的信号，也是机构情绪缓和的重要指标。风险资产价格趋于稳定后，中资美元债的走势也会相对平稳。

再来看增量资金的情况。此轮风险资产暴跌叠加流动性冲击导致海外基金受损严重，潜在投资者减少，短期内可能难以提供大量买盘，所以中资美元债市场仍有面临调整的风险。华泰证券同时认为，冲击后的投资意愿下降也会导致中资美元债市场定价在短期内难以回到流动性冲击前的水平。

所以总结一下，流动性大幅冲击下中资美元债最难的日子已经出现，从流动性补充和风险资产价格趋稳也能看到市场的曙光，配置价值显现。但是短期内因增量资金有限，市场仍有调整风险，定价难以回到流动性冲击前的水平，现在进场的投资者仍要保持警惕，并做好承受波动的心理准备。

好了，风险与收益本就相伴相生，既然有配置价值，我们就来研究第三个问题：如何投资入场？

对于普通投资者来说，QDII基金是门槛较低的投资参与方式。不同于其他基金，QDII基金因为可以投资境外，所以会涉及到交易币种的问题，有的基金份额支持人民币交易，有的基金份额支持美元交易，但投资QDII基金不会占用居民每年5万元的换汇额度。

以广发全球收益为例，大家可以发现005912和005913是用人民币申购的，而006950和006951支持用美元进行申购。

同样，QDII基金也有A、C份额之分，A类份额不收取销售服务费，申购费会随着申购金额的递增而降低，同时赎回费会随着基金持有时间的递增而降低，以广发全球收益人民币为例，持有超过2年免赎回费，更适合资金量较大、计划持有时间较长的投资者。C类则无需缴纳申购费，而是按日计提销售服务费，申购30日之后不收取赎回费，更适合持有满30日不足1年的短期投资者。

那么，用QDII基金投资海外债券，基金又该怎么选？

因为国内的大部分投资者还是使用人民币交易，所以今天我们筛选的基金均为人民币计价，且为A类份额，大家申购时可根据自己的需求选择A类或C类份额。如此界定，QDII债券基金一共有26只。按基金投向分，可以分为投向中国海外企业债券、全球债券市场、亚洲债券市场、新兴债券市场和美元债市场五类。（年初至今收益率截至2020/03/25，规模截至2019/12/31）。

（数据来源：Wind，制图：投资奇葩说）

据广发证券观点，地产美元债持仓较高、此轮跌幅相对较大的QDII基金，在接下来的流动性恢复阶段，净值回升概率较大，因此存在一定的投资机会。根据2019年年报披露，净资产1亿以上的基金中，华夏大中华信用精选A人民币、鹏华全球高收益债人民币两只基金的地产美元债持仓市值占资产净值（前5大重仓债券）超过10%，这两只基金此轮下跌幅度超过10%。

在净资产小于1亿元的基金中，广发亚太中高收益人民币、国泰境外高收益、国泰中国企业信用精选A人民币的地产美元债持仓市值占净资产净值（前5大重仓债券）也超过10%，此轮跌幅同样较大。

需要说明的是，QDII基金的年报仅披露前5大重仓债券信息，因此上述统计的资产占比仅为前五大重仓债券中地产美元债的占比，并以此作为筛选基金的指标目前已暂停申购的基金已经剔除。

再进一步，结合持仓久期来看，由于中短久期品种的流动性更强，在流动性冲击下被优先抛售，此轮跌幅更大，因此这类债券受流动性恢复带动回升的概率也更大。结合前5大重仓债券的久期来看，鹏华全球高收益债系列及华夏大中华信用债精选分级系列，第一大持仓债券久期分别为0.6年、1.2年，久期相对较短。

细看上面5只基金，对比近三年净值走势发现，华夏大中华信用信用精选A人民币和国泰中国企业信用精选A人民币的业绩表现更为优异且稳定，更长维度看，鹏华全球高收益债人民币除了2018年表现相对落后外，近五年收益率达到37.41%，在Wind同类基金中排名1/12，年化收益为6.04%。当然，这是其投资高收益债券，承担了更大的信用风险所获得的风险溢价。另外，24.79亿的规模也是这只基金的亮点之一。

（来源：Wind）

综合公开信息及基础指标对比来看，鹏华全球高收益债人民币、华夏大中华信用债精选A人民币由于地产美元债持仓较高、此轮调整更为充分、且久期较短，加之历史表现较为稳定、规模相对较大，有望在全市场流动性恢复中获益。

接下来，我们再来看看分析QDII美元债基的其他角度。

作为债券基金，投向美元债的10只基金投资于债券资产的比例当然都不低于基金资产的80%，但这10只基金在所投债券的久期、信用等级的选择上仍有差异，大致归纳如下：

（制图：投资奇葩说）

从基金合同的界定上，工银瑞信全球美元债A人民币就规定其非现金资产的80%是投资于美元投资级债券的，也就是高等级信用债，这也是年初至今其抗跌表现显著好于其他基金的原因。易方达中短期美元债A人民币的重点投向是中短期美元债券，具体是指剩余期限不超过3年（含）、以美元计价的债券。其他八只基金则是定义投资于美元债券。

（来源：Wind）

从近一年同类基金的净值表现可以看出，工银瑞信全球美元债A人民币表现出较好的业绩和抗跌性。刚才也提到，美联储的无限量化宽松中，会直接下场购买投资级美国公司发行债券，流动性宽裕会很快发挥作用，所以工银瑞信全球美元债A人民币的后期表现也值得关注。从历史看，基金近三年收益率为9.98%，年化收益3.09%，Wind同类排名1/38。

最后再来看看唯一投向新兴市场的QDII债券基金，嘉实新兴市场A1。新兴市场债券比例不低于组合非现金资产的80%。主要包括离岸人民币债券及亚洲、中欧、东欧、中东及非洲，还有拉美地区政府、金融机构及公司发行的以美元或本币计价的固定收益证券。基金成立以来的净值曲线感受一下。

（来源：Wind）

近几年来，全球的低息环境支持新兴市场发展，新兴债券市场规模不断扩容成为重要的投资品种，相较发达国家新兴市场债券也能提供更有吸引力的投资收益率，多方面因素共振使得嘉实新兴市场A1得到了不错的历史业绩。过去四年，收益率分别为12.91%、2.79%、1.95%和13.66%。另外，由于市场的广泛性、深度及市场动态的差异性，配置拉美和中东、东欧及非洲地区债券，能够有效分散以亚洲债券为主的投资组合风险。

嘉实新兴市场A1在本次市场震荡中的深度调整同样源于美元流动性危机。目前，新兴市场高收益美元债利差已达到金融危机以来高位，亚洲美元高收益利率已接近金融危机水平。同样逻辑，随着流动性危机缓解同样会带动新兴市场债券的回升。

参考：

兴业证券《全球动荡下的中资美元债市场：穿越风暴，需要抓住的三个重点》

华泰证券《全球动荡下的中资美元债市场，波澜已起，拐点未至》

广发固收《别再望洋兴叹了！QDII债券型基金投资攻略》