国内债市风险「2021上半年债券投资市场」

1.市场展望

周三利率先下后反弹。我们认为债券市场的风险正在不断的累积:

（1）逻辑上利率和经济相关，7-8月份经济数据确实比较差，这也是最近利率一直趴在底部无法起来的根本原因。但我们也需要动态的看，9月份数据能否更差？即使影响经济的长期因素不会马上改善，但是7-8月份拖累经济的短期因素也会改善，所以9月份大概率经济不会更差。经济无法更差，意味着利率难有进一步下行的空间。

（2）货币政策保持稳定，缺乏进一步放松的空间。从内部看，目前PPI反弹的压力很大，如果继续放松货币，上游价格会反弹的更快，进而加剧下游企业的压力。从外部看，虽然我们的货币政策具备独立性，但在fed迟早要缩减QE的背景下，我们即使放松，空间也非常有限。

多说一点，目前的债券利率在PPI持续反弹的背景下，是否能够稳定住，是未来一个非常重要的看点。我们一直强调，对债券市场而言，PPI远比CPI重要的多。

（3）还会不会有突发事件引发债券利率的下行？最近几年，经历了金融监管，房地产调控后，基本上市场可能想到的潜在的风险，都已经在逐步的有序的释放风险。这种模式反而降低了出现“黑天鹅”的概率。当然，这得益于我们政府对风险的提前识别和及时有效的应对策略。所以，未来不会有什么超预期的风险，更多的只是在监管控制下的有序的风险释放。

（4）逆水行舟，不进则退。从情绪上看，如果多重利好释放的背景下，利率下不去，那可能就真的下不去了。虽然配置盘依然欠配，但伴随着债券的发行，欠配的程度总是不断缓和。更重要的是到了四季度，机构锁定收益的需求还是蛮强烈的。

综合而言，我们认为债券市场面临的风险正在逐步累积。当然，我们也不知道什么样的因素最终压倒债券市场，引发大幅的调整。只是机构需要应对利率太低，利好释放太充分背景下的可能出现的调整。

2.限产趋严拖累生产，外贸吞吐量回落：宏观高频数据跟踪

上周（截至9月17日）高炉开工率环比显著回落0.83个百分点至55.66%；唐山高炉开工率持平，产能利用率回升。上周全国主要钢厂螺纹钢产量环比回落6.14%，库存量继续回落，同比跌幅走阔至17.12%。9月上旬生铁和粗钢日均产量较8月下旬小幅回落0.04%和0.38%，而钢材产量大幅回落7.61%，近期各地限产消息不断释放，尤其华东区域限产力度不断加严，引发惜售情绪推升价格。上周钢铁成交量和表观消费量有所下滑。

上周，汽车半钢胎开工率恢复至52.73%，继续处在低位，芯片短缺问题依然严峻；PTA产业链负荷率江浙织机回落1.22个百分点至69.73%；焦化企业开工率回落3.07个百分点至65.11%，地炼开工率回落0.6个百分点至66.58%，各项生产指标均表现不佳，9月工业生产情况不乐观。

上周（截至9月19日）30大中城市商品房成交面积环比回升4.84%，一线城市反弹幅度最大；同比为-26.96%，跌幅走阔。土地市场方面，上周100大中城市土地供应面积继续大幅回落，成交土地占地面积下跌，住宅类用地溢价率回落2.5个百分点至0.95%。房屋销售转冷和恒大危机加重房企资金紧张，叠加土拍规则收紧，土地市场压力明显加剧。

前周（截至9月12日），乘用车当周日均零售销量小幅低于8月第二周，低于去年同期12%。上周全国电影票房环比大幅回落29.1%，自7月以来电影市场持续表现低迷。

截至9月17日，CCFI综合指数录得3,156.86，环比小幅回落；SCFI延续上涨趋势，环比回升1.19%至4,622.51，环比涨幅继续收窄。同期，波罗的海干散货指数大幅回升10.64%。上周中港协发布最新港口数据，9月上旬沿海八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增长5.7%，主要枢纽港口外贸货物吞吐量同比减少6.4%，8月整月同比分别为6.8%和-0.3%。9月上旬港口数据较8月有所回落，其中煤炭和原油吞吐量同比降幅扩大，进出口势头或有所减弱。

价格方面，上周油价小幅变动，截至9月17日，布伦特原油期货结算价录得75.34美元/桶，较前周回升3.32%。Myspic综合钢价指数较前周小幅回升0.3%，螺纹钢期货价上涨1.9%，涨价动力减弱主要与表观需求数据走弱有关；水泥价格环比大涨11.9%；玻璃期货价格大跌10.5%；有色金属价格多数下跌；南华工业品指数下跌0.76%。农产品价格方面，上周蔬菜价格下跌，周环比-2%；猪肉价格小幅下跌0.1%，受益于中央收储力度加大，猪价快速企稳。

3.周三市场策略回顾

恒大不是雷曼：江海债市早盘策略

中秋假期海外市场风险偏好回落，股跌债涨，大宗商品下挫。影响海外市场风险偏好的主要是几个因素：（1）市场对fed缩减QE的担心。这几天刚好是fed例会。我们认为即使这次不宣布，年内宣布缩减QE的概率依然很大。（2）美国债务上限问题的担心。实际上，过去美国数次遇到此类问题，最终两党妥协避免债务上限的问题扩大化。

国内方面，中秋旅游人数恢复到2019年的87%，旅游收入恢复到2019年同期的78%。从数据看，数据和此前几个假期的数据相当，说明本次中秋假期旅游并没有受到福建疫情的影响。

此外，中秋假期期间，港股出现明显下跌，市场也热议恒大的问题。甚至有些机构把恒大比喻为雷曼，我们对此并不认同：

（1）恒大的压力从大背景上看是政府调控房地产的必然结果，这是我们主动转型调控。而雷曼的问题是金融危机爆发后的连带反应。前者是主动，后者是被动。主动就意味着恒大即使出现风险，也可能在政府的掌控之中。

（2）恒大的问题市场已经发酵很久，包括其债券的下跌，表明市场已经消化了一部分压力。而雷曼的倒闭速度更快。

（3）从本质上看，虽然我们的房地产市场在房住不炒的背景下，面临调整的压力，但毕竟我们对应的金融衍生品很小。而雷曼倒闭则主要是金融市场衍生品出现明显的下跌。我们是实体经济的问题，他们是实体经济和金融市场的双重问题。

（4）退一步说，恒大面临压力，但它依然有众多的资产，可以通过资产的变现去缓和压力。而雷曼的倒闭之所以迅速，是因为金融资产的泡沫更大，缩水也更快。

因此，我们认为恒大是雷曼的观点过于悲观，市场也已经消化了一部分恒大对市场的影响。更重要的是，房地产是问题恰恰是政府调控的结果，只有把房地产调控好，经济才有更大的空间发展，因此我们不用过于悲观。

既然是政府调控的结果，政府就不会放松货币政策去对冲(节前7和14天逆回购的投放更多是平稳短期资金的压力，并不会带来短期利率的明显回落)。因此，即使假期市场对经济产生悲观的预期，对债券市场只是情绪上的利好，如果央行不放松，短期利率不下行，长期利率依然没有下行的空间。

综合而言，目前利率就是在继续构筑底部，建议机构可以趁机降低久期和仓位。

悲观预期一次性释放—江海债券盘中策略

周三利率小幅下行，主要是应对中秋假期期间的市场对房地产和经济的悲观预期，普遍下行幅度1-2bp。

当天LPR报价维持不变，表明货币政策暂时没有降息空间。央行OMO也继续1200亿的7天和14天资金投放，属于常规应对跨季和假期的资金需求，无需更多解读。

股市则低开高走，商品尤其是黑色系强劲反弹，一方面有助于打消市场对经济的悲观预期，另外也需要关注的是PPI反弹的压力依然巨大。

综合而言，假期期间产生是悲观预期一次性释放，暂时无更多利好推动债券利率的下行，利率继续夯实底部。未来需要警惕利多因素释放完之后的利率反弹的压力。。

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