主动投资和被动投资「主动和被动的区别」

本文首发于第一财经。

那天在某财经论坛上，看到一个关于主动和被动基金的话题讨论。该话题下面有很多热烈的发言，但是有不少误解和偏见。因此让我感觉有必要在这里写一篇关于主动和被动的科普文章，帮助大家解决一些疑惑。

什么是被动投资？

笔者对被动投资的定义，是持有市场。

如何理解“持有市场”这个定义？让我们来做一个思想实验：想象你是一个超级大富豪，拥有全世界所有的上市公司的所有股票。这些股票加起来，一共值87万亿美元（2018年年底）左右。

由于你是这些所有公司的股东，因此，你每年可以获得分红。同时，如果这些公司的股价上涨，那么你的净财富，也会水涨船高。在这个财富增长的过程中，你不需要做任何事情，只需要继续持有这些股票，就行了。

在这里，有一个关键词，是“被动”，那就是你什么都不用做，坐享其成。这恰恰是“被动投资”的名称的由来。你的财富增长，主要来自于这些公司的盈利增长，继而传递到股价上涨和公司分红。其背后的逻辑是，只要世界人口不断增加，GDP不断上涨，经济不断发展，公司的盈利就会增加，因此股东的财富水平，会和他拥有的公司市值同步上升。

被动投资，为什么吸引人，主要有以下几个原因：

1）被动：那就是，我们什么都不用做，躺着赚钱。

2）有很强的经济逻辑：公司的市值增长，反映的是基本面的经济增长。这个财富增长，是实打实的，而不是充满投机性的无中生有。只要人类科技进步，生产力提高，这个财富增长就会继续。从历史上来看，世界经济确实是遵从这个规律而发展的。

3）主动投资很难战胜被动投资：意思是，即使你花了大力气，去做各种投资活动，最后的回报，还不如被动投资这样的懒惰方法。比如标普公司的研究显示，回顾过去20年，能够战胜指数的基金，平均不到10%。也就是说，差不多九成的主动型基金，都无法战胜被动投资。基金经理尚且如此，普通散户投资者就更不用说了。

在现实中，没有人那么有钱。但是，被动投资的逻辑和概念很吸引人。那么我们普通人，如何实现这种被动投资的方法和目标呢？指数基金的价值，就在这里体现出来了。指数基金/ETF，提供了一个廉价，方便的工具，让我们足不出户，就可以购买全世界所有的股票，成为他们的股东，并且享受这些公司市值增长和分红带来的好处。

注意，这里说的指数基金，指的是市值加权指数基金。原因在于，被动投资的初衷，是通过一种简单廉价的手段，来成为市场上所有上市公司的股东。这里的“所有”意味着：包括大市值，中市值和小市值；包括价值股和成长股；包括美国，中国，欧洲和其他国家地区的一切公司。

为什么要强调“所有”两字？因为“被动”的关键，是我不想选，也不需要选。我不想去预测，接下来的X年，是大股票回报更好，还是小股票回报更好。是科技行业股票更有前途，还是消费行业更好。是美国股票好，还是中国股票好。如果要去选，那就不是被动投资，而是主动投资了。

唯一符合上述“被动”标准的，只有市值加权型指数。这是因为，市值加权指数[1]，反映的是整个市场的市值变化。购买了市值加权指数基金的投资者，其财富增长和市场规模的上升下降是同步的。整个市场规模变大，市值增加，投资者的财富会以同比例增长，反之亦然。其他的不同类型的指数，都做不到这一点。

那么假设我想要做一名全球股票市场的被动投资者，有没有可以让我购买的指数基金呢？严格来讲，是没有。因为目前还没有一个指数基金/ETF，能够涵盖全世界所有国家，所有的上市公司。在这种情况下，我们只能退而求其次，找一个比较接近的近似基金。

最接近的选项，是MSCI ACWI（明晟ACWI指数ETF）。该指数ETF，涵盖了全世界1300多只股票，包括发达国家市场和发展中国家市场中的大市值和中市值股票。注意，这里使用的方法，有点类似于“抽样代表”。它满足了几个条件，首先是便宜，其费率为0.31%；其次，覆盖面广，一只ETF就把全世界的股票市场都涵盖进去了；最后，交易方便，在证券交易所上，投资者们可以像炒股票那样随时买卖。

但是，MSCI ACWI并不完美，比如它包括的股票数量，1300多只，在很多人看来远不能代表全球股市。于是，在MSCI ACWI之外，还有很多基于国家股市的市值加权指数ETF。

以美国股市为例，最能代表美国股市的被动基金之一，是VTI（美国全股市ETF）。VTI追踪的，是CRSP US Total Market Index，该指数包括在美国上市的近4000个股票，总市值达到了28万亿美元（注：截至2019年3月数据）左右，几乎覆盖了美国市场中所有能购买的上市公司。当然，VTI也不是唯一的选择。除此之外， SWTSX(嘉信全股市指数ETF)、IWV（罗素3000指数ETF）、WFIVX（威尔逊5000指数ETF）也都是追踪全市场回报的指数基金，可以归入美国市场被动投资的类别。

有些朋友可能会问，那照这个逻辑，标普500指数基金就不属于被动投资喽？严格来说，标普500指数基金确实应该归入主动投资类别。原因如下：

1）标普500指数中的成员，并不是严格按照市值大小选进去的。在市值这个标准之上，有一个标普500指数委员会，委员会成员有权决定包括或者不包括某支股票。因此严格来讲，标普500指数基金是一只由人管理的主动型基金。

2）即使我们去除标普500指数人为干预的部分，严格来说它也还是一个主动投资策略。因为标普500选的，都是大市值公司。由于公司的市值是在不停变化的，每年都有新的大公司被加入指数，也有老公司由于市值下跌而被剔除出指数。因此他覆盖的是市场的一部分，而不是全部。你也可以把它理解为基于“规模”这个因子去选公司，因此有“主动选择”的成分。

但是，在金融行业中，很多从业和研究人员会把标普500指数等同于被动投资。背后的原因，主要有两条：

1）根据回测显示，过去70年的美国股市，标普500指数和全市场指数（Total Market Index）回报几乎一样，没有差别[2]。由于回报没有差别，因此将两者混合起来互换使用，倒也说得过去。

2）标普500指数，历史更长，知名度更高。很多人习以为常，就这么传承下来了。

细说主动投资

主动投资的关键词，是“主动”。也就是说，你得“有所为”。在具体实践中，主动投资活动，可以分为以下三个层级：

第一、选股。A股中那些股民，热衷于讨论贵州茅台，格力电器，或者工商银行的投资者，从事的都是这一类投资活动。选股的目的，是挑出将来会表现更好的股票，剔除（或者做空）将来会表现更差的股票，以获得更好的投资回报。

第二、选行业。这类投资方法，其主动的范围，并不在一个或两个单独的股票上，而在于对于行业的把握。在私募股权投资里，这种方法叫做“投赛道”，那就是看准某一个行业，然后把其中能投的公司都投一遍。举例来说，投资者可能看好家电行业。但是他不确定哪一只股票会表现最好。于是，他把格力，海尔，美的，长虹，海信，春兰等都买一遍。到最后，只要家电行业比其他行业表现更出色，他的投资决策就能收到回报。

选股和选行业的目的，都是为了战胜一个基准指数（比如沪深300）。如果连指数都不能战胜，那就没有必要去费时费力的选股选行业了，买一个低成本的指数基金就行了。

第三、资产配置。资产配置，也可以理解为择时，是在顶层做股票/债券/现金等大类资产之间的资金配置决定。为什么把资产配置称为择时呢？因为如果投资者看好股市，那么他可以选择重仓股票，轻仓债券。反之，他可以选择轻仓，甚至空仓股票，重仓现金。这些决策的背后，体现的是他对于接下来市场运行方向的判断。

A股中大多数公募基金经理，都需要在顶层做一定的择时决策，以决定自己基金中的股票/债券配上限还是下限。但是研究显示，那些能够创造阿尔法的基金经理，主要的能力在于选股，而非择时[3]。

为什么区分被动和主动投资很重要呢？有这么几个原因：

1）首先，很多人以为自己在被动投资，其实是在主动投资。或者有些基金经理打着被动投资的旗号，出售主动投资策略。明白了两者之间的区别，就能更好的判断该投资策略的类别，并用合适的标准去衡量它的好坏。

2）其次，被动和主动投资的区别，涉及到对基金经理的评判。如何判断一个基金经理是否有能力，该不该获得年终奖？这是绝大多数投资机构面临的最棘手问题之一。被动型指数的价值，就在于提供了一个客观标准，让机构去衡量基金经理的业绩好坏。到目前为止，最常用的标杆，都是市值加权指数。

接下来，再和大家分享几个关于主动被动投资的常见谬误。

1）被动投资的核心是规则明确，没有人为主观判断。具体调仓和买卖是正常行为。

分析：相信这是很多人普遍的误解。误解的原因，是将被动投资和量化投资混淆了。有明确规则，没有人为干预是量化投资，而非被动投资的定义。举例来说吧，高频交易，有清晰的规则，完全没有人为干预，但这显然不是被动投资。

2）我只购买被动型指数基金，在低点买入，高点卖出。

分析：这是另一个让人哭笑不得的普遍误解。就像我在上文中提到的，低点买入，高点卖出，其实就是在资产配置层面做择时决策，是主动投资的一种。事实上，在约翰·博格尔的著作中，他就多次批评短线投机客短期炒作标普500指数ETF的行为，认为他们完全是违背了指数基金一开始设立的初衷。基于指数基金试图低买高卖，其实是放弃了择股和择行业层面，而专注于资产配置层面的主动投资。

主动和被动投资，是广受读者朋友们关注的一个重要话题。但是，由于各种原因，加上以讹传讹，大家对于主动和被动投资的概念以及区别，产生很多误解。希望这篇文章可以帮助大家解答疑惑，纠正偏见，基于正确的认识，做出理性的投资决策。有兴趣的朋友，也可以参考本人和威廉·伯恩斯坦关于主动和被动投资的讨论[4]。

希望对大家有所帮助。

参考