债券牛熊市「直接收益率和到期收益率」

主要观点：7月资金面超预期宽松、“断贷”风波和疫情反弹压力下基本面复苏动能减弱、财政和地产政策未见大招、美国经济衰退阴影下美债长端利率大幅回落等多重利好共振，债市走出牛陡行情。展望8月，债市面临的环境整体仍偏顺风，但大部分利多因素已被市场所消化，加之在央行不会降息的预期下，市场普遍认为利率进一步下行的空间有限，10年期国债收益率行至接近2.7％时止盈力量就会显现。所以我们判断，8月长端利率将呈现低位震荡的局面，2.7％仍为重要阻力位，突破2.65％的难度较大。

具体分析如下

7月债市走出牛陡行情。从现券来看，中短券表现要好于长端，收益率曲线陡峭化下移。其中，7月末10年期国债收益率较上月末下行6.45bp，1年期国债收益率较上月末下行8.81bp。我们认为，近期支撑债市多头情绪的原因主要有四个方面：一是经济基本面恢复情况不及预期；二是政策层面淡化今年经济增长目标，稳增长增量政策力度不及预期；三是7月资金面超预期宽松，这也是中短券表现更好的原因；四是美债长端利率大幅回落，中美利差倒挂幅度收敛并小幅回正。那么，这些因素会否支撑8月债市继续走牛？

7月长端利率走出下行趋势，重要原因是基本面修复情况不及预期，背后是疫情的局部反弹和房地产市场回暖的“昙花一现”。具体来看，一方面，尽管疫情高峰已过，但包括北京、上海在内，疫情局部反弹不断。数据显示，7月本土日均新增新冠感染者（含无症状感染者）为496例，明显高于6月的日均76例。这导致兰州、西安等地防控措施有所收紧，对经济景气度带来一些边际影响。另一方面，6月楼市回暖态势较为明显，给下半年经济修复前景吹来些许暖风，但进入7月之后，楼市再度转冷，30大中城市商品房成交面积同比跌幅从上月的7.2％大幅走阔至33.7％——这表明6月商品房销售改善部分归因于疫情期间的积压需求释放以及房企临近半年末加速推盘冲业绩带来的短期刺激效应，同时，7月发酵的“断贷”事件也对潜在购房者信心造成冲击。

由此，疫情反弹和房地产相关风险事件在推升避险情绪的同时，也令市场担忧基本面修复情况不及预期，成为支撑7月债市多头情绪的重要因素。而在市场预期已经趋于谨慎的情况下，月末公布的7月PMI数据表现仍然弱于预期，其中制造业PMI意外降至荣枯线以下，且生产指数和新订单指数均处于收缩区间，这也意味着市场对于经济基本面的担忧有所兑现。

我们认为，7月PMI数据不及预期将驱动长端利率在8月初进一步下探。在消化完这波利好后，对于经济基本面，后续需关注将于8月中公布的7月宏观金融数据以及8月高频数据会否进一步兑现市场对基本面的担忧。从PMI数据和高频数据来看，7月经济金融数据偏弱的可能性较大，但鉴于PMI数据的出炉已经拉低了市场预期且大概率在8月初债市就会定价预期的进一步走弱，因此，预计月中经济金融数据公布对债市的影响会比较有限；同时，高频数据需要重点跟踪8月商品房销售情况，我们认为，房地产市场走势在很大程度上决定了后续经济走势，更进一步讲，也是决定长端利率走势的关键因素。从7月数据来看，月内后两周30城楼市边际小幅回暖，8月有可能会延续这一势头，再加上去年同期基数明显走低，当月30城商品房销售同比降幅有望收窄，但在信心仍然较为脆弱的情况下，商品房销售超预期改善、甚至同比回正的难度较大。

整体上看，8月基本面对债市仍将友好，但利好可能会集中在月初兑现。接下来，如果疫情或者房地产等领域没有出现对经济修复造成较大扰动的超预期变化，那么债市可能会进入一段对基本面利好反应钝化的时期。

通胀方面，尽管海外通胀高企，但近期国内通胀走势仍温和，并非影响债市的关键因素。但8月需关注月中公布的7月CPI同比涨幅可能破3％对市场情绪的影响。7月，主要受猪肉、蔬菜以及水果等食品价格同比涨幅扩大推动——当月猪肉和蔬菜价格较上月上行明显，同比则由负转正，7月水果价格较上月小幅回落，但受上年同期基数下沉影响，同比涨幅扩大——7月CPI同比将升至3.1％左右，可能会对债市情绪产生一定扰动。

不过，在国际原油价格下行、国内成品油价格下调带动下，7月非食品CPI涨幅将有所收窄。其它各类商品和服务价格会延续小幅上涨态势。这表明，7月整体物价水平依然平稳；特别是扣除波动较大的食品和能源价格后，7月核心CPI有望继续保持在1.0％左右，进一步显示当前物价形势整体温和可控。我们判断，主要受猪肉价格上涨推动，三季度将是今年CPI同比涨幅高点，或将持续运行在3％-4％之间，但四季度后会再度回落。另外，从PPI来看，全球经济衰退阴影响下，近期原油、铁矿石、铜等国际大宗商品价格经历一波下跌过程，国内钢材、煤炭价格也有下行。我们判断，7月PPI同比会回落至5.0％左右，涨幅较上月大幅下降1.1个百分点。预计这种势头将在下半年持续，也会对下半年国内物价整体保持稳定起到积极作用。

整体上看，我们认为下半年国内物价总体上将处于温和状态，不会对宏观政策操作形成实质性掣肘。因此，尽管CPI涨幅阶段性破3％可能会对市场情绪造成一些影响，但不会构成决定债市走势的核心逻辑。

2. 政策环境

7月支撑债市多头情绪的另一个因素是稳增长增量政策不及预期，市场认为政策层面淡化经济增长目标的意味明显。这一点在7月14号总理提出“稳经济一揽子政策要合理适度，不预支未来”后得到一定印证，并在7月底中央政治局会议后，得到进一步的兑现。

从政治局会议的表述来看，对于今年的经济社会发展目标，会议要求“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，并未强调要完成经济增长目标。我们理解，这意味着下半年政策面会引导三、四季度GDP增速逐步回归5.0％-5.5％的正常增长水平，但考虑到上半年疫情大幅超出预期，而全年“5.5％左右”的增长目标是在疫情前制定的，下半年不太可能会为了实现全年“5.5％左右”的目标而出台超大规模刺激政策。

在政策安排方面，政治局会议未再提及“增量政策工具”，这意味着下半年的重点是抓好前期稳住经济大盘一揽子政策措施的落地执行。从财政政策角度来看，在今年新增专项债额度已经基本发完的情况下，下半年该如何为基建投资补充“弹药”，政治局会议对此的表述是“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额……用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。其中，在用足用好专项债务限额方面，今年全国地方政府专项债务限额为21.82万亿元，而截至6月末，全国地方政府专项债务余额为20.26亿元，这意味着，下半年最多还可增发专项债大约1.55万亿元，且无需通过全国人大常委会批准。不过，目前这一部分专项债限额该怎么用还缺少细节披露，具体会发多少、什么时间开始发还不确定。同时，此前市场普遍预期的特别国债、上调财政赤字率等增量政策手段出台的可能性已经不大了。

从地产政策来看，会议强调要“稳定房地产市场，坚持房住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。当前形势下，地方政府提振楼市的意愿较强，因城施策意味着地产政策松的大方向不变，但此前各地出台的刺激政策已经很多，尤其是三四线城市房地产调控政策进一步放松的空间已较为有限，接下来需重点关注一二线城市楼市调控政策放松的幅度。保交楼方面，会议强调压实地方政府责任，没有提出超预期的、中央层面的救助措施，而“压实地方政府责任”很大程度上就仅能保证烂尾楼项目交房，而无法保企业，对房地产销售和投资的短期刺激作用会比较有限。但值得一提的是，从支持刚性和改善型住房需求角度出发，后续5年期LPR报价还有下调空间，需关注8月LPR报价情况。

整体上看，政治局会议淡化经济增长目标，且在财政、地产方面没有推出超预期的政策，这进一步强化了市场对于下半年经济可能仅现弱复苏的预期，对债市显然构成利好。但另一方面，即便是弱复苏，经济也仍然处在复苏的通道。同时，从货币政策来看，政治局会议也未提出超预期的表述——考虑到下半年美联储将持续收紧货币政策，国内通胀也会有所升温，加之经济已转入复苏过程，央行动用降息降准等“大招”的可能性较低，货币政策加大实施力度将主要体现在狠抓现有政策措施的落实上，包括充分发挥各类结构性政策工具潜力，引导政策性开发性银行落实好新增8000亿元信贷规模和设立3000亿元金融工具等。从这两个方面看，后续债市的空间并不大。

3.流动性环境

7月债市牛陡的关键原因是资金面的超预期宽松。7月流动性宽松并非源于央行加大资金投放力度——事实上，7月央行逆回购投放规模明显缩量，全月公开市场通过逆回购净回笼资金4340亿元——资金面宽松主要源于财政投放，包括央行上缴利润、留抵退税、财政支出力度加大等，以及实体经济有效融资需求不足，导致大量资金淤积在银行间市场。从票据利率来看，7月票据利率再度走低，即反映融资需求不振。另外，7月资金面超预期宽松与地方债供给压力显著下降也有关系。

展望8月，资金面大概率仍将维持宽松状态。首先，从财政存款角度看，尽管政治局会议提到用足用好专项债务限额，但目前尚未公布执行细节，8月地方债发行可能暂缓；同时，尽管7月底留抵退税已基本结束，加之税基改善，财政收入有望回升，但此前财政部要求新增专项债需要在8月底前基本用完，8月可能会有较大规模专项债资金集中使用，财政支出端力度也会加大。其次，从央行的态度来看，在实体经济活力不足、经济复苏内生动力不强的情况下，推动经济回升和信用扩张仍然需要维持较为宽松的流动性环境，短期内不必担心央行会仅仅因为流动性宽松催生杠杆就主动大幅收紧流动性。因此，我们认为，短期内流动性问题仍然不大，8月资金面仍能维持相较合理充裕略宽松的状态。

4. 美债收益率

美国经济走弱、衰退担忧加剧推动美债长端利率在7月震荡回落，10年期美债收益率在6月末处在3.0％左右，7月末已波动下行至2.67％，下行幅度超30bp，中美利差倒挂情况显著缓解，且利差在月末小幅回正。尽管这并非7月国内债市走强的核心逻辑，但在一定程度上也助推了国内长端利率的下行趋势。

短期内，美国经济的衰退预期、日欧更差的金融环境与美联储强硬的货币政策、高通胀预期将推动美债交易进入博弈阶段。我们判断，将于8月公布的美国7月CPI数据在油价显著下跌的背景下料将有所回落，近期劳动力市场数据降温也显示经济由过热转向下行，未来更多经济数据走弱将给长端美债收益率带来持续下行压力。不过，美联储依然鹰派的加息论调可能仍将间歇性的推升美债收益率，但总体来说，短期内美债收益率上行空间有限，不排除继续下行的可能。这也意味着，8月，由美债收益率快速上行而导致中债跟跌的可能性很小。

5.8月债市展望

综上分析，我们认为8月债市面临的环境可以总结为：

（1）经济处在弱复苏状态，从7月PMI数据和高频数据表现来看，将于8月中公布的7月经济数据表现超预期的可能性不大；同时，票据利率走势反映7月信贷表现可能也会比较弱。

（2）即将公布的7月CPI同比涨幅可能破3％，但主要原因是猪肉、水果等食品价格上涨，核心通胀将继续低位徘徊，且PPI同比可能会加速回落，通胀整体依然温和可控，CPI涨幅破3％对债市情绪或将有所扰动，但预计影响有限。

（3）政治局会议释放出淡化经济增长目标的信号，会议在财政、地产相关政策方面也没有超预期的表述。财政方面除提到政策性金融外，还提到要用足用好专项债务限额，理论上讲下半年还有最多1.55万亿的专项债增发空间，但目前还没有具体的执行细节，再加上不少省市专项债使用效率比较低，这一部分增量的专项债什么时候开始发、能发多少还存在不确定性；地产方面，政治局会议未提出超预期的刺激措施，仍强调因城施策，“保交楼”方面主张压实地方政府责任，接下来主要关注5年期LPR报价变动情况，我们认为后续还有较大下调可能。如果8月5年期LPR报价下调，从提振楼市和推动宽信用的角度看，会给债市带来利空影响；货币政策方面，后续货币政策仍将维持稳增长取向，主要体现在维持流动性合理充裕，以及积极推进宽信用，但在内外部平衡约束下，降息降准的可能性比较小。

（4）8月资金面大概率将维持相较合理充裕略宽松的状态。其一，从财政存款角度看，虽然7月底留抵退税已经基本结束，财政收入有望回升，但今年新增专项债需要在8月底前基本用完，财政支出力度也有望进一步加大；同时，如前所述，用足用好专项债务限额释放的专项债增发空间什么时候开始用、能用多少还存在不确定性，8月份专项债发行有可能暂缓。其二，从央行态度看，推动经济回升和信用扩张仍然需要维持较为宽松的流动性环境，短期内不必担心央行会仅仅因为流动性宽松催生杠杆就主动大幅收紧流动性。

（5）目前中美利差已小幅转正，因中美利差倒挂而给中债带来的压力显著缓解。接下来，美联储依然鹰派的加息论调可能仍将间歇性推升美债利率，但收益率上行幅度将受制于更多经济数据走弱，8月，由美债收益率快速上行而导致中债跟跌的可能性很小。

由此，我们认为债市面临的环境整体仍偏顺风，但大部分利多因素已被市场所消化，加之在央行不会降息的预期下，市场普遍认为利率进一步下行的空间有限，10年期国债收益率行至接近2.7％时止盈力量就会显现。所以我们判断，8月长端利率将呈现低位震荡的局面，2.7％仍为重要阻力位，突破2.65％的难度较大。

本文作者：研究发展部 王青 冯琳 于丽峰

本文源自东方金诚