非标变权益「基金怎么看当天的收益」

目录

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1. 法律法规及监管规范有关“收益权”的规定

2. 非标业务中的收益权交易实践及其法律特征

3. 收益权的法律性质及其交易的法律后果

4. 结语

作者按：自银监会“2013年8号文”首次提出以来，“非标”概念始终在银行业金融监管中扮演着重要角色。2018年颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，更将“非标”的适用范围正式扩展至全金融业务领域。究其概念不断发展壮大的原因，“非标”业务在交易主体、交易标的、清算交割、交易信息公开等方面都不受“场内市场”规则的制约，由此给金融交易带来无限的想象空间，也引发难以预计的金融与法律风险。以其作为差异化金融监管的依据，展现了监管机构极高的概括水平。

“收益权”是金融机构非标业务中经常使用的概念。与其在行业实践中的活跃表现不同，收益权在我国法律体系中缺乏明确定位，法律性质不确定，补充性交易规则缺失，交易的法律后果难以预测，由此带来巨大的法律风险。同时，作为来源于交易实践的概念，收益权的外延极其广泛，过往界定收益权法律性质的尝试要么不能反映收益权交易的全貌，要么结论过于抽象，与现实运行的法律制度距离过远，不足以满足司法实践的需要。为帮助交易当事人厘清各类收益权的法律性质，有目的、有方向地构建真实有效的收益权交易关系，防范相关法律风险，本文作为天同“金融机构非标业务法律风险研究”课题组的又一阶段性研究成果，在对非标业务收益权实践调研了解的基础上，以现行法律制度为基础，对收益权及其交易的法律性质进行了系统的分析论证，提出了目前非标业务涉及的大多数收益权类型都可以纳入“应收账款”范畴，适用相应交易规则；同时部分收益权因当事人意思表示或法律规定的限制，不能独立转让，仅能在出让人与受让人间建立一个新的附条件的合同债务的观点。

我国全国人大及其常委会制定的法律中没有使用“收益权”这一表述。由此，通常认为“收益权”并非法定权利。但是，相关司法及金融监管文件已经广泛承认和使用“收益权”概念。有关内容虽然不是“法律”对收益权内涵及性质的权威判断，但是体现了官方对非标业务收益权交易实践的理解，是认定收益权法律性质的重要依据。

（一）司法与行政规范有关“收益权”概念的适用

2000年12月，最高人民法院《关于适用<；；中华人民共和国担保法>；；若干问题的解释（下称“《担保法司法解释》”）第九十七条规定：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第四项的规定处理”，由此将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。

此后，2007年《物权法》第二百二十三条规定可以设立质权的权利包括“应收账款”，并于第二百二十八条授权“信贷征信机构”办理相关质权登记工作。据此，中国人民银行于同年制定《应收账款质押登记办法》，并于2017年10月25日作出修订[1]。该办法第二条第二款明确规定可以转让和质押的应收账款包括“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”。相比于《担保法司法解释》，上述规定扩大了可以设定质押的收益权范围。由于是依据《物权法》直接授权制定，《应收账款质押登记办法》应当是目前规定“收益权”概念最权威的规范性文件。

国务院层面也多次在重要文件中使用“收益权”概念。例如2000年12月《国务院关于实施西部大开发若干政策措施的通知》（国发【2000】33号）第二条第四款要求：“扩大以基础设施项目收费权或收益权为质押发放贷款的范围”；2014年《国务院关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》（国发【2014】28号）第七条要求“研究将中关村国家自主创新示范区有关试点政策向东北地区推广，鼓励在科技成果处置权、收益权、股权激励等方面探索试验”；2015年《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发【2015】32号）第十条规定：“依法合规推动知识产权质押融资、专利许可费收益权证券化、专利保险等服务常态化、规模化发展，支持知识产权金融发展”。有关文件以市场实践为基础，在没有严格界定收益权法律性质的情况下使用了这一概念，从一侧面体现政府对收益权交易实践的认可与接受。

（二）金融监管规范有关“收益权”交易的规定

2010年以来，“收益权”概念开始广泛出现于金融交易中。此后，监管部门逐渐注意并不断强化对收益权交易的监管。有关做法一方面规范了“收益权”交易活动，另一方面也体现了监管部门有限度认可收益权交易的态度。

2013年银监会8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规定：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。自此，绝大部分收益权交易被纳入非标业务监管范畴。

2014年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条规定： “（资产证券化的）基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”同时，中国基金业协会颁布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，规定“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产”，不得作为资产证券化的基础性资产。

2016年4月银监会颁布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发【2016】82号，下称“2016年82号文”），首次对“信贷资产收益权”作出规定，认可了信贷资产收益权转让业务的合规性，要求转让信贷资产收益权应当通过银行业信贷资产登记流转中心（以下简称：银登中心）备案流转。同年8月1日，银登中心发布了《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》以及《信贷资产收益权转让业务信息披露细则（试行）》，对2016年82号文进行了具体落实。其中，《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》第二条规定：“信贷资产收益权是指获取信贷资产所对应的本金、利息和其他约定款项的权利。”

2018年4月，经国务院同意，中国人民银行、银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号，下称“2018年资管新规”）。作为近期最重要的金融业务监管规范，2018年资管新规也多次使用“受（收）益权”表述：其中第十条规定：“私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。”第十一条规定“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。”第十五条规定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”

上述规定显示金融监管部门在不断加强“收益权”交易监管的同时，已普遍认可其作为金融交易标的的行业实践。“收益权”概念的合法性问题已不再是讨论的重点。同时，部分监管规范将“收益权”与“受益权”合并处理，使用了“受（收）益权”或“受（收）益权”的表述，一定程度上体现了监管机构对于收益权与《信托法》中的“信托受益权”两者关系的理解。

综合理解有关司法、行政及监管规范对于相关概念的使用，可以大体辨认出金融机构非标业务中广泛使用的“收益权”是一种区别于基础资产本身的财产性权利。其可能来源于基础设施及其他不动产，也可能产生于股权、信贷资产（贷款债权）、信托（基金及资产管理）计划等。但是，“财产性权利”不是一个足够清晰的法律概念，不足以明确收益权的法律性质及其交易的法律后果。因此，有必要通过对非标业务收益权交易实践的分析，归纳其法律特征，进而作出具有司法实践意义的收益权法律性质判断。

经过调研，我们发现非标业务中的收益权交易实践异常丰富，很难用单一的既有法律制度进行描述。为准确界定收益权的法律性质，我们对非标业务中的收益权交易类型及其交易模式进行了归纳整理，在此基础上总结出直接影响其性质界定的收益权三大法律特征，主张针对具体的收益权类型进行分类讨论，以确定其在现行法律制度中的位置，为收益权业务及司法实践提供有价值的参考。

（一）非标业务中的收益权类型

收益权产生于基础资产，基础资产类型是其最重要的分类依据。通过对行业实践的了解，我们认为非标业务中常见的收益权类型包括：

1.物权收益权

此类收益权以基础设施和公用事业项目收费权为代表，指向不动产未来的稳定收益。同时，具有重大财产价值的动产，例如船舶与航空器，也存在收益权交易的价值。

此外，理论上非标业务中广泛出现的房地产项目收益权也属于这一类型。但是根据我们的了解，此类房地产项目收益权交易很多只是以收益权为名进行的融资担保活动，当事各方对获得收益权本身并无兴趣，也没有真正确定和交付收益权。因此其交易性质存在疑问。

2.信贷资产收益权

此类收益权来源于于金融机构开展信贷（贷款）业务所获得的金融债权，交易标的是金融债权的预期收益权而非债权本身，包括因贷款、保理、融资租赁等活动产生的预期收益。

3.金融票据收益权

是指基于《票据法》规定的汇票、本票和支票的付款请求权产生的收益权。宽泛理解，票据作为一种权利凭证，其资产实质也是债权。但是《票据法》将基于票据要求付款的权利人严格限定为“持票人”，使基础资产与付款请求权不可分离，这将直接影响其收益权的法律性质和交易后果。

4.股权收益权

此类收益权以公司股权作为基础资产，指向公司股东未来可能的投资收益（根据合同约定，此类交易也可能包括股东转让股权的收益）。

理论上，除公司外的其他企业投资人（例如合伙企业、个人独资企业）也会享有投资收益。但是根据我们的了解，有关收益权交易在非标业务中非常鲜见，偶然出现的“有限合伙份额收益权”在性质和交易后果上也类似于公司股权收益权，因此不再单独讨论。

5.信托、资产管理计划受益权

该类受益权以信托计划、证券公司及基金公司资产管理计划所管理的信托财产为基础资产，由信托法律关系中的“受益人”享有财产利益。其独特之处在于《信托法》对此种权利的法律性质、交易规则等进行了明确规定。

但就其是一种获取未来财产收益的权利而言，此类受益权似乎与其他收益权并没有本质区别。

6.收益权上的收益权

我们发现，非标业务实践中存在转让基础设施收益权的同时，将依据行政审批获得的基础设施“收费权”进行质押的情况。例如在某《高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划》中，原始权益人“某公路开发投资有限责任公司”将高速公路“收益权”作价5.7亿元转让给证券公司专项资产管理计划；但同时，原始权益人又将其拥有的同一高速公路的“收费权”质押给该资管计划，以担保其履行收益权的回购义务。

由于同一权利的同时转让和质押并不相容，这一交易结构实际上在法定的收费权上又设定了一个收益权，构成“收益权上的收益权”。

（二）非标业务常见的收益权交易模式

非标业务中的收益权交易模式多样，有收益权的转让，也有以收益权为基础资产进行资产证券化或质押融资，甚至是借用收益权交易的名义实现其他商业目的。总体而言，非标业务经常涉及的收益权交易模式包括：

1.收益权的单向转让

作为最基础的交易模式，出让人在收益权的单向转让中将收益权完整、永久的给予受让人并收取对价。非标业务中，单向的收益权转让通常是复杂交易结构的组成部分，用以实现特定的交易目的。

例如在下图所示的典型三方银信合作交易中，C银行无力满足其客户的融资需求，因此联系资金充裕的B银行提供资金，通过允许开展银信合作的A银行（B银行可能因为授权限制或合规要求无法直接与信托公司签订合同）发放信托贷款。交易过程中，A银行会以同业交易的方式向B银行单向转让信托受益权并获得资金，同时C银行单方向B银行承诺远期受让收益权，以此为案涉贷款提供实质上的担保。

2.收益权的卖出回购

卖出回购是非标业务中最常见的收益权交易模式。在此情况下，收益权会在条件满足时经历两次方向相反的交易。最典型和简单的情况即在银监会8号文对商业银行理财资金投资非标资产的规模设定上限后，银行以同业买入返售非标资产收益权的方式规避监管。

例如下图所示，A银行将银信合作中的信托受益权转让给B银行，同时出具受益权远期回购承诺函（抽屉协议）。此后，A银行在监管检查时仅会出示转让协议，显示其已将非标资产出表，符合银监会8号文要求；而B银行面对检查时会同时出具转让协议和远期回购承诺函，以证明其并不实际承担非标债权风险。由此，AB银行均能达到规避非标资产规模限制的目的。

3.以收益权为基础资产的资产证券化

收益权交易的另一大类交易标的及其具体形式非常多样，但概括而言都属于以收益权为基础资产的资产证券化业务。即收益权人将有关收益权转让给信托、资产管理计划等特殊目的载体，通过该载体发行资产支持证券。

例如，前文提到的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》所列举的（资产证券化）基础资产即包括“信托受益权”和“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”。同样，银登中心《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》第七条规定“银行业金融机构按照由信托公司设立信托计划，受让商业银行信贷资产收益权的模式进行信贷资产收益权转让”，事实上就是要求信贷资产收益权的转让必须以资产证券化的方式进行。

2016年9月6日，江苏银行与华能贵诚信托通过银登中心开展信贷资产收益权转让业务，由华能信托成立“苏誉2016年第一期不良资产收益权转让集合资金信托”，承接江苏银行的次级贷款。这是2016年82号文后的首单不良信贷资产收益权转让交易。

4.收益权质押融资交易

以收益权作为担保物进行的质押融资活动亦较为普遍。《应收账款质押登记办法》第二条明确规定“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”属于“应收账款”质押和转让的标的物。而且，理论上所有可以纳入“应收账款”范畴的收益权类型，例如不动产的未来租金收益、“贷款或其他信用活动产生的债权”、乃至提供服务产生的债权等，都可以作为质押的对象。

5.以收益权交易为名的融资担保活动

虽然以收益权为真实交易标的的各类金融活动已经非常普遍，也获得了官方的认可，但是许多涉及“收益权”的非标业务中当事人其实并不关心收益权本身，仅是将其作为名义上的交易标的实现资金的往来，进而达到融资与担保的目的。

例如，在我们正在处理的一宗地产收益权转让回购纠纷中，某地产公司将其商业地产项目收益权作价十亿元人民币转让给信托公司，并约定每半年支付特定金额利息，三年后以原价回购。但是在签订转让协议前，当事人从未就该房地产项目可能的收益进行过评估测算，转让协议签订后地产公司也从未向信托公司报告过项目的收入与支出情况，信托公司更不掌握项目的财务数据或银行账户。因此，当事人事实上根本不关心作为交易标的的收益权，所谓的收益权范围难以确定，协议签订后更没有履行任何交付手续。结合转让协议中有关固定利息及回购价款的安排，可以明显看出这是一件以收益权转让为名开展的信托贷款业务。

（三）非标业务收益权的重要法律特征

通过上述对非标业务收益权交易实践的分析，可以看出能够创设收益权的基础资产类型多样，交易方式五花八门。当事人在交易过程中，看重的是基础资产在未来可能产生的财产利益。同时，各方之所以选择“收益权”作为交易标的，是希望在将基础资产预期收益变现的同时，不影响基础资产的权属状态。因此，能够产生未来财产价值的事物，即使其收益并不确定（例如公司股权和信托计划份额），理论上都可以作为基础资产抽象出“收益权”部分对外交易。在此情况下，从分析收益权法律性质的角度考虑，我们认为非标业务中的收益权及其交易过程存在以下法律特征：

1. 收益权是基础资产的未来收入，相对于基础资产而言，属于金钱之债

收益权最核心的法律特征是其区别于基础资产本身，指向基础资产未来可以获得的财产利益。而且，在非标业务等典型的商事关系中，这种财产利益基本等于获得特定数额资金的权利。例如高速公路收费权、房地产项目收益权、股权收益权、票据收益权等，其产生收益的基础资产可能是物，也可能是财产性权利。但是无论基础资产是什么，收益权都指向其未来可能的资金利益，即收益权人向他人（可能是基础资产所有者，也可能是其他第三人）主张付款的权利。

同时，收益权交易的受让人并不关心基础资产的其他价值，例如股权中参与公司决策的权利；收益权人也极少对基础资产本身负责，例如高速公路收费权的所有者，除非另有约定，并不负有养护公路的义务。因此，相比于基础资产类型的丰富多样，收益权本身都可以归为金钱债权请求权的范畴。

就此，江西省高院在（2015）赣民二初字第 31 号案中也持相似观点。该案中，法院认为“债券本身含有包括收益权在内的多项权能，权利人可以将其中的一项或多项权能转让给他人行使，而收益权作为一种债权属性，在转让行为之性质与资产转让存在根本差异；故特定资产收益权应定性为债权性质，其处置应当参考债权转让的相关原理”。

2. 收益权依附于基础资产，但又体现了当事人不希望交易基础资产的强烈意愿

收益权严格依附于基础资产。理论上，如果没有其他担保，基础资产的风险将直接体现于其收益上并由收益权人承担。而且，部分基础资产的唯一内涵与价值就是其收益。例如所谓的“信贷资产”（主要为银行贷款），本身就是金钱之债，其收益权，根据《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》的定义，为获取对应本金、利息和其他约定款项的权利。因此，如果信贷资产所有人将全部收益权转让，其剩余的利用该资产的方式与渠道将非常有限。

但是，当事人选择收益权作为交易标的，本身即是其不希望直接触动基础资产权属关系的强烈信号。这可能是因为收益权出让人不想或者不能转让基础资产，例如上市公司股权的持有者，基于对公司控制权的需要或者大股东禁售的限制，不便转让公司股权；或者商业银行基于特许经营的限制，不能将其信贷资产直接转让给其他主体。同样，受让人选择受让收益权，也多是希望与基础资产本身进行区别，只获得基础资产产生的现金收入，从而避免持有和管理基础资产，承担其风险与成本。例如高速公路及其他基础设施收益权的投资者，本身并不想承担维护基础设施的责任，自然也对拥有该基础设施没有兴趣。

因此，理论上即使部分收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，其交易标的的不同也体现了当事人的意思表示，应予区别对待。

3.收益权概念来源于商业实践，外延极其宽广，其性质难以适用单一法律规则进行理解

针对收益权的法律分析面临的最重要现实是这一概念来源于商业实践，其与现有法律制度间没有明确的对应关系。实践中，“收益权”概念的适用范围极其广泛，不仅包括法律上有较为明确定位的基础设施收费权、信托受益权等，更包含商业不动产收益权、票据收益权、股权收益权等几乎所有具有商业价值的未来财产利益。这一现实导致“收益权”虽为单一概念，但其性质至少受两方面重要因素的影响：

首先，部分收益权在与基础资产分离后，新收益权人可以直接向付款义务人主张给付，例如房屋租金收益权，在经必要的债权转让通知程序后，收益权人可以像基础资产所有人（房东）一样直接向承租人主张房租。但是，另外一些收益权因为法律的明确限制，不允许收益权人独立向原给付义务人进行主张，典型的即公司股权和票据。这一差异直接影响收益权的“可转让性”。

其次，不同收益权在未来收益的确定性方面差异巨大。部分收益权（例如高速公路收费权和信贷资产收益权）虽然指向未来收益，但是确定性很高，在是否存在收益甚至收益多少方面都可以准确预期。但是另外一些收益权，例如股权收益权或者当事人并未明确具体范围的房地产项目收益权，其收益难以预测，导致交易标的的确定性存在突出问题。

以上因素导致过往诸多对收益权法律性质进行界定的尝试大都不令人满意。一方面，纷繁复杂的收益权交易实践无法用一个既有的法律制度（例如物权的权能、用益物权等）进行描述；另一方面，足够概括的概念（如“将来债权”、“特殊的财产权利”）又过于抽象，与现实运行的法律制度脱节，不足以满足司法实践对确定性的要求。因此，我们认为对收益权法律性质的分析需要分类讨论，针对具体收益权类型确认其在现行法律体系中的位置。

我们认为，非标业务中的大部分收益权作为未来收益，基于其可转让性，可以纳入“应收账款”范畴进行独立转让；同时由于《信托法》的明确规定，信托受益权及类似的其他资产管理业务收益权的性质与交易规则都可适用《信托法》的有关规定。但是对于股权收益权、票据收益权等受让人不能越过出让人直接向基础资产付款义务人主张收益的情况（不考虑债权人行使代位权的问题），以及因过于缺乏确定性而难以作为转让标的的各类收益权，所谓的“收益权”交易仅构成出让人向受让人承诺的合同之债，通常不具有债权转让和破产隔离的效果。具体而言：

（一）可以独立转让的收益权——针对基础资产的应收账款及信托受益权

1. 内涵广泛的应收账款

“应收账款”是理解非标业务中大部分收益权法律性质的最重要路径。《物权法》第二百二十三条和第二百二十八条给予了应收账款明确的法律地位，确定其为一种可以质押和转让的财产权利。在此基础上，中国人民银行制定的《应收账款质押登记办法》对应收账款的性质及外延进行了细化，明确其为一种包括现有和未来金钱债权的付款请求权。在2017年的修订中，该办法第二条定义部分更增加“依法享有的其他付款请求权”作为兜底规定，进一步扩大了“应收账款”的适用范围。”目前，该办法第二条第二款明确列举的应收账款包括“（一）销售、出租产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等；（二）提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权；（三）能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；（四）提供贷款或其他信用活动产生的债权；（五）其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。”

结合上述收益权交易实践，可以看出目前非标业务中涉及的多种收益权，包括基础设施收费权、动产不动产收益权、知识产权收益权、信贷资产收益权，以及其他基于各种商业交易产生的付款请求权，都可以理解为针对基础资产的“应收账款”，进而适用《应收账款质押登记办法》的有关规则。换言之，如果某一收益权的法律性质被认定为应收账款，则其可以独立转让或者质押（且可通过人民银行的登记系统获得权利变动公示效力）。收益权人可以在不通过基础资产所有人（多为收益权出让人）的情况下，直接向基础资产收益的付款义务人（例如基础设施使用者、房屋承租人、知识产权使用人、信贷资产债务人等）主张付款。

就此，目前司法实践也有权威判断：最高人民法院在指导案例53号中[2]，明确认可了污水处理项目收益权的“应收账款”性质，指出：“在《中华人民共和国物权法》（以下简称《物权法》）颁布实施后，因污水处理项目收益权系基于提供污水处理服务而产生的将来金钱债权，依其性质亦可纳入依法可出质的“应收账款”的范畴。因此，讼争污水处理项目收益权作为特定化的财产权利，可以允许其出质。”

2. 应收账款的确定性要求

就某一收益权是否构成“应收账款”问题，除了属于《应收账款质押登记办法》的

定义（即一种付款请求权，且不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权）和列举的情形，一个重要标准是作为应收账款的未来收益应当具备一定的确定性。

这首先是因为收益权作为一种交易标的，本身必须具备基本的确定性以满足合同成立的要求。[3]例如，假设某交易中的收益权表述为“某一商业地产项目50000平方米范围未来两年的收益”，事后发现无法确定这是项目中的哪50000平方米，则该交易合同可能因标的不明而难以成立。

其次，我国法律制度中的“应收账款”概念因质权而产生，《应收账款质押登记办法》也是以质押为目的对其进行定义和列举。因此当尝试将收益权纳入“应收账款”范畴并适用相应法律制度时，应当理解其是权利质权标的的事实，进而遵守物权特定原则对质押标的确定性的要求。正如程啸教授所言：“并非所有的将来债权都可以作为应收账款而被质押。……虽然权利质权的客体不是有体物，而是权利，但这个权利也必须是已经特定或者可得特定的。出质人以现实享有的某一债权设定权利质权，没有问题。如果他可以随意以所谓的“将来债权”设定质权，这个将来的债权就必须是可得特定的。”[4]

因此，司法实践曾经以缺乏确定性为由否定收益权交易，值得交易当事人注意。如在（2016）沪民申2374号案中，上海市高院确认了上海市第一中级人民法院的判决，认为当事人约定转让银行POS机在未来一定时间内的收益缺乏作为可转让未来应收账款的确定性，当事人间的合同名为保理，实为借贷。

3. 信托收（受）益权

信托收（受）益权应当是非标业务中法律地位最为明确的收益权类型。《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”根据信托法理论，信托财产独立于委托人、受托人和受益人的固有财产（在英美法国家，普遍承认“信托”具有独立人格），由受托人为了受益人的利益进行管理。所以信托受益权产生于信托财产，但又相对独立，在权属上归属于受益人。

《信托法》第四十七条规定：“受益人不能清偿到期债务的，其信托受益权可以用于清偿债务，但法律、行政法规以及信托文件有限制性规定的除外”。第四十八条规定：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”因此，虽然信托财产能否实际产生收益存在较大的不确定性，但是法律明确规定信托受益权具有财产价值且可以转让，其法律性质和交易规则比较确定。但是，非标业务中的信托收（受）益权交易有两点值得注意：

第一，信托受益权是信托受益人的权利，受信托法律关系制约。不同于英美法国家，我国对信托关系的当事人资格及其变更有明确要求：例如《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条规定：“信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位。信托公司应为受益人办理受益权转让的有关手续。信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。”因此，信托受益权交易需要符合上述要求。特别是对受让人而言，如果其不能获得“受益人”身份，则其与出让人的交易很可能无法约束信托关系中的其他当事人，其获得的“受益权”仅是针对出让人的债权。

第二，信托收（受）益权可以转让，但是法律并未明确规定其可以质押。信托收（受）益权不属于《物权法》第二百二十三条列举的可以出质的权利中的任何一项，是否属于兜底条款“（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”存在争议。目前，多数学者认为信托收（受）益权可以质押，部分司法判决也认可当事人关于质押的约定。但是部分信托收（受）益权的未来收益存在极大不确定性，且法律法规没有规定其质押公示机制，因此有关行为能否对抗第三人甚至具备破产隔离效力，存在很大疑问。

（二）无法实际转让的收益权——出让人与受让人间的合同之债

虽然多数收益权都可以通过应收账款等法律路径独立转让与质押，但是非标业务实践中的许多收益权交易并不能影响收益权的权属状态。有关交易因为当事人的合意、基础资产的法律限制或者其他各种原因，无法赋予收益权“受让人”直接向基础资产收益付款义务人请求支付的权利。受让人行使其“收益权”，仍需向出让人主张。这种情况下，受让人获得的所谓收益权，实际仅是出让人向其承诺的合同之债，不能约束第三人。同时，由于许多收益的产生具有不确定性，上述交易可以理解为附生效条件的合同：即当或有收益产生时，出让人有向受让人支付收益的义务。

1.当事人意思表示显示收益权并非真实交易标的的交易

收益权交易由当事人通过合同约定。即使大部分收益权都可以独立转让从而使受让人获得直接向基础资产付款义务人主张付款的权利，有关交易性质仍由合同具体条款来确定。如果真实的交易标的并非直接获取基础资产收益的权利，而是产生有关收益后受让人向出让人的付款请求权，则无论有关收益权在法律上是否可以转让，该交易都仅构成出让人与受让人间的一个合同债务，不对第三人产生影响。此类交易至少包括以下三种情况：

第一，出让人与受让人在合同中明确约定由出让人向受让人支付收益。如果合同约定受让人仅向出让人主张权利，则出让人仍是行使收益权的主体，收益权并未通过有关交易发生权利变动。此种情况在非标业务中并不鲜见，例如我们正在处理的一宗案件，当事人在房地产项目收益权转让合同中约定出让人每半年向受让人支付固定数额的收益，且在两方合同中写明了受让人的收款账户，同时没有提及基础资产付款义务人的任何信息。在此情况下，受让人的权利范围仅限向出让人收取固定收益，与房地产项目本身的收益无关。

第二，当事人通过法律行为表示无意交易收益权。此类交易的典型是前文提到的“收益权上的收益权”。在该交易中，出让人在转让高速公路“收益权”的同时，又将同一公路的“收费权”设定质押。由于“质押”与“转让”在法律上不相容（不考虑先质押后经质权人同意转让的情况），如果出让人实际质押了收益权，则有充分理由认为收益权并非转让交易标的，出让人向受让人承诺的仅是一个合同义务。

第三，通过合同履行情况体现当事人无意交易收益权。我们了解的许多收益权交易中，当事人签订了收益权“转让协议”，但是并没有通知基础资产收益的付款义务人，没有移交相关权利证明或法律文件，没有进行变更登记。例如在信托受益权转让交易中，当事人没有知会信托公司有关交易情况，或者信托公司知晓有关交易，但是没有进行受益人的变更登记，当事人也没有提出要求。这种情况下，所谓的收益权交易往往只有一纸合同，缺乏促成权利变动的实际行动，受让人也没有直接获取收益的能力和意愿，则有理由认为当事人的真实意思仅是建立一个合同债务关系。

最后，明确当事人是否有实际交易收益权的意愿，需要综合合同约定、法律关系安排、合同实际履行情况等因素进行判断，其本质是对当事人真实意思表示的探究。

2.股权、票据收益权等法律限制转让的收益权

针对部分基础资产，法律明确限制了可以主张收益的权利人范围。此情况下，即使当事人有明确的转让收益权的意愿，受让人也无法越过出让人直接向基础资产收益的付款义务人主张权利。受让人无法获得可以独立行使的权利，其拥有的仅是向出让人主张收益的合同债权。

根据我国现行法律规定，向公司主张股权收益权的只能是公司认可的股东。《公司法》第四条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”《公司法司法解释（三）》第二十四条认可了名义股东向实际出资人承诺其享有投资权益的合同效力，但是并不允许实际出资人未经公司其他股东半数以上同意直接行使股东权利。最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第十七条更明确规定：“实际投资者根据其与外商投资企业名义股东的约定，直接向外商投资企业请求分配利润或者行使其他股东权利的，人民法院不予支持。”最后，2017年颁布的《公司法司法解释（四）》确立了公司“利润分配权”，其中请求公司分配利润的主体仅是“股东”。因此，全面解读我国公司法律制度，可以确认只有公司法上的股东可以向公司请求分配利润，行使股权中的收益权能。即使法律认可股东与他人关于股权收益转让协议的效力，该协议也仅能在股东与受让人之间产生合同效力，不能约束公司等其他第三人。换言之，股权收益权受法律限制，不能脱离股权独立转让。

与股权情况类似的还有票据收益权。《票据法》第四条规定：“持票人行使票据权利，应当按照法定程序在票据上签章，并出示票据。……本法所称票据权利，是指持票人向票据债务人请求支付票据金额的权利，包括付款请求权和追索权。本法所称票据责任，是指票据债务人向持票人支付票据金额的义务。”在此基础上，法律规定了“持票人”行使票据权利的一系列规则，赋予了持票人强大的票据权利，但没有允许任何其他人向票据债务人请求支付。因此，所谓的“票据收益权”并不能使受让人脱离票据向票据债务人主张付款，其仅能向持票人主张合同债权。

3.基于合同关系限制转让的收益权

最后，《信托法》第四十八条规定：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”《合同法》第七十九条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”因此，部分收益权可能受其得以产生的基础法律关系的限制而不能转让。此时，无论当事人的意愿如何，出让人与受让人间的收益权转让协议通常都不能产生对第三人的效力，至多构成出让人向受让人支付获取的有关收益的承诺。

收益权概念突破现有法律体系制约，抽象出动产、不动产、财产性权利等几乎所有可以产生未来资金收益的事物的共性，极大的增强了资产流动性，满足了交易主体提前变现的需求，是金融创新的重要表现。

随着行业实践的不断发展，行政与司法机关已逐渐接受并认可具有积极意义的收益权交易，金融监管部门更不断探索对收益权交易的有效规范与管理。我们相信，收益权本身的合法性已不再是讨论的重点。未来，收益权交易相关法律法规会日趋完善，司法机关对收益权及其交易的法律性质、交易规则、法律后果的把握也会越来越成熟。这意味着，一方面真实的收益权交易会获得更加稳定的交易预期与充分的法律保护，另一方面，司法机关甄别虚假收益权交易的能力与意愿也会逐步提升。

因此，交易当事人应当准确理解和把握收益权的法律性质，在交易意愿真实、标的清晰、约定详细、预期明确的条件下，积极的开展收益权交易。同时，交易当事人可以充分利用和依赖已有的收益权交易规则及公示机制，通过鲜明的交易形式和完备的权利外观最大程度的保障收益权交易效力。

本文源自图解金融

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