中债隐含违约率的意义「中债市场隐含评级」

通过对2018年上半年中债市场隐含评级变动情况进行梳理分析，并对“初始中债市场隐含评级违约率”进行实证统计，可以看出中债市场隐含评级能在债券发行时及时揭示债券信用风险，并能在债券存续期内及时反映其信用变化情况。

本刊特约作者 张涤非／文

中债市场隐含评级-债券债项评级（下称“中债市场隐含评级”）是从中国债券市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。随着市场有效性的提高，市场信息可以迅速在市场价格中反映，市场隐含评级更加及时反映信用风险变化。

2018年上半年，中债市场隐含评级发生变动的债券中，下调债券829只，占全部中债信用债估值数量的3.7%，涉及发行主体207家，均较2017年同期明显增加（表1）。

当然，发行人资质分化，投资者有卖有买，在大类行业下也需要进一步细分对待，隐含评级调整也在反映这种冷暖交织的市场状况。由于年内部分周期性行业景气度有所提升，发行人盈利能力出现明显改善，存续债券以较高价格成交，相应债券的中债市场隐含评级也相应及时调升。2018年上半年，中债市场隐含评级上调债券269只，占全部中债信用债估值数量的1.2%，调升债券涉及发行主体41家。

中债市场隐含评级下调与上调分析

从中债市场隐含评级下调债券对应发行人所属行业看（表2），下调第一位为制造业，细分子行业中涉及服饰及化工企业较多。

服饰行业准入门槛相对较低，叠加电商冲击，部分民营服装企业债务压力较大，上半年发生违约的富贵鸟股份有限公司所属行业即为服装行业；化工行业整体产能过剩，部分企业亏损严重，如湖北宜化化工股份有限公司净利润大幅亏损。

下调第二位为综合业，2018年以来信用风险事件频发，涉及数家多领域控股的综合类企业。

部分大型民营集团通过投资并购等方式控股多家多类型企业，集团间关联交易多而复杂，现金流与利润水平存在一定背离，当外部融资环境出现变化时经营性现金流难以覆盖年内到期债务。

下调第三位为建筑业，主要为城投类企业，部分县级及经济开发区的城投公司资产质量一般，受限资产较多、在建项目收入不稳定且部分在建项目未来仍存在较大的资本支出，发行人偿债压力较大。

从中债市场隐含评级上调债券对应发行人所属行业看（表3），上调第一位为采矿业，2018年以来我国煤炭价格企稳，环渤海动力煤指数已稳定在每吨550元以上的水平，部分大型煤炭企业煤炭储量丰富，腹地需求稳定，盈利能力明显向好。

上调第二位为制造业，细分子行业为钢铁及有色产品制造，受益于中国去产能政策的持续推进，螺纹钢价格较去年同期明显增长，且铁矿石价格维持在较低位置，在上游成本相对较低的情况下部分大型钢铁及有色企业经营有所改善，经营性现金流增长明显。

上调第三位为金融业，仅涉及四家发行人，样本量相对较少。

初始中债市场隐含评级违约率

从企业经营出现问题到公司债务发生违约，财务的恶化是一个逐渐的过程，公司战略激进、内控机制不健全等问题也并非短期内形成。

自2014年债券市场首次发生违约以来，通过对2014年至2018年6月期间全部存续债券发行时的中债市场隐含评级的实证分析，可以看出中债市场隐含评级在债券发行初始时就起到了信用风险揭示的作用，此处我们首先提出“初始中债市场隐含评级违约率”的概念。

我们定义不同初始中债市场隐含评级的违约率如下：Z等级违约率 = Z等级实际违约规模 /Z等级总到期量。

公式当中，Z等级对应中债市场隐含评级中任一等级。分子中“Z等级实际违约规模”为初始中债市场隐含评级为Z，在2014年至2018年6月期间发生违约的公司信用类债规模之和。分母中“Z等级总到期量”为初始中债市场隐含评级为Z，在2014年至2018年6月期间到期、提前还款、赎回和回售的公司信用类债券规模之和。

公司信用类债券统计口径为企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向融资工具和资产支持证券。

通过对2014年至2018年6月样本的分析，我们根据上述口径及计算方法进行实证分析（表4）。

从表4统计结果中我们可以看到，2014年以来初始中债市场隐含评级AAA序列（包含AAA 、AAA、AAA-）的债券从未发生违约，相关债券的初始中债市场隐含评级违约率为0；初始中债市场隐含评级为AA 到A 等级的债券，随中债市场隐含评级下降，违约率逐步上升；初始中债市场隐含评级为A及以下等级的债券样本量相对较少，特别是BBB等级债券兑付金额仅有4亿元，其违约率不具有代表性。

通过上述结果可以看到，初始中债市场隐含评级为AAA序列的债券至今未出现一例违约。在债券存续周期内，初始中债市场隐含评级能起到揭示信用风险的作用。

作者就职于中债金融估值中心有限公司，本文仅代表作者个人观点