投资境外基金最大风险「公募理财产品的杠杆水平」
对于在期货投资中通过保证金运用杠杆的风险已经为广大投资者所熟悉。与期货投资（或更准确地说是期货投机）的高风险不同，投资者往往认为基金投资是一种相对安全的投资行为。然而，很少有投资者知道，在海外市场中存在着各种类型的基金并存在巨大的风险跨度。杠杆基金以及逆基金正是此类风险巨大的基金，我们希望通过整理MorningStar分析师Alex Bryan的分析文章让关注我们的投资者识别此类基金的风险。
名词解释：
杠杆基金（Leveraged ETF Fund） － 杠杆基金是指一系列通过加杠杆投资于标底资产的基金。标底资产可以是一类大宗商品也可以是一类股票或债券，有时甚至是房地产资产。通常杠杆基金是ETF基金，一般这种类型的基金通常会被标注为nx，而市场上最为常见的杠杆基金是2x或3x，即2倍或3倍杠杆基金。
逆基金（Inverse ETF Fund） － 逆基金通常也是ETF基金，其利用衍生产品进行构筑，旨在跟踪的指数下跌时获利。它类似持有一系列的沽空头寸或者通过复杂的交易在价格下跌时获利。
杠杆基金及逆基金的风险
要过分强调投资杠杆基金与逆基金的风险是一件非常困难的事情。这些基金的设计通常只被持有一天的时间，而在一天中价格的波动非常难以预测，这些基金却放大了这样的风险。如果持有时间超过一天，这些基金的表现可以离投资者的期待相去甚远。举例来说，截至2016年5月的12个月中，S&P 500指数的回报是1.72%，但是目标于S&P 500指数3倍回报的ProShares UltraPro S&P 500（基金代码：UPRO）却损失了5.3%。
Direxion Daily Financial Bull 3X ETF（代码：FAS）以及Direxion Daily Financial Bear 3X ETF（代码：FAZ）的表现进一步演绎了超过一天的投资时间它们是如何远离期望目标的。FAS与FAZ设计的目标是提供Russell 1000金融服务指数3倍的日回报以及3倍的下跌回报。从2015年6月至2016年5月，指数仅仅提供0.64%的回报率。按常理，运用杠杆将提升回报，但事实又是如何呢？FAS损失了11.3%，FAZ损失了22.9%。下图展示了这些基金如何远离指数回报。
(数据来源：MorningStar)
上述两个基金的亏损与Direxion Daily Gold Miners Bull 3X ETF（代码：NUGT）及Direxion Daily Gold Miners Bear 3X ETF（代码：DUST）相比算是小巫见大巫了。NUGT与DUST均目标于纽约证交所金矿指数（NYSE Arca Gold Miners Index）的3倍日回报及下跌回报。从2015年6月至2016年5月，指数提供了16.9%的回报，但是DUST蒙受了巨大的亏损，亏损到87.9%，NUGT同时也亏损了33.8%。DUST的亏损尚可以理解，毕竟它是看空基金，而金矿指数是在上涨，3倍的杠杆，3倍的亏损尚属合理。然而，NUGT也出现亏损，并且亏损巨大，按常理金矿指数上涨，看多的基金也应该上涨。由此可见，杠杆基金及逆基金风险巨大。（参见下图）
(数据来源：MorningStar)
为何杠杆基金与逆基金风险巨大？
这些不可思议的与回报预期偏离的原因在于这些基金在每日日终会重新调整它们的杠杆比例或沽空头寸以保持与标底指标日价格波动挂钩的头寸数量。例如，当没有调整发生时，UPRO的杠杆率在S&P 500指数上升的天数中会下降，因为用以达到杠杆率的指数掉期具有恒定的名义价值，因此，只有降低杠杆率才能保持名义价值总量的不变。但是，如果基金的杠杆率是被固定的，市场上升的时候就得增加头寸，而市场下跌时就得减少头寸。这也意味着根据标底指数的变动方向杠杆基金在超过一天的时间回报将大于或小于3倍。
从长远的时间来看，杠杆给基金表现带来伤害，因为杠杆放大了波动也同时增加了涨与跌的不对称性。比如，一只杠杆基金亏损了2%，那么它需要赢回2.04%才能弥补损失，但是如果亏损10%，它就需要赢回11.1%才能弥补损失。因此，当波动率增加的时候，潜在的对回报的损害也在增加。这就是为何在上述同一期间内3倍杠杆的UPRO的损失会大于2倍杠杆的ProShares Ultra S&P 500（代码：SSO）（0.9%的回报）。
下表中，根据指数在10天时间的变动，我们把不加杠杆、2倍杠杆以及3倍杠杆的投资加以对比。
从表格中我们可以清晰地看出，尽管指数的回报在10天后稍稍增加，但是2倍杠杆的基金却损失了0.12%，3倍杠杆的基金要损失更多。这再次说明，在一个比较长的时间范围内，市场的波动能妨碍杠杆基金及逆基金的表现。
经典策略验证
放大的波动率及较高的管理费用让杠杆基金与逆基金饱受争议，但是我们能否思考一下杠杆基金是否还有用？如果这些基金像它们看起来的那样一无是处，我们是否能从打赌它们相反的方向获利？
作为尝试，我们构筑了一个包含50%沽空UPRO以及50%沽空ProShares UltraPro沽空S&P 500 ETF基金（代码：SPXU）的组合，后者目标于S&P 500指数3倍的反向日回报目标。非常重要的是我们每月一次调整沽空头寸以缓和波动的干扰，因为像上述基金那样的日调整将导致与持有看涨头寸一样的回报率。
这样一来，沽空SPXU等于运用杠杆买入S&P 500股票，而沽空UPRO代表着沽空S&P 500指数，两者互相对冲。因为头寸是一个月调整一次，所以在一个月以内的时间，我们可能持有净看涨头寸或净看空头寸。但是，这样的净头寸应该非常小。
忽略交易成本，这一对同等权重的沽空策略将提供自2009年7月至2016年5月的4.49%的年化回报率，并具有非常低的波动率（参见下图及下表）。其中，费用收入将近1%（当你沽空这些基金时，你是收取费用而非付出费用），其余的收入来自于每月一次的沽空头寸调整，而非像这些ETF基金那样的每日调整。
事实上，如果对统计感兴趣的投资者可以通过分析知道，除了费用收入外的回报来自于沽空两组基金以通过部分对冲波动率而降低整体波动性获取的收益。
我们通过回归测试这一策略来看，显而易见的成功归功于一些共同的因素，包括：市场风险暴露、规模、价值以及动能。策略微微低于市场风险溢价，表明策略的净沽空头寸降低了其表现，因为样本的时间段内S&P 500正处于牛市。策略还未运用其它因素，但是仍然取得了不错的收益。
在现实中，运用此策略可能并不实际。交易成本，包括借入股票沽空的成本，会很快侵蚀回报。同时，投资者还得满足可能出现的保证金追加，这使得保持沽空头寸变得非常困难。但是，这一策略的测试显示，投资者买入杠杆基金或逆基金是非常不利的，也是非常不明智的。
总结：
杠杆基金与逆基金的风险巨大。除了风险之外仅有的好处只是这些基金并不需要一个保证金账户，因为其最大损失就是100%的本金。但是，如果是沽空的话，本金的损失可能超过100%。
投资者最好避免碰触这样的基金。它们仅仅只适合一天的持有时间，如果超过一天的时间，无异于进入赌场赌博。那些希望持有超过一天的投资者，最好使用保证金账户投资，因为保证金账户可以允许他们保持一个恒定的杠杆比例。看空市场的投资者也最好使用沽空期权来限定潜在的损失。尽管如此，这些替代投资工具也只适合短期投资而非长期持有。
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