2020年国债收益率曲线「收益率曲线平坦化」

中国建设银行金融市场部 郑葵方、李思琪、钱泽英

2019年市场回顾：债券收益率曲线陡峭化下行

2019年，由于央行多次实施降准，既有全面降准累计1.5个百分点，也有对农商行和城商行的定向降准，与往年不同的是每次降准均分两到三次执行，且降准节点一般是MLF到期或者重要缴税期，从而保持流动性合理充裕。全年公开市场逆回购和MLF操作净回笼6784亿元，降准合计释放长期流动性约2.93万亿元，全年净投放2.26万亿元。

2019年全市场7天回购利率中枢为2.67%，较2018年下行35BP。从年内走势看，7天回购利率中枢基本在2.5%-2.8%区间内波动。

利率债收益率整体陡峭化下行。短端收益率下行幅度大于长端收益率，政策债收益率的下行幅度大于国债。2019年末国债1年期收益率较2018年末大幅下行24BP，3-10年期则下行8-14BP。

由于利率中枢下行，企业发债融资意愿增强，加之中央出台一系列宽信用政策，实体经济融资环境较去年有所改善，中低等级信用债供给持续放量。

2019年广义信用债共发行32.4万亿元，较2018年增加254亿元；净供给5.7万亿元，较2018年增加4473亿元。从发行量看，除同业存单、政府支持机构债较2018年有所减少外，短融、中票、企业债、公司债、一般金融债、定向工具、ABS呈现不同程度的增加。2019年同业存单的发行量较2018年大幅减少3.13万亿元，主要原因是中小银行的同业存单发行难度增大。

与利率债一样，高等级信用债收益率曲线也陡峭化下行。2019年末，高等级AAA信用债1、3、5、7、10年期收益率分别较2018年末大幅下行41BP、38BP、34BP、32BP、12BP。由于国内经济下行压力较大，信用债违约常态化，市场风险偏好低位徘徊，高等级信用债兼顾收益性和流动性，配置价值凸显，投资者需求旺盛，信用利差多收窄。

受包商事件及信用债违约高发影响，市场避险情绪升温，但在资产荒的背景下，投资者被迫信用下沉，等级利差较2018年收窄，低评级利差收窄更明显。由于投资者更愿意持有相对安全的短期品种，对拉长久期持谨慎态度，故等级利差短期限明显压缩，长期限利差收窄幅度较小。

2020年资金利率中枢将下行，但幅度有限

2020年我国经济的下行压力仍然较大，而通胀将冲高回落，预计下半年CPI同比逐步走低至2.5%下方。

2019年12月召开的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。会议更强调货币政策的灵活适度，而非“松紧适度”。2020年货币政策将在多重目标之间寻求动态平衡，一方面要稳增长，另一方面也要控杠杆、调结构、促改革，以免金融风险积聚。

为降低融资成本和稳定市场利率，预计央行可能全面降准1.5个百分点，同时配合定向降准，并通过下调MLF、7-14天逆回购利率，来引导LPR利率的下行，并扩大存量贷款中LPR的使用范围。不过，即使是降准，也是为对冲市场流动性缺口，或置换部分MLF的“精准滴灌”，而非“大水漫灌”，货币政策的放松是有限度的放松。

资金利率中枢将下行，但幅度有限，预计全市场7天回购利率中枢将仅较2019年小幅下行，在2.4%-2.8%区间波动。在上半年由于通胀处于高位，货币政策的放松幅度较小；但到下半年，通胀回落，将打开央行货币政策的放松空间。

从2019年以来资金利率月度中枢走势看，全市场的隔夜回购利率（R001）中枢主要在2.0%-2.5%区间内运行，每次隔夜回购利率中枢跌破2.0%，市场资金面都处于极度宽松状态，下一个月会快速回到2.0%-2.5%区间内。每次利率上升超过该区间，下一个月又回归此区间。由此可见，隔夜回购利率的央行合意区间应该为2.0%-2.5%区间。7天回购利率运行的合意区间基本在2.5%-2.8%，波动幅度较隔夜回购利率小。

另一方面，监管政策可能适度放松。2020年是资管新规过渡期的最后一年，市场上有关于过渡期是否延长的争论。如果过渡期适度延长，将有利于保持市场投资者的需求稳定，降低委外面临的赎回压力，对债市相对利好。

利率债供给和需求都将明显增加

预计2020年的利率债总供给量将较2019年大幅增加，总发行量达到15.22万亿元，较2019年增加2.87万亿元；净供给量为8.15万亿元，较2019年增加1.97万亿元。其中，预计国债的发行量约45650亿元，较2019年增加4007亿元；净供给21300亿元，较上年增加3753亿元。地方政府债券的发行量约为58760亿元，较2019年增加15133亿元左右；净供给38000亿元，较上年增加约7530亿元。政策债发行量预计为47760亿元，较上年增加9550亿元左右；净供给量22211亿元，较2019年增加约8390亿元左右。从净供给看，政策债的增加幅度相对国债和地方政府债券更大。

而国内对利率债的增量需求也将明显增加。基金发行的摊余成本法产品，配置力量很强，这类摊余成本法的基金产品对利率债有较强的需求。而且2020年房地产行业疲弱，加之企业信用债违约仍居高难下，投资者风险偏好较低，均将提振对安全系数高、风险低的利率债的需求。

预计国际风险事件仍然较多，避险情绪仍将提振债券需求。另外，美债收益率仍有下行空间，进而引导国内债券收益率下行。2019年末，美债10年期收益率较上年末下行77BP至1.92%，整体呈现震荡下行态势。展望后市，2020年美国经济增速放缓的概率较大，经济增速可能跌破2%，客观上需要美联储放松，以刺激经济。近年来，美国财政赤字不断扩大，2019财年赤字扩大至9840亿美元，为七年来最大，相当于GDP的4.6%。白宫预计2020财年预算赤字将可能扩大至1.05万亿美元，预计将新增美国国债发行约1.50万亿美元，较2019财年增加3000亿美元左右。美国积极的财政政策要求美联储采取宽松的货币政策来配合。因此，预计美联储2020年将可能降息2-3次，以刺激美国经济、降低美国政府的债务负担和支撑股市。美债收益率仍有50-75BP的下行空间，将引导我国债券收益率下行。

境外投资者对我国利率债的需求将持续增加。2019年4月1日，人民币计价的中国国债和政策性银行债券被正式纳入全球主要债券指数——“彭博巴克莱全球综合指数”，具体纳入工作将在20个月内分步完成。2019年9月，摩根大通宣布将于2020年2月28日起，把人民币计价的高流动性中国政府债券纳入摩根大通政府债券-全球新兴市场指数（JPM GBI-EM），纳入工作将在10个月内分步完成。因此，两大国际指数都将在2020年完成我国利率债的纳入工作，将为我国债市至少带来1500亿美元的境外资金。与此同时，2019年9月10日，外管局宣布取消QFII和RQFII投资额度限制，RQFII试点国家和地区限制也一并取消，以提升境外投资者的投资便利性，扩大我国金融市场对外开放。而且，2019年5月下旬开始，中美10年期国债利差扩大至100BP以上，最宽时达到160BP，2019年末在125BP左右，增加了我国债券的吸引力。境外投资者持有我国债券的规模持续增加，2019年11月接近2.2万亿元，市场占比较上年末提升0.33个百分点至2.71%。预计2020年境外投资者不管是跟随指数的被动投资，还是主动投资增加中国债券敞口，都会为我国债市带来更多增量资金。

综上所述，即使2020年利率债供给明显增加，但由于我国货币政策相对宽松、投资者的风险偏好降低，以及美债收益率下行、境外投资者对我国利率债的需求增加，总体而言，对利率债的需求仍可能超过供给。

预计2020年利率债收益率将呈震荡下行态势，10年期国债收益率中枢将在2.6%-3.3%区间波动。由于资金利率下行幅度相对有限，债券短端收益率小幅下行，长端受避险情绪和通胀回落的影响而下行幅度较大，收益率曲线将呈平坦化下行。

分阶段看，由于上半年通胀仍处高位，将掣肘央行货币政策的放松，而且地方政府专项债集中发行，基建投资将托底经济，加之中美将达成第一阶段贸易协议，预计上半年的经济增长情况将相对较好，债券收益率的下行幅度较为有限。下半年，随着通胀回落，央行货币政策将增加放松力度，加之越来越多的利率债被纳入国际债券指数，境外投资者对中债的需求增加，将推动我国债券收益率大幅下行。整体上，债市下半年表现或好于上半年。

各类经济主体融资成本下降，但信用扩张将呈现结构分化

预计2020年高等级信用债的供给量将会下降。但需求仍然比较强，2020年利率中枢将下行，企业违约未见改善，都将推升高等级信用债的配置需求。但目前高等级信用债的收益率和信用利差已处于历史偏低水平，进一步压缩的空间十分有限。预计2020年AAA级信用债的信用利差将小幅收窄。

货币政策将更加注重灵活适度，注重以改革的办法疏通货币政策传导机制，进一步降低民营、小微企业社会融资成本。MLF利率可能进一步下调，带动LPR报价下行，LPR也将进一步应用于规模庞大的存量贷款，从而全面降低各类经济主体的融资成本。

但是，由于国内经济下行压力犹存，企业经营环境尚未明显改善，实际融资需求仍然偏弱，企业盈利能力仍在下滑，部分行业和区域结构性风险突出，信用基本面整体难言向好。信用扩张将呈现结构分化，主要集中在城投和国有企业，而低评级和民营企业融资难见明显改善。从需求端来看，市场风险偏好的提升较为脆弱。未来投资者信用下沉更趋谨慎，低资质、高风险企业的融资环境可能进一步恶化。企业再融资压力较大，相应地，也可能带来潜在违约风险的上升。

地方政府隐性债务置换将加速。2019年来，银行参与地方政府隐性债务置换的积极性提升，包括隐性债务范围内的贷款展期甚至部分符合条件的非标也转为长期限贷款接续，置换贷款利率也有所下降。城投债融资明显修复，城投板块流动性压力得到缓解。2019年城投债净增量为1.1万亿元，占全部非金融类信用债净增量的比例约33%。

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