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大卫斯文森「股市预言家」

时间：2023-01-05 13:59:01 • 来源：反做空研究中心

作者|舒童安

中国股市最近出现了一些妖股，这些股票可能因为业绩好，或者仅仅是因为蹭上了什么概念，就连续上涨。一些投机客可能凭着短期的追涨杀跌而获利不菲，但是从长期看，那些无论牛市熊市都能高奏凯歌的，往往是以基本面分析为基石的价值派投资者。

在众多价值投资者中，耶鲁大学首席投资管理大卫·斯文森是其中的佼佼者。摩根士丹利投资管理公司前董事长巴顿·比格斯曾经说，世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是巴菲特和斯文森。大卫·斯文森的每一言每一语都值得你认真阅读。

在这个妖股横行的时候，笔者潜下心来，阅读价值投资大师的著作，并写下了这篇学习笔记。

大卫·斯文森和他的著作

1985年，大卫·斯文森出任耶鲁大学捐赠基金经理，时年31岁。他在这个位置一呆就是30多年，并在如此漫长的岁月里取得了骄人的成绩。从他投资的履历里，我们能够看到他投资业绩的稳定，无论在牛市还是在熊市，他都能笑傲股市。

*从1985年-2016年，在超过30年的时间里，斯文森取得复合年化12.9%的收益率。

*从1985-2005年，斯文森前20年的年复合收益率高达16.1%（VS同期标准普尔500指数年回报率12.3%）

*从1999年-2009年，斯文森取得了11.8%的年化收益率，请注意在这个时间段内，美国出现了两次熊市（互联网泡沫和2008年金融危机）

其著作有《机构投资的创新之路》和《不落俗套的成功——最好的个人投资方法》，其中前者曾被中国某明星私募推荐为对其影响最大的著作（为了防止被视为广告，我们在这里隐去了该基金经理的名字），而本文要总结的，则是斯文森两部著作以及其公开演讲的精髓，看看能为我们这些个人投资者带来怎样的启示。

为什么斯文森更看重股票

在一个股民为主要受众的新媒体讨论这个话题似乎有些多余，然而股市中从来都充满了各种各样的风险，投资人可能因为投资失误而亏损；更糟糕的恐怕是，投资人做对了，但资金却出现了暂时的回撤。如果持股人没有对股市抱有坚定的信念，并在市场不利于自己但是实情并没有脱离最初判断的时候斩仓而出，他们不仅享受不到资本长期增值的好处，还会受到心灵的创伤。

斯文森的信心来自于历史数据，也就是“实践是检验真理的唯一标准”，根据斯文森的研究，在美国做投资，把更多的资金花费在股票而不是债券上，将在长期取得更大的收益。

根据斯文森引用IbbotsonAssociates的数据，我们能够发现股票在长期资本增值中的作用。从1926-2003年计算，现金收益只有年化3.7个百分点，如果你在1926年投资1美元于美国短期国债，那么到了2003年，1美元至上涨到18美元。如果你投资长期债券的话，年化收益率将达到5.4%，1926年投入的1美元到2003年的时候将变为61美元。如果你把同样的1美元投入到大盘股的话，那么该1美元的投入将在2003年变为2285美元，年化收益为10.4%。如果你更激进的把该1美元投入到小盘股的话，该1美元将升值为10954美元，年化收益高达12.7%。

除此之外，债券还有另外一个劣势——债券投资人很难通过技术提升收益。根据斯文森的研究，债券基金收益的第一个四分位数和第三个四分位数之差只有0.5%，而该值在大盘股基金达到2%。在小盘股基金高达4.7%。

正因为此，斯文森接手耶鲁捐赠基金后，就改变了该捐赠基金的资本结构，将原本的50%投资美国普通股，40%投资于现金、债券市场，以及10%投资于其他市场的资本结构变为更加注重权益投资的结构。

在《不落俗套的成功》一书中，斯文森推荐了下面的资本配置结构：美国国内股票30%（根据斯文森的国籍，书中的国内指美国，下同），国外发达市场股票15%,国外新兴市场5%，房地产20%，美国长期国债15%，美国保值国债15%。

下面说一些笔者个人的理解和能够想到的一些问题。首先，斯文森更看重股票，除了理论的解释外，是有实打实的历史数据支撑，这种支撑是否能够移到中国市场存在未知性，毕竟10年前中国股市大约在3000点附近，而10年后今天，中国的股市还是在3000点附近。

当然，如果你觉得随着中国企业的发展和中国市场的成熟，中国会像美国一样，在股市中出现长达百年的慢牛行情，那么把更多资金配置到股市就是正确的。

第二个问题是，斯文森自称通过多元化的资本配置平滑了收益，使得耶鲁大学捐赠基金能够持续平稳的盈利，但是我们应该知道，如果你买入越多的金融资产，你想超越平均的难度就会更大。这也意味着，除了书中所写，斯文森还有其他的诀窍保证了自己的成功。

最后笔者提一句，书中所提到的保值国债，指的是跟通胀率挂钩的国债，当通货膨胀上升时，该债券收益率上升，反之下降。

择时策略

择时交易指的是根据投资者的判断来选择市场进行交易的行为。斯文森对此持明确的反对态度。择时交易的根本缺点在于容易导致投资者追涨杀跌的行为，在证券连续上涨的时候不断杀入，并把自己高高的套在山岗之上。

上述表格来源是美国2000网络股泡沫时期前10名科技类共同基金的业绩，单位为百万美元

我们从上表可以看出，在1997年的时候，该类资产管理规模增加了1.1亿美元，增加的幅度主要靠投资业绩（investmentperformance）的增长，其当年贡献值为9600万美元。而投资者新注入资金（investorflows）当年为1800万美元。

1998年该类基金增加了11亿美元，其中9.54亿美元来自于投资业绩，而另外的1.16亿则来自于新韭菜的加盟。随着网络股的大爆发，该类资产的增值变得更快，1999年该类基金规模从25亿美元剧增到205亿美元，其中有100亿美元来自于投资收益，而另外的77亿来自于新韭菜的入股。新韭菜占到了新增资金的43%。

接下来3年的数据就让人十分惊叹了。2000年3月，美国网络股泡沫达到顶峰，之后泡沫被刺穿，2000年科技股基金平均收益为-40.8%，资产规模从年初的205亿美元下降到150亿。令人惊讶的是，在这期间尽管该类基金的业绩为亏损115亿美元，但是投资者仍然向该类资产追加了62亿美元的投资。

2001年如梦初醒的投资者开始调转自己的方向，分别于2001年和2002年撤资11亿美元和6.7亿美元，同时投资损失又使得该类资产分别下降64亿美元和33亿美元。到了2002年底，科技股前10名基金资产规模为38亿美元，远低于曾经200多亿的规模。投资者为追涨杀跌付出了惨痛的代价。

尽管斯文森反对择时，但是这并不是说他反对故步自封而错失投资机会，在2008年金融危机前后，斯文森和他的耶鲁捐赠基金靠做空美国房地产公司赚取了丰厚的利润。从这个角度来说，对内在价值的考量仍然是投资的精髓所在。

证券选择

在本部分开头先说一个结论，就笔者所知、凡是有能力选择个股的投资者将会变得富有并且可以把选股这条路一直走下去。但是令人遗憾的是，大多数人并没有很好的选股能力。作为替代，很多人去购买主动管理型的共同基金，试图获得超额的回报，但是根据历史的经验，这些投资者往往没有得到预期的结果。

共同基金机构和经理人每多赚一分钱都会使得共同基金的投资人账户缩水。任何管理费用、分销费用的支出以及由高换手率引起的任何摩擦成本都会影响投资者的收益。在这种情况下，共同基金作为一个整体想要战胜市场将会变得异常困难，当然，从来都存在着一些共同基金经理将投资者的利益放到自身利益之上，尤其在极少数情况下，基金经理管理的资金中有很大一部分是自己的出资，在这种情况下，基金经理将会变得更加有主人翁精神。

想要选择正确的基金经理，就要保证他们既有能力又诚实可信。不过对普通投资者而言，这两项都属于艰巨的任务。普通投资者没有机会和基金经理共处，因此没有充分的渠道来评价基金经理的品德；而仅就投资来讲，任何过往的收益并不代表未来的业绩仍会持续。

上表是美国投资者对1998年之前20年的共同基金业绩研究，从上表可以看出，基金经理在20年的时间里，平均每年跑输大盘2.1个百分点，其中有15年的时间，该差值高达4.2%。

从上述结果可以看出，美国的共同基金表现不如指数的表现，中国对公募基金和沪深300指数的对比研究相对要少很多，而且中国的基金大都寿命比较短。因此投资者想要购买主动管理型基金时，一定要考察基金经理的历史业绩。而如果您对自己的选股技术足够自信的话，那么可能选择个股而非基金是更好的选择。

斯文森在其著作中建议那些不想购买主动型基金又没有能力选择个股的投资者投资指数基金。与前文笔者提到是否应该长期投资股市的担忧相同，中国的股指波动性要比美国标普500（或者其他美国指数）要大很多，并且尽管历经10年之久，沪深300指数仍然没能超过10年前的峰值，在此情况下，购买指数基金也很难获利。或许我们只能期待，随着时间的推移，我们的资本市场将逐渐向西方市场一样成熟，到那时候我们的选择将会简单很多。