双碳背景下企业发展战略研究「证券投资策略分析」

（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏，许洁，姜涛）

（一）2021Q1-3 业绩同比增长 11% ，板块盈利质量持续优化

2021Q1-3业绩同比增长11%，长期业绩向上趋势明确。通过梳理广发环保70支样本股经营情况，受疫情及大规模商誉减值的影响，板块2020年整体增长不及预期，实现营业收入2311亿元（同比 9.4%）、归母净利润252亿元（同比 2.2%）。2021年上半年伴随订单恢复以及运营资产稳健盈利属性的凸显，环保板块重回高增长，2021年H1实现营业收入1235亿元（同比 31.5%）、归母净利润161亿元（同比 27.4%）。但三季度由于疫情反复、上游原材料涨价等因素影响，板块单三季度增速有所下滑，前三季度实现营业收入1898亿元（同比 22.6%）、归母净利润244亿元（同比 11.2%）。长期来看，板块质押、商誉问题已经出清，伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未来三年业绩复合增速达20%，板块持续向上趋势依旧明确。

板块净现比已从2017年的1.00提升至2020年的1.82，经营性现金流大幅改善。近年来企业对现金回款重视度显著提升叠加运营资产占比提升，2020年末环保板块整体经营性现金流金额达415亿元，且净现比显著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。

截至2021年Q3板块运营资产占总资产比重已达37.9%。我们以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年Q3环保板块运营资产体量已达3132亿元，占总资产额比重达37.9%，同比提升近2个pct，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

（二）循环再生板块业绩增速领跑，垃圾焚烧成长依旧稳健

2021年作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，我们将样本股进行了更新的划分，总体来看：（1）可再生能源领域：垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域：再生塑料及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域：清洁能源使用大势所趋，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应用领域扩张，逐步打开成长天花板。

业绩增速及PE维度来看垃圾焚烧及再生循环子版块表现突出：（1）可再生能源领域：垃圾焚烧行业2021Q1-3业绩同比增长39%，2016至2020年复合增速达28%，对应平均PE（TTM）仅16.33倍；（2）循环再生领域：危废资源化及再生塑料2021Q1-3业绩同比增速分别达105%和109%，2016至2020年复合增速61%和48%。

资产端来看垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升10.05个pct，各细分行业商誉占比呈现下降趋势。从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。

（三）公募 REITs 项目滚动发行，环保资产价值重估效用显著

首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行。首批9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达19.6%，其中两单环保公募REITs项目首钢绿能（垃圾焚烧）和首创水务（污水处理）涨幅分别达28.6%和30.6%，位列涨幅前两名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。

公募REITs对环保公司成长逻辑有本质改善，特别是“大订单——再融资”的成长逻辑不再单一依赖股本扩张来完成。重申公募REITs三大效应：

（1）收益法重估存量资产价值，如“首钢绿能”将实现10%以上的资产增值；

（2）盘活存量资产、再投资于新项目加快周转，首创股份通过出售“首创水务”实现回收资金13.84亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；

（3）轻资产运营模式成为可能。首创股份仍将作为REITs项目的运营管理机构，预计可每年可获超2000万元的资产管理收益。

双碳赋予环保行业新内涵。双碳“1 N”顶层设计的出台进一步明确了以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径，叠加全国碳交易市场的持续建设（配额交易市场已进入首次清缴周期，期待全国性 CCER 市场开启），预期将打造节能循环和减污降碳并重的环保产业新格局。

（一）梳理双碳时代下投资方向，政策鼓励打开环保新需求

双碳投资框架：减少碳排放 增加碳吸收，对应催化出能源替代、节能增效、循环再生、去能减排等投资方向。“碳中和”本质为通过减少碳源排放、增加碳汇吸收两大方式实现净碳排放为零，因此我们可以把双碳时代下的投资框架分为两大部分：

（1）碳源方向，中国碳排放主要用发电侧（47%）和消费侧（53%）组成，其中发电侧排放主要由于燃煤引起，因此提高风电、光伏、水电、核电等发电项目投资构建多元化清洁能源供应体系是最为主要的减排方式；而消费侧涉及工业、交通等细分领域，主要手段为全面推动电气化（能源替代）、节能提效、循环再生的实施路径。

（2）碳汇方向，一方面我们可通过植树造林增加自然界的碳吸收、另一方面我们也可以采用 CCUS 等人工固碳方式实现碳吸收。

碳中和元年政策复盘：“30·60”碳中和实施路径愈发清晰：

（1）纲领性政策：双碳“1 N”为碳中和政策的顶层设计，2021 年 10 月中共中央国务院联合发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，该《意见》作为顶层设计的“1”对碳达峰和碳中和两个阶段进行系统谋划和总体部署；随后《2030 年前碳达峰行动方案》正式发布，作为“N”中为首的政策文件聚焦达峰目标，细化指标和任务。

（2）细分政策：《关于加快推动新型储能发展的指导意见》、《“十四五”全国清洁生产推行方案》推动发电领域能源替代；《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《十四五”塑料污染治理行动方案》等政策明确鼓励循环再生；《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》、《国家能源局关于开展全国煤电机组改造升级的通知》等政策将节能增效视为碳减排的重要手段之一。

近日山东省生态环境厅发布《山东省高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法（试行）》，明确新建两高项目时，必须落实好这部分碳排放的等量替代工作，否则项目无法投产，众多政策强压下中国企业碳减排之旅迫在眉睫。

重申环保碳减排属性，深度契合能源替代、循环再生、节能增效等减排方向。由于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比，而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向：（1）能源替代，垃圾焚烧属于可再生能源，同样可以获得 CCER 减排指标；（2）循环再生，危废资源化、塑料再生的产业链通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料节约，减排效应突出；（3）节能增效，包括节能环保装备、余热锅炉等。因此伴随着中国双碳时代的开启，减污降碳并举的环保产业投资性价比有望凸显。

（二）碳交易启动首次配额清缴，加速企业减排投资效用已现

全国碳交易体系的建立是推动碳减排的重要政策工具，目前全国碳市场即将完成首次配额发放-清缴周期。政策端除了明确中国的碳减排路径外，碳交易作为企业碳减排的调节、促进的核心机制亦是重点推进方向。2020 年至今陆续发布《碳排放权交易管理办法（试行）》、《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》完善交易机制，全国碳交易市场（位于上海）也于 2021 年 7 月 16 日正式上线交易。根据《关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知》，确保在2021 年 12 月 15 日完成本行政区域 95%的重点排放单位履约，12 月 31 日前完全全部重点排放单位履约。

2019-2020 年碳配额清缴日将至，近期配额交易量显著提升，截至 2021 年 12 月 3日成交总量 5136 万吨，成交总额达 21.82 亿元，收盘价格稳定 40~50 元/吨。从交易市场行情来看，目前碳市场交易品种为现货，结合配额发放、履约周期的设定，导致其交易存在明显的淡旺季。目前伴随着 12 月份全国重点排放单位的清缴启动，碳交易市场的交易量亦呈现着明显上升的趋势，交易规模可达 200 万吨/日，对应收盘价格稳定在 40~50 元/吨，碳配额价值已被市场认可。

CCER 全国市场虽尚未开放，但试点地区交易也呈现活跃的趋势。以上海碳市场为例：2021 年 12 月 3 日，CCER 单日成交量和成交额均创历史新高，单日成交量突破 300 万吨，单日成交金额突破 1.1 亿元，对应成交均价超 35 元/吨。

参照欧盟碳交易制度建立，重污染企业需长期的购买碳配额来实现碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，企业具有更强意愿通过能源替代、循环再生及节能增效等环保投资来实现永效减排。碳交易体系作为实现中国 2060 年碳中和的重要手段，在促进高排放产业转型、降低全社会减排摩擦成本的同时，对于循环再生及节能增效等环保行业的催化作用仍被市场低估，我们预计后续有望看到更多的节能环保企业脱颖而出。（报告来源：未来智库）

（三）海外视角：企业减排手段多元，能源替代、节能再生为主

海外龙头企业碳中和实践路径：多管齐下。通过梳理全球各行各业龙头企业的碳中和转型实践方法，我们发现各行各业减排手段虽存在差异，但直购清洁能源、投资可再生能源、利用再生原材料为企业最常见的减排办法：（1）汽车、能源、材料以及工业等高污染高排放的企业主要通过投资并使用清洁电力进行转型，附加废弃资源的回收管理来达到减排低碳的目的；（2）而大部分轻工业行业例如可选消费以及日常消费品，在确保使用清洁的生产及运输的同时，重点关注使用低碳的原材料以及包装；（3）在自身运营转型的同时，部分企业同时也关注上下游的碳排放，为客户提供低碳方案，设定供应商标准，完成全产业链转型。

典型减排案例——可口可乐

作为一家全球性企业，气候变化是可口可乐公司在运营中优先重点关注的问题，减少碳足迹已经成为了公司一项长期坚持的经营战略。公司认为，实现碳中和有三个层面的意义，首先是减少自身业务对气候的影响，其次是管理气候变化对公司的风险与影响，最后是多方合作共赢。公司超过 40 年的碳减排相关实践已经将碳中和理念目标贯彻于日常运营的方方面面，并在管理模式方面做出了如设立环保部门、瓶装业务特许经营等创新，以确保公司碳中和目标的实现。可口可乐深刻认识到：不同地区受到气候变化的影响不尽相同，从而会加剧不平等和社会动荡、对公司业务产生冲击，因此保护气候同样是在保护自己。

聚焦产业链上下游，五大环节共同发力碳减排。可口可乐在碳减排实践过程中围绕产业链上下游提除针对性的解决方案，涵盖原料、包装、制造、配送、零售五大产品生命周期，除此之外，可口可乐还积极加入 STI（Science-Based Targetsinitiative）等碳中和组织，以制定更加科学准确的碳减排计划，从而保证公司坚持碳中和这一长期经营战略，完成最终的净零碳排放目标。以零售环节为例，可口可乐自主研发设计了“Peak Shift”自动售货机并最早在日本投放使用，该设备只在夜晚等非用电高峰期才开启降温冷藏功能，由此降低了白天 95%的能耗使用，相较其他类型的自动售货机有效节能超 10%。

双碳引领再生投资新主线，新兴下游扩张渐成气候。双碳主线下建议关注：（1）再生塑料、再生金属危废资源化和家电拆解等领域；（2）垃圾焚烧龙头公司；环保产业辐射边界打开，新兴赛道大有可为：近年来环保企业主要围绕着产业链横纵向拓展及新兴下游领域两个维度实现规模的扩张。

循环再生作为双碳时代重要减排手段之一，再生资源行业面临历史性机遇，减碳价值将被充分挖掘。纵观海外市场企业的减排经验，能源替代与再生料的使用是大势所趋。双碳背景下再生原材料添加将成为工业企业减碳的重要手段，我国的再生资源体系正从 1.0 版的“前端回收驱动”模式向 2.0 版的“后端需求驱动”演变，有望推动再生废料回收体系效率的提升，同时将促进再生料生产企业的盈利能力提升。我们预期拥有渠道优势、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来估值业绩双重提升。

（一）再生资源碳减排属性突出，5 万亿市场空间开启在即

再生资源减排属性突出，碳中和目标提振企业回收利用需求。在双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原材料初加工”时的碳排放。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高碳排放的成本，企业将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源企业的盈利能力。碳中和目标将带动再生资源行业步入发展的快车道。

十四五循环经济发展规划发布，5 万亿市场空间开启。国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，围绕工业、社会生活、农业三大领域，提出到 2025 年基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，对农作物秸秆、大宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色金属的利用率或使用量作出明确规划，并针对目标部署五大重点工程（包括大宗固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程等）和六大重点行动（包括废弃电器电子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专项行动等），资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。

我国再生资源回收量已呈现持续增长，再生资源回收总额 2015 年后进入快速增长期。2012-2019 年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019 年 CAGR 达 10.1%。但 2015 年我国主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下跌 20%。而后 2016 年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖，再生资源总值持续升高。

再生资源回收总值自 2015 年后以高于第二产业 GDP 的速度增长，印证再生资源回收率提升。2016-2018 年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业 GDP 增速，2019 年两者水平相近，2015-2019 年复合增速分别为 15.0%、9.6%。但我国再生资源回收率较部分发达国家仍有一定差距。就塑料回收而言，我国整体回收率为 25%，欧盟部分国家可达到 50%以上，立陶宛甚至已达 74%，我国塑料垃圾回收仍存较大空间。

（二）政策从“鼓励回收”到“驱动利用”，未来渠道及技术为王

再生资源行业进入需求驱动时代，开启良性发展周期。过去回收渠道分散、企业技术落后，资源回收的数量和质量与原生材料相比并无优势，下游生产企业对再生资源的需求并不强烈，政策对再生资源的态度是鼓励，通过补贴、监管等方式促进再生资源的回收利用。在洋垃圾禁运后，生产资源出现供给不足，叠加碳达峰碳中和目标的提出，再生资源弥补需求缺口、促进企业减排的作用显现出来，对再生资源需求大增。下游需求增长反作用于上游和中游，由于再生资源行业分散的特点，多数企业市占率不高，为了提高竞争力，开拓回收渠道、加强技术研发成为企业的发展方向，预计在龙头企业完善回收渠道布局、形成技术壁垒后行业将加速整合。

再生资源行未来驱动要素 1：渠道。再生资源产业链分散性的特点决定了拥有渠道的资源回收企业才能获得更多的原料。再生资源产业链涉及范围较广，此前各细分环节均呈现分散化。根据商务部流通业发展司的统计数据，我国 22 个省已形成回收网点约 15.96 万个，分拣中心 1837 个，集散市场 266 个，分拣集聚区 63 个，回收点分散于不同地区。我国再生资源回收体系持续完善，两网融合 互联网拓展回收网络。多种回收方式并行，回收体系不断完善的情况下，我国再生资源回收行业景气度持续提升，各大再生资源回收利用企业也将利用回收网络拓宽自身的回收渠道。

再生资源行未来驱动要素 2：技术。再生资源行业进入门槛低，根据商务部流通业发展司统计数据，2019 年我国再生资源回收企业约 10 万家，回收行业从业人员约1500 万人，其中大部分企业规模偏小，设备简陋、技术落后，从业人员素质不高，无法充分发挥再生资源的回收利用价值。面对这种情况，《“十四五”循环经济发展规划》中提出提升再生资源加工利用水平，加强对再生资源回收利用行业的规范管理，促进资源向优势企业集聚。相对于低技术水平企业，高技术企业对废弃物进行深度加工能从其中回收更多有价值的再生资源，从而扩展企业的盈利空间，同时加强对产业链上下游的议价能力，预计形成技术优势的企业将加速扩产扩建，提高自身的市场份额。

（三）再生塑料：欧洲 r-PET 市场空间释放，头部公司具备全球渠道

塑料再生产业链包括回收、再生、利用三大环节。塑料再生利用通过废塑料回收、清洗、分拣，后经过物理或化学方法重新制成塑料原料，应用到纺织、食品饮料包装、家居建材等领域，是塑料可持续发展的方式之一，为解决塑料污染等环保问题提供了有效途径。塑料再生利用业主要分为前端塑料回收、中端塑料再生和后端再生塑料利用三个环节：其中前端包括专业回收商和社区回收点等；中端参与者包括运营商、设备商等；后端再生塑料利用环节参与者众多，包括各品类塑料制品的制造商。

再生塑料回收网点分散，得渠道者将占得先机。发达国家回收体系成熟，收集环节系统化、规模化，但废料出售环节依旧分散。以WM为例，截至2020年12月31日，WM目前拥有302个垃圾转运站，147个回收处理中心，回收纸板、纸张、玻璃、金属、塑料、建筑和拆除材料以及其他回收商品并转售或重新用于其他用途。由于各地区废料种类、质量、运输成本等各类因素存在项目差异，因此WM给予旗下各回收处理中心与第三方收废企业合作的能力和自主权。中国回收体系尚未完全成熟，产业链各环节仍旧分散，这也就意味着对于下端再生企业来说，收料需打通各个分散回收网点，回收渠道能力强弱直接决定了公司能否获得废料及货源的稳定性。

政策明确食品级rPET使用比例要求，价格倒挂下再生rPET利润空间丰厚。与其他再生塑料品类价格普遍低于原生塑料的现状不同，由于欧盟政策规定2030年PET瓶中再生料使用比例不低于30%，并且可口可乐等国际龙头明确再生料使用目标导致高端rPET粒子供不应求下，近两年欧盟食品级再生PET价格已超出原生PET价格3200元/吨左右，形成了价格倒挂，价格高达近1万元/吨。而再生PET成本与PET新料相当，食品级再生PET利润空间厚。

食品rPET提出更高技术要求：具备渠道、技术优势企业竞争力突出。从渠道层面来看，当前全球回收渠道网点多且分散，仅美国WM旗下就拥有140余个回收站点，并且不同国家之间废料价格差异显著，因此能否打通全球各细分地区的众多回收渠道是再生造粒企业成功的重要前提，已经拥有废塑料成熟回收及销售渠道的企业优势显著。另一方面，伴随着食品rPET需求释放，历史普遍使用的物理法无法达到产品标准，而掌握“瓶对瓶”物理 化学法中核心技术的企业（例如拥有SSP的三联虹普）同样具备一定话语权。

（四）危废资源化：头部公司掌握技术及渠道壁垒，市占率提升在即

产业链：危废资源化产业链主要包括三个环节，产业链上游是各类产废企业，如有色金属冶炼企业、金属电镀行业、电器电子制造业企业；产业链中游危废资源化利用企业，又可分为普通资源化和深度资源化，深度资源化相比普通资源化利润空间更大；产业链下游大宗商品产物进入市场自由流通，行业市场竞争较为充分。

渠道壁垒：多地区的危废收集布局可提升危废收集能力，助力企业成为“工业固废管家”。从盈利模式来看，危废收集能力是公司的核心收入驱动力之一。目前大部分地区允许资源化危废跨省运输，专业资源化企业异地收废意愿强，可在多地布局前端业务。相较于危废资源化仅为“副业”的产废企业而言，专业资源化企业拥有更强的异地收废意愿及更多的危废前端布局。目前仅4省严格禁止资源化危废的跨省转入/转出，因此伴随资源化危废可跨省运输，有利于专业资源化企业进一步扩大收废半径，提高行业集中度，实现多地区布局的集散式危废收集模式，覆盖更多工业企业需求从而成为“工业固废管家”。

技术壁垒：深度资源化碾压普通资源化，测算增厚 7 倍以上利润空间。深度资源化技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取 4-5 种金属，且金属富集度高。根据 2021 年 7 月 20 日发布的《危废资源化系列深度（二）：双维筛选、三重效应，危废资源化格局演绎之路》，我们测算深度资源化较普通资源化利润可达 7 倍以上。我们看好由技术优势带来的超额利润空间，为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。

目前头部危废资源化企业市占率均不足5%，未来依靠技术一体化、地域广布局、危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。

（一）“双碳”强调再生 产业园，龙头布局“焚烧 ”打开成长天花板

“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源 产业园新模式。双碳政策之下，垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排 0.3~0.5 吨 CO2e；（2）“焚烧 ”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间 100 座无废城市建设“固废一张网”最优执行主体。考虑上述预期，CCER 带来收入、盈利弹性；“焚烧 ”带来成长弹性。

“十四五”规划开启“焚烧 ”高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃圾焚烧产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废、医废等“焚烧 ”产业纳入五年发展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体化固废综合处置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生 固废分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“焚烧 ”布局上优势明显。目前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的“焚烧 ”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。（报告来源：未来智库）

近年来，主流焚烧企业均已启动“焚烧 ”多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方向。近两年主流A股焚烧企业在“焚烧 ”业务领域布局力度明显加大，根据各公司公告统计：（1）旺能环境餐厨项目已进入高速放量期；（2）瀚蓝环境在湿垃圾、环卫、医废和危废业务上均有布局；（3）伟明环保中标多个厨余及污泥项目；（4）上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设，截止到2021年6月，项目已完成施工总量26%；（5）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目，且葫芦岛危废项目已完成施工总量70% ；（6）三峰环境工业固废、渗滤液等项目均已启动施工，“焚烧 ”或将成为行业扩张新模式。

（二）单吨垃圾减排 0.3~0.5 吨 CO2e，CCER 绿电强化盈利能力

垃圾焚烧单吨垃圾焚烧可减排 0.3~0.5 吨 CO2e。2012 年 6 月发改委发布《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，正式启动了 CCER（国家核证自愿减排量）项目试点工作。《暂时办法》执行 5 年后，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，2017年发改委启动《暂行办法》修订，并暂缓 CCER 备案申请。随着本次碳交易管理办法再次明确 CCER 可用于核减碳排放，我们预期后续 CCER 配套政策落地是大概率事件。而垃圾焚烧作为历史 CCER 项目库的重要组成，随着未来 CCER 项目重启申报，或有望纳入减排体系。

CCER 有望给垃圾焚烧带来 8~15 元/吨额外收入，业绩利润弹性可达 12%~24%。我们结合历史垃圾焚烧 CCER 项目 0.3~0.5 吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点 20~40 元/tCO2 的 CCER 交易价格，预计在 0.4 吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER 有望给垃圾焚烧带来 8~16 元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。

垃圾焚烧同样属于绿电范畴，绿电价格溢价优化现金流结构。全国绿电交易试点开启，首批交易成交价较当地电力中长期交易价格溢价 3-5 分/度。以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于绿电范畴，绿电溢价对于发电侧而言，可缓解补贴退坡对项目盈利的影响，优化现金流结构。

双碳引领再生投资新主线，新兴下游扩张渐成气候。双碳主线下建议关注：（1）再生塑料、再生金属危废资源化和家电拆解等领域；（2）垃圾焚烧龙头公司；环保产业辐射边界打开，新兴赛道大有可为：近年来环保企业主要围绕着产业链横纵向拓展及新兴下游领域两个维度实现规模的扩张。

（一）英科再生：高成长叠加高 ROE，rPET 产能释放在即

前三季度扣非业绩同比增长109%，高周转模式下ROE水平突出。公司发布三季报，前三季度实现营业收入14.89亿元（同比 27.41%）、扣非归母净利润1.84亿元（同比 109.35%）。在扣除去年口罩代工收入影响后，公司再生塑料主业增势强劲，对应单三季度扣非业绩保持32%同比高增速。此外高周转、轻资产商业模式优势显现，前三季度加权平均ROE高达16.05%，对应实现经营性现金流净额1.74亿元。

5万吨/年rPET项目进入送样认证阶段，全球化产能布局放量在即。根据三季报披露，公司5万吨/年rPET项目已如期调试，并且相关产品已开始客户送样、第三方检测与认证工作，此外公司“年产227万箱塑料装饰框及线材项目”也已开工建设。公司作为稀缺塑料再生全产业链供应商，率先布局9.72万吨/年高品质再生PS粒子产能，同时15万吨/年食品级rPET产能亦有望陆续投产，长期成长性突出。

双碳政策加速再生塑料需求释放，公司全产业链优势显著。海外方面，欧盟已明确rPET再生料2030年使用目标，90万吨/年确定性需求预期率先释放。国内双碳目标下，再生塑料降碳、低能耗优势凸显，碳中和“1 N”政策、碳达峰方案多次强调塑料污染全链条治理，十四五规划亦首次明确鼓励塑料同级再生。伴随各国碳中和推进全球rPET需求潜力达920万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠道有望占得先机。

（二）高能环境：拟定增加速推进危废资源化，五维优势构建长期护城河

公司拟募资28亿元，加速在手危废资源化项目建设。公司公告拟定增不超过27.58亿元，实控人李卫国先生亦参与认购。募集资金用于金昌、江西两个危废资源化项目建设（对应危废处理产能41万吨/年 10万吨级再生金属精炼产线）、其他项目建设及补流。公司加速推动危废资源化形成全国化布局，其中金昌项目建成后将处理含镍危废，可产出镍合金等，江西金属深加工项目也助力公司实现一体化协同。

危废资源化市占率提升在即，深加工后端项目投产后将产出再生金属。根据年报及中标公告披露，公司在运金属危废资源化产能48.3万吨/年，在手产能超159万吨/年。伴随产能落地及利用率爬坡，危废处理量将大幅提升，公司市占率将迅速提升。后端金属深加工项目落地将产出再生金属，可提升单吨危废盈利水平，助力业绩增长。

我们建议从五大维度理解公司在危废深度资源化的壁垒：（1）货源组织壁垒：遍布全国的采购团队 员工激励；（2）设备技术壁垒：通过烘干设备 大气治理设备提升金属富集品类及品位；（3）配伍工艺壁垒：持续积累并优化危废处置环节的物料添加配方，处理成本持续下降；（4）管理持续融合：如阳新鹏富子公司创始股东柯朋已参与公司贵州、重庆等新项目管理，公司持续积累技术管理经验；（5）延伸产业链至“合金-金属”阶段，产出再生金属。上述壁垒综合构建高能环境长期护城河，未来有望实现广阔成长，危废资源化龙头蓄势待发。

（三）瀚蓝环境：单三固废业务净利增长30%，大固废布局优势显著

前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实现营收71.24亿元（同比 38.40%），归母净利润9.29亿元（同比 20.82%）。其中受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比 29.83%）。此外，公司前三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比 35.35%）。

前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧 ”大固废布局成效显现。从经营数据来看，公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧 业务也已进入放量期。截至2021三季末已投产焚烧产能达2.37万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能2~3年内仍有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。

虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元/股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短融债券，发行利率仅2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站