美联储控制美债收益率「美联储抛售美债」
来源：人民网-国际金融报
中国市场学会理事
经济学教授
张锐
图虫创意 图
“与QE相比，收益率曲线控制虽然也是通过购债来实现，但前者主要是一种数量工具，而后者则是价格性手段，并且单从调控长端利率的角度来看，收益率曲线控制的调控效果可能更好。”
被拜登称为“美国人历史性胜利”的1.9万亿美元新冠纾困援助法案日前先后获得了参众两院的投票通过，美国经济疫后进一步复苏的希望明显放大。同时，正在扶摇直上的美债收益率可能因此也得到“空中加油”的机会，全球金融市场的神经将变得更为紧张，市场对美联储接下来如何出牌势必会增添不少的猜想。
包括特朗普在任时抛出的两轮经济救助，美国为应对新冠疫情至今已通过发行国债向市场注入财政资金5万亿美元，而拜登政府继续大举发债融资，引发的不仅仅是投资人对美国财政赤字急剧肿胀的担忧，更有对国债供需是否会产生失衡风险的焦虑。因为新增的5万亿美元美国国债除了美联储买走了一半外，其次就是全球央行这一最大买主。但美国财政部的最新报告显示，截至去年底，全球央行在过去的33个月中有26个月大幅净抛售美债达万亿美元，且这也是全球央行抛售美债的创纪录水平，不仅如此，日前3年期与7年期的美债拍卖竞拍倍数分别创下了过去11年和12年的新低，表明美债已经远远不像从前那样能够成为投资方眼中的“香饽饽”，市场的供需缺口扩大压力与日俱增。
可以缓解债券供需缺口的直接力量无疑来自于美联储考虑加大每月1200亿美元的既定购债节奏，但目前美联储的资产负债表规模已经扩大至7.59万亿美元，同时持债占比已是历史最高纪录，显示美联储无论是敞开肚皮吃进债券的绝对能力，还是边走边看的边际吸纳能力其实都相当有限，那么，接下来阻滞供需缺口扩大或者说让投资人继续愿意接盘的有效方法就是让美债在市场面前展现出较高的收益率。
市场供需力量联手推动美债继续走高或者说创造出拉升预期的同时，伴随着前期财政刺激政策作用的渐次释放以及疫苗接种人群的扩大和疫情的逐渐缓解，自去年第四季度以来美国经济出现了加速复苏的迹象，2月份制造业以三年来最快的速度增长，且连续9个月扩张，同时2月份美国非农业部门新增就业人口37.9万人，失业率降至6.2%。经济基本面的显著改善意味着通胀的同步抬升，美国盈亏平衡通胀率目前升至2.45%，达到10年以来的最高水平。
事实上，除了经济恢复构成了对物价水平的上拉之力以及强化通胀预期外，大宗商品价格的不断上行也从成本作用方面形成对通胀力度不小的推升。数据显示，今年以来，从原油到有色金属再到农产品等，大宗商品几乎全线大幅上扬，其中布伦特原油劲升30%，伦铜上涨约15%，玉米上涨近27%，大豆上涨超过10%，多路力量的联合发力推动美国国内CPI至今年2月出现连续8个月上涨，而通胀的超预期爬升必然引来市场对美联储是否收紧宽松货币政策口径的担忧，反映在债券市场就是美债收益率的同步扬升。
从今年年初0.93%的底部位置开始，10年期美国国债收益率先后在1月份和2月份累积升高了60多个基点,最高突破1.60%，升幅为41%。而一个大概率的事实是，来自权威机构对经济学家的调查预测，2021年美国GDP增速将达到5.5%，为1984年以来的最快增速，相应地，长期通胀率今年可能升至2%以上。因此，接下来10年期美债收益率会继续升高，至年底上升到1.8%或者突破2%已经是一个非常有可能出现的结果。
10年期美债收益率往往被视为“全球资产定价之锚”，比较来看，目前标普500的股息率为1.49%，已经超过1.5%敏感界面的美债收益率显然对股票市场资金的流出构成了不小的牵引，投资人若继续持有股票等风险资产不仅成本较高，而且损失会继续加大。也正是如此，美国股市今年以来剧烈动荡，而在“蝴蝶效应”的作用下，全球股市也变得风声鹤唳。另外，债券收益率与债券价格呈反比关系，在前者的施压之下，全球二级市场的债券价格也纷纷走低，其中10期美债今年以来下跌幅度超过了4%。
股债双杀也仅仅是美债收益率上涨的镜面之一，除了美国政府因国债收益率上升而必须支付更多利息从而恶化财政赤字状况外，由于国债收益率是实际利率(剔除通货膨胀因素)的标尺，其向上攀升必然带动美国各类贷款利率同步上扬，企业的融资成本因此会提高。另外，美元利率与美债收益率呈正向关系，今年以来美元已经上涨2.7%，对应的非美货币出现集体回调。在美元利率与非美元利率“剪刀差”不断张大的背景下，资金将快速且大幅回流美国。对于新兴市场国家而言，忍受“失血”之痛的同时，还要承受因美元上涨还债成本增升的巨大压力，搞不好这些国家可能引爆债务危机，经济增长动能也会进一步衰竭。如果这种结果出现，恐怕美国经济也难以独善其身。
目前来看，美债收益率的升况似乎还在美联储的容忍与接纳范围内，虽然与市场预判一样，美联储也认可美债收益率可能继续上涨，但其觉得并不具有可持续性，并且斜率也不会太陡，而更重要的是，美联储认为目前美国核心消费物价指数只有1.4%，长期平均通胀率在今年也很难达到2%。同时，为美联储最为看重的就业指标其实还没有达到符合预期的显著好转，至少需要两年多的时间才能实现充分就业。对此，美联储主席鲍威尔强调对于政策的调整会保持“耐心”，同时距离收回大规模经济刺激措施还很遥远。
当然，市场也希望美债收益率能够按照美联储的预判方向行走，只是美联储并不是神算子，甚至鲍威尔也不敢拍着胸脯说美债收益率绝对不会涨过头。因此，一个值得认真思考的风险问题是，如果10年期美债收益率最终出现令人意外的涨幅，并且无论是涨速还是斜率都超预期，美联储如何进行操控？手中又有哪些可以玩转的对冲工具？
总体上看，美联储能够启动的主要有价格与数量两种政策工具，前者包括利率以及存款准备金率和贴现率的调节，后者包括货币发行量以及量化宽松(QE)的管控。首先，对于债券收益率非预期上涨，美联储即便是要针对性地启动货币政策紧缩节奏，也会与市场保持积极的沟通，并且价格调控与数量调控手段不会同时投放，而是会选择在保持较大的时间宽幅内次第安排。而就单一工具的使用而言，美联储也会倾向于碎步小走的方式，而不会选择一步到位，以尽可能避免“缩减恐慌”的出现并给市场一个自我调适期。
在QE政策的运作上，美联储固然可以加大杠杆来压制美债收益率，但由于前述所指吸纳能力的限制，美联储更愿意通过资产购买的重新组合来达到拉低美债长期收益率的目的，这种手段主要表现为“扭转操作”，也就是通过公开市场操作，在买入长期国债的同时卖出短期国债，从而改变自己持有国债的期限结构。与此同时，美联储还可以在国债、机构债和MBS展开灵活选择，即重点加大对10年期国债的购买力度，相应缩小后两种债券品种的增量购置。这样一方面通过卖短买长延长手中所持国债期限，拉高长期债价格的同时压低收益率水平，另一方面，通过信号效应引导市场对国债品种的选择性偏好，凝聚抬高国债价格的市场合力，从而反向拉低收益率。
不得不指出的是，收益率曲线控制也可以作为美联储管控美债收益率的备选，这种方法是指央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。与QE相比，收益率曲线控制虽然也是通过购债来实现，但前者主要是一种数量工具，而后者则是价格性手段，并且单从调控长端利率的角度来看，收益率曲线控制的调控效果可能更好。因为，若市场相信美联储控制收益率的承诺是可信的，那么市场交易者都不敢忤逆央行目标而行事，这种情况下收益率曲线控制设定的目标价格就有可能成为市场价格。