通胀率上升,美国国债收益率下跌,怎么解释?「年收益率多少跑赢通胀」

对美债来说，名义收益率、盈亏平衡通胀率与通胀保护债券收益率是一组观察、研究美债市场动态和美国利率、通胀预期的重要指标，对跟踪分析美联储政策动向、贵金属行情具有重要的指示作用。三者之间存在十分密切而又微妙的关系，不少人在理解时容易陷入误区。

本文以美债市场为例，通过介绍名义收益率、盈亏平衡通胀与通胀保护债券收益率之间的关系及其历史趋势，厘清理解误区，并提出若干交易策略与大家探讨（但不构成任何投资建议）。

我们先简要介绍名义美债收益率、盈亏平衡通胀与通胀保护债券收益率的概念。

1、名义美债收益率

债券收益率指标包括票面收益率、当期收益率和到期收益率等，本文研究的名义美债收益率是指各个期限美债品种的当期收益率，严格意义上称为固定期限收益率（constant maturity Treasury rates，CMTs）。为区别于通胀保护债券收益率等其他指标，本文将固定期限收益率称为名义美债收益率。以10年期美债为例，市场上流通的10年期美债包括美国财政部各次拍卖发行尚未到期的许多券种，大多数剩余期限实际上均不足10年，美联储将这些政府债券的收益率统一折算成10年期收益率对外发布（如下图）。

图1（来源：美联储FED）

期限方面，美债包括1个月至30年不等的多个期限品种。根据期限长短的不同，美债可分为三类。

短期国库券（T-Bills）：指期限不超过1年的美国政府债券。美国财政部定期举行拍卖的国库券包括5种期限：4周、8周、13周、26周和52周。此外还有现金管理票据，无定期拍卖计划，期限很短，通常只有几天。国库券以折价发行，到期时按面值赎回，发行价（投资者买入的价格）和面值（到期赎回价格）之间的差额为支付的利息，利息与票面坐会之比称为折现率。计算公式如下：

折现率 = （面值-发行价）/ 面值 *（360/期限）*100%

上述公式中的期限用天数表示。需要注意的是，折现率与投资回报率不是同一个概念。对短期国库券来说，投资者的投资回报率计算公式如下：

投资回报率 = （面值-发行价）/发行价 *（365/期限）*100%

上述公式中的期限也用天数表示，但一年按365天计算（折现率公式中一年按360天计算）。

中期国债（T-Notes）：期限包括2年、3年、5年、7年 和 10 年，发行面值为100美元，每半年付息1次。美国财政部每月拍卖 2 年期、3 年期、5 年期和 7 年期国债，每年2 月、5 月、8 月和 11 月拍卖 10 年期国债，但会在其余八个月内针对追加发行举行拍卖。

长期国债（T-Bonds）：期限包括20年和 30 年，发行面值为100美元，每半年支付一次利息。美国财政部每月举行一次拍卖，即每年2 月、5 月、8 月和 11 月针对首次发行进行拍卖，但会在其余八个月内针对追加发行举行拍卖。中长期美债的名义收益率计算公式如下。

收益率 = 【利息 （面值-买入价格）/期限 】/【（面值 买入价格）/2】

上述公式中的期限用年表示。各期限美债的名义收益率变动趋势如下。

图2（来源：美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

名义美债收益率被视为无风险利率，不同期限的名义收益率具有不同的作用和影响，其中2年期及以下期限较短的名义美债收益率与政策利率（联邦基金利率）、货币市场利率水平较为接近，其中2年期名义美债收益率与美联储利率政策之间关系密切；5年期及以上较长期限的名义美债收益率与资本市场利率指标较为接近，其中10年期名义美债收益率最受市场关注，既是中长期贷款（如住房抵押贷款）利率的基准利率，也是观察美国经济、金融市场投资者情绪的工具，影响很大。此外，10Y-2Y利差是观察美国经济周期变化的重要工具。

2、通胀保护债券收益率

名义美债收益率不能保护投资者的收益（现金流）不被通胀侵蚀或稀释，具有通胀保护功能的债券称为通胀保护债券（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS），这类债券的本金根据消费者价格指数（CPI）的变化进行调整，从而保护投资者的利益。当通胀发生时，TIPS本金相应增长；反之亦然，当出现通缩时，TIPS本金减少。

通胀保护债券（TIPS）收益率即实际利率。TIPS期限包括5年、7年、10年、20年 和 30 年等，各期限的TIPS收益率历史变动趋势如下。

图3（来源：美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

TIPS 每半年支付一次利息，利息的计算基于通胀调整后的本金。在通胀环境中，本金增长，投资者获得的利息收入增加；反之亦然，在通缩环境中，本金减少，投资者获得的利息随之减少。TIPS到期时，本金赎回取原始本金和通胀调整后的本金较大的那个金额。

3、盈亏平衡通胀率

盈亏平衡通胀率是衡量和反映未来通胀预期的重要市场指标，其计算十分简单，即名义美债收益率减去通胀保护债券收益率（实际利率）：

盈亏平衡通胀率 = 名义美债收益率 – 通胀保护债券收益率

盈亏平衡通胀率包括5年、7年、10年、20年和30年等期限，下图为各期限的通胀预期历史变动趋势。

图4（来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

以2022年2月11日的数据为例。当天收盘，10年期的名义美债收益率为1.92%，10年期通胀保护债券收益率为-0.51%，由此可计算得出10年期盈亏平衡通胀率为2.43%，这表示投资者预计未来10年平均通胀率为2.43%。

需要指出的是，盈亏平衡通胀仅表示投资者在当前环境下对未来通胀的预期，投资者的预期是不断变化的，与实际通胀不完全一致，这就给经验丰富的投资者提供了交易机会（见后文介绍）。

名义美债收益率的期限较多，而盈亏平衡通胀与通胀保护债券（TIPS）收益率均只包括5年、7年、10年、20年和30年等品种。以下图表按前述期限分别展示名义收益率、盈亏平衡通胀与通胀保护债券收益率的历史趋势。

1、5年期名义美债收益率、盈亏平衡通胀率与通胀保护债券收益率

图5（来源：美联储FED、美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

2、7年期名义美债收益率、盈亏平衡通胀率与通胀保护债券收益率

图6（来源：美联储FED、美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

3、10年期名义美债收益率、盈亏平衡通胀率与通胀保护债券收益率

图7（来源：美联储FED、美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

4、20年期名义美债收益率、盈亏平衡通胀率与通胀保护债券收益率

图8（来源：美联储FED、美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

5、30年期名义美债收益率、盈亏平衡通胀率与通胀保护债券收益率

图9（来源：美联储FED、美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

从历史趋势看，名义美债收益率、盈亏平衡通胀与通胀保护债券收益率的变动有以下特点。第一，利率呈长期下行趋势，但通胀预期在COVID-19疫情冲击弱化之后出现显著反弹。第二，5年期、7年期等较短期限的利率波动大于20年期、30年期等较长期限的利率；第三，2008年金融危机期间，5年期、7年期等较短期限的利率波动大于2020年COVID-19疫情冲击期间；第四，当COVID-19疫情冲击弱化，随着美国经济强劲复苏，名义收益率、通胀预期（盈亏平衡通胀）上涨较快，实际利率（TIPS收益率）维持低位。不同时期利率变动的不同表现，对金融市场和投资策略带来不同的影响。

前文提及盈亏平衡通胀率的计算方法：盈亏平衡通胀率 = 名义美债收益率 – 通胀保护债券收益率，这一公式也可改为：

名义收益率 - 盈亏平衡通胀 = 通胀保护债券收益率

或者

名义收益率 = 盈亏平衡通胀 通胀保护债券收益率

从形式上看，上述公式都是成立的，而且得出的计算结果也是相同的，这对理解名义美债收益率、盈亏平衡通胀与通胀保护债券收益率之间的关系带来困难。实际上，盈亏平衡通胀率可以很好地用于衡量名义美债（nominal Treasury，UST）和通胀保护债券（TIPS）价格。当盈亏平衡通胀率（通胀预期）不断下降，通胀保护债券（TIPS）收益率上升，价格下跌，价格变得相对便宜；反之，当盈亏平衡通胀率（通胀预期）不断上升，通胀保护债券（TIPS）收益率下跌，价格上涨，价格变得更贵。

图10（来源：美联储FED、美国财政部treasury.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

仍以2022年2月11日的数据为例。当天收盘，10年期的名义美债收益率为1.92%，10年期通胀保护债券收益率为-0.51%，由此可计算得出10年期盈亏平衡通胀率为2.43%，这表示投资者预计未来10年平均通胀率为2.43%。但实际通胀率未必与市场预期一致。

如果实际通胀高于通胀预期（如本例2.43%），这表明市场低估了通胀率，高估了通胀保护债券（TIPS）收益率，低估了通胀保护债券（TIPS）价格，因此可以买入通胀保护债券（TIPS）。

反之，如果实际通胀高低通胀预期（如本例2.43%），这表明市场高估了通胀率，高估了名义美债（nominal Treasury，UST）收益率，低估了名义美债（UST）价格，因此可以买入名义收益率的美债（UST）。

债券交易策略多种多样，如骑乘收益率曲线（Riding the Yield Curve）、久期策略（duration strategies）等，本文仅讨论与名义美债收益率、盈亏平衡通胀与通胀保护债券收益率之间的关系相关的策略。

1、美债交易（名义美债、盈亏平衡通胀债券与通胀保护债券）

前文提及，当实际通胀高于盈亏平衡通胀，可买入通胀保护债券（TIPS）；当实际通胀低于盈亏平衡通胀，可买入名义收益率的美债（UST）。

盈亏平衡通胀率的变动趋势与名义收益率美债（nominal Treasury，UST）、通胀保护债券（TIPS）的价格密切相关。当盈亏平衡通胀率上涨，通胀保护债券（TIPS）的市场（价格）表现好于名义美债，此时可买入通胀保护债券（TIPS），这也是通胀保护债券（TIPS）名称所包含的意思。当盈亏平衡通胀率下跌，名义美债的市场价格表现好于通胀保护债券（TIPS），此时可买入名义收益率的美债。

交易方式包括从美国财政部买入美债现货，也可以买入美债ETF产品，短期国库券可通过货币市场共同基金进行交易。本文仅分析投资逻辑，不推荐具体产品，不涉及具体操作。

2、贵金属交易

黄金、白银是主要的贵金属品种，其价格变动主要受利率变化的影响。利率指标多种多样，从通胀保护的角度分为名义利率、实际利率，从期限角度分为短期利率和长期利率。前文所分析的美债收益率是全球市场最受关注的市场化利率指标之一，其中10年期美债收益率与贵金属价格之间存在密切关系。

1）黄金

下图是1979-2022年间，黄金价格与10年期名义美债收益率的历史趋势。我们计算发现，二者之间的相关系数为-0.6916，存在一定的负相关关系。

图11（来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

下图是2003-2022年间，黄金价格、10年期名义美债收益率、10年期盈亏平衡通胀率、10年期通胀保护债券（TIPS）收益率的历史趋势。

图12（来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

我们研究发现，2003-2022年间，黄金价格与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率之间存在更高程度的负相关关系（见表1）。由于通胀保护债券（TIPS）收益率代表实际利率水平，这可以给黄金投资者带来更重要的启示。

表1（计算整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

由于黄金价格与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率之间存在高度负相关关系，投资者可以通过观察、分析通胀保护债券（TIPS）收益率的变动，来判断黄金价格的变动趋势，为投资黄金市场提供支持。当实际利率呈上行趋势时，黄金价格承压。反之，当实际利率下行，黄金价格有上涨动力。

此外，我们研究发现，2003-2022年间，黄金价格与10年期名义美债收益率之间的相关程度比1979-2022年间更高（相关系数的绝对值），这与金融市场发展、价格发现、效率提高等因素有关。

图12显示，美联储前两轮加息（2004年6月-2006年6月，2015年12月-2018年12月）周期里，10年期盈亏平衡通胀基本保持稳定，10年期名义美债收益率和10年期通胀保护债券（TIPS）收益率稳中有升，黄金价格均承压震荡下行。我们认为，基于美国通胀压力增至40年最大，劳动力市场加速修复，美联储将于2022年3月开启新一轮加息周期，并从2022年下半年开始实施新一轮缩表（QT2），新一轮政策正常化大大提速，黄金价格将持续承压。乌克兰局势紧张引发短期避险推动黄金大幅反弹，是多头难得的撤退良机。

2）白银

下图是1979-2022年间，白银价格与10年期名义美债收益率的历史趋势。我们计算发现，二者之间的相关系数为-0.4952，存在较弱的负相关关系。

图13（来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

下图是2003-2022年间，白银价格、10年期名义美债收益率、10年期盈亏平衡通胀率、10年期通胀保护债券（TIPS）收益率的历史趋势。

图14（来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

我们研究发现，2003-2022年间，相对于10年期名义美债收益率，白银价格与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率之间存在更高程度的负相关关系（见表2），这可以给白银投资者带来更重要的启示。

表2（计算整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

由于白银价格与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率之间存在较高程度的负相关关系，投资者可以通过观察、分析通胀保护债券（TIPS）收益率的变动，来判断白银价格的变动趋势，为投资白银提供支持。当实际利率呈上行趋势时，白银价格承压。反之，当实际利率下行，白银价格有上涨动力。

此外，我们研究发现，2003-2022年间，白银价格与10年期名义美债收益率之间的相关程度比1979-2022年间更高（相关系数的绝对值），这一现象与黄金市场十分相似，表明贵金属品种在价格影响因子、变动趋势等方面表现大体一致。

需要指出的是，白银价格与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率之间的相关程度，不及黄金价格与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率之间的相关程度，这一策略用于黄金交易效果更佳。白银价格除了受实际利率影响，也与工业需求有关，这是与黄金的重要区别。更多关于白银价格的驱动因素分析，可参考我们的《FICC专题》系列文章第17篇《徘徊在熊市边缘的白银市场》。我们认为，由于美联储即将开启新一轮货币政策正常化周期，白银价格将持续面临压制。

3、铜

铜是重要的工业原料，是宏观属性最强的商品品种，铜价与通胀、利率之间存在一定的相关关系。下图是1962-2022年间，铜价与10年期名义美债收益率的历史趋势。我们计算发现，二者之间的相关系数为-0.5953，存在较弱的负相关关系。

图15（来源：美联储FED、macrotrends.net，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

下图是2003-2022年间，铜价、10年期名义美债收益率、10年期盈亏平衡通胀率、10年期通胀保护债券（TIPS）收益率的历史趋势。

图16（来源：美联储FED、macrotrends.net，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

我们研究发现，2003-2022年间，相对于10年期名义美债收益率，铜价与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率之间存在更高程度的负相关关系（见表2），但显著不及黄金和白银，实际利率对于观察分析铜价趋势的作用有限。

表3（计算整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance）

另外，我们研究发现，2003-2022年间，铜价与10年期名义美债收益率之间的相关程度比1962-2022年间更低（相关系数的绝对值），这一现象与黄金、白银市场相反，表明铜作为大宗商品，其价格影响因子、市场逻辑、价格趋势与贵金属存在显著区别，投资者应当重视这一差别。未来铜价的走势更多取决于供应和需求的综合作用，本文不展开分析。

五、小结

2022年1月会议纪要显示，美联储加息步伐将会加快，政策节奏快于2014年结束首轮缩减购债（taper1）之后转向政策正常化的速度。我们预计，名义美债收益率仍有上行空间，通胀预期（盈亏平衡通胀率）预计维持高位，实际利率（通胀保护债券收益率）将从相对低位震荡上行。在美联储实施新一轮政策正常化过程中，贵金属价格仍会承受压力，大宗商品难以再现2021年牛市行情，不同品种将出现分化。

美联储货币政策转向对全球金融市场的影响也体现在其他各个领域，我们将持续观察研究并分享我们的观点。本文涉及到的交易策略部分，仅用于交流讨论，不构成任何投资建议，如据此操作，一切风险自负。

（本文完成于2022年2月18日）