中美审计法律风险对比分析「购买债券有风险吗」

近年来我国外债快速增长，中资美元债是主导形式。其快速发展在合理利用外资、分散风险的同时，也折射出企业及地方平台变相维持乃至加杠杆的需求。由于存在资金回流和货币错配，该市场对国内外环境较为敏感，并成为全球金融周期向国内传导的重要渠道，给国内防范化解金融风险增加了干扰。在新冠肺炎疫情引起的全球金融动荡中，中资美元债市场亦未能幸免，一度出现价格暴跌、风险溢价飙升的情况，暴露出该市场的脆弱性。

本文探究中资美元债市场存在的潜在风险及其对国内经济金融的影响机制，反思监管体制存在的问题，并从发挥审计监督职能的角度，提出完善监管的政策建议。

影响中资美元债市场的风险因素

中资美元债是联通国际国内金融市场的重要环节，其稳定性受国内外多重因素影响。近两年，在集中到期和盈利恶化、再融资难等因素叠加影响下，中资美元债市场已经出现利率和违约攀升的趋势，新冠肺炎疫情的冲击进一步加剧了市场动荡。以下从实体经济和金融等方面分析影响该市场的风险因素。

（一）国内经济基本面影响违约风险及国际投资者信心

中资美元债市场的发展得益于投资者对国内经济前景的良好预期。一旦预期逆转，会导致风险溢价上升、企业再融资困难、违约和资金流出。

离岸债券市场的监管相对薄弱。相较于国内投资者，国外投资者更可能对国内经济金融信号进行片面和夸张解读，从而放大市场的非理性波动。与次贷危机源于金融体系不同，本轮新冠肺炎疫情直接冲击实体经济。疫情期间的封锁隔离措施使经济陷于停顿，中小微民营企业首当其冲。现金流断裂、经营状况恶化拖累信贷质量和证券价格，也会导致离岸债券的违约和价格波动。

作为离岸举债主力的房地产行业亦深受疫情影响，项目建设停顿，购房需求萎缩。尤其是一些原本在严调控、去杠杆背景下艰难维持的中小房企风险骤增。

此外， 疫情防控和救助均会加大政府财政负担，可能导致一些地方城投平台出现偿付困难甚至违约。

（二）利差和汇率影响供求双方的套利空间

国内外利差和汇率走势共同影响离岸举债的套利空间、企业发债意愿，以及该市场对国际投资者的吸引力。

利率方面，该市场对发 达国家货币政策较为敏感。在美元利率走低的情况下，中资美元债供求两旺 ；美元加息则形势逆转。疫情冲击下，欧美发达国家重拾零利率和量化宽松货币政策，而我国货币政策“以我为主”的定力增强，国内外利差在未来一段时间将持续存在，有利于中资美元债市场扩容。

汇率方面，由于资金回流和货币错配，该市场易受双边汇率波动影响。疫情期间美元升值导致发债企业短期偿债压力增加、资产负债表恶化。如果美元升值预期长期存在，部分企业会压缩发债计划甚至提前偿付未到期债务，造成资金外流，引起国际收支恶化和外汇储备下降，进而强化人民币贬值压力，形成恶性循环。

（三）美元流动性状况影响市场短期波动

美元流动性紧张在本轮金融动荡中的重要性凸显，并在短期重创市场。国际油价暴跌、石油美元流出以及新冠肺炎疫情发酵共同触发了美股惨烈的“去杠杆”过程。投资机构为了应对保证金要求及客户赎回而对美元流动性的 需求飙升，黄金、美债等传统避险资产均成为流动性危机下的牺牲品。中资美元债同样遭到抛售，出现价格暴跌、高收益与投资级债券信用利差飙升的现象。直至美联储加大救市力度，越过受严格监管的商业银行直接向市场注资，流动性危机方得到缓解。

中资美元债对国内经济金融的影响机制

中资美元债市场是资金跨境流动的重要渠道，依据“三元悖论”，会增加我国汇率、货币政策协调难度 ；其资金流向具有较强的顺周期性，在突然逆转的情况下可能触发贬值和货币危机，加剧国内经济金融动荡。除此之外，该市场还通过独特的微观渠道与国内经济金融紧密关联。

（一）通过境内外资本市场产生内外债联动和股债联动效应

境内外债市联动方面，企 业在一个市场违约很容易引起另一个市场投资者担忧，旨在保护债权人的交叉违约条款可能加剧两个市场的风险传染。曾长期困扰国内债市的国企刚性兑付问题同样存在于离岸市场，甚至一度有观点认为外债刚兑压力大于内债。随着刚兑被打破，完善违约事件处理程序有利于投资者形成更现实的风险预期和评价，防范非理性恐慌和风险无序蔓延。

股债联动方面，境内债券违约不可避免拖累股价 ；离岸违约可能由于信息不对称、融资架构更加复杂，对境内传导存在迟滞，但其影响也将日益凸显。此外，有研究表明，举借外债的企业股价对汇率更加敏感，人民币贬值可能导致这些企业的股价下跌。同样的影响还可能来自美元利率及其他风险因素。

（二）通过银行等金融机构影响境内信贷、金融周期

银行等金融机构本身是举借外债的重要力量，同时也是中资美元债的重要投资者，加之较高的杠杆率，容易受到该市场风险影响。从亚洲金融危机等案例来看，金融机构是外债危机爆发或蔓延扩散的重要环节。此次疫情期间，甘肃银行港股股价暴跌引发储户挤兑，根源在于经营业绩下滑风险暴露，但也警示我们金融机构可能使境内外风险传导机制更加复杂。

此外，非金融企业举借外债筹集的资金回流国内，可能转化为银行存款或其他短期金融产品，从而影响银行的信用扩张，推高资产价格。当资金流向发生逆转，则会导致银行信贷和货币供给多倍收缩，资产价格下跌。这就增加了国内货币信贷、金融周期对外部冲击的敏感性。

（三）通过影子银行业务影响国内金融市场和房地产市场，加剧监管难度

房企、城投因为正规融资渠道受限而成为影子银行的重要资金需求部门，也是离岸举债的主力，相当于影子银行业务通过境外迂回开展。一方面缓解了国内融资限制的冲击，另一方面也维持甚至增加了杠杆风险和脆弱性。中资美元债市场的波动和融资条件恶化可能刺激房企降价促销、回笼资金，增加房地产市场调控压力。

此外，离岸举债所筹集资金除通过正规渠道回流之外，也通过虚假贸易、虚假外资等隐蔽渠道入境。随着我国金融业对外开放加速，资金跨境流动的渠道机制将更加复杂，各种政策漏洞和欠缺都可能被投机者充分利用。这些回流资金除用于企业自身运营外，也大量参与企业间借贷、投资投机等，不易监管调控，潜藏风险。

（四）通过企业投资和金融机构资产负债表影响实体经济

中资美元债市场的风险暴露，可能直接引起举债企业现金流紧张、财务状况恶化，从而缩减投资。对于国内融资受限的房地产企业、融资约束严重的民营企业，其投资活动受外债影响更大。

此外，市场动荡还可能通过金融机构存款流出和资产负债表恶化引起信贷和货币供给收缩、利率上升，进而波及更多实体企业和居民，影响投资消费，拖累实体经济增速。在极端情况下可能触发金融体系内部以及与实体经济之间的交叉传染，形成系统风险。

形成中资美元债风险的监管体制原因分析

中资美元债是我国外债的重要组成部分。当前外债监管体制不完善、缺乏政策协调是造成中资美元债市场过度繁荣的重要原因，也深刻影响着该市场的结构和风险。

（一）内外金融监管政策不协调

近年来，国内金融及跨境融资监管均有重大改革，呈内紧外松态势。

一方面，国内自 2010 年开始逐步收紧房地产、“两高一剩”行业融资，后城投平台也受到更加严厉的融资监管。这些针对正规融资渠道的限制助长了影子银行的繁荣，并最终在2017 年前后迎来“强监管”风暴。国内融资收紧迫使部分主体转向海外融资。

另一方面，我国外债和跨境融资监管改革采取宽松便利导向。2015 年开始，相关部门以“扩流入、控流出”为导向，推动外债管理便利化改革，并由央行主导构建“全口径跨境融资宏观审慎管理”框架，希望充分利用外资降低融资成本、分散风险，稳定国际收支和外汇储备。

境内融资收紧和外债监管便利化改革，是离岸债券市场发展的动力和主因。而监管政策的不协调和突然转向可能增加企业再融资困难，加剧风险暴露。此次疫情期间，央行上调宏观审慎调节参数，提高了跨境融资限额，说明监管当局开始关注企业融资困境，避免因政策突然收紧触发潜在风险，但此举也可能助长该市场的顺周期波动。

（二）外债及跨境融资监管体制不完善

当前我国外债及跨境融资的主管部门包括央行、外管局、发改委。这种多头监管体制下，容易出现政策不协调、标准不统一、监管重叠与漏洞并存，滋生监管套利行为。一方面，发债主体在直接举借外债的过程中会选择最为宽松有利的监管标准 ；另一方面，利用离岸分支间接举债更易于规避监管，而后通过监管漏洞和豁免项回流国内。当前我国外债监管领域的便利化改革致力于疏通直接举债这条“正路”，但与此同时，间接举债的“偏道”仍然大受欢迎，最终助长了以中资美元债为代表的离岸债市持续火爆。当前监管体制和政策的欠缺突出表现在以下两方面 ：

第一，监管范畴交叉、标准和流程不统一。当前央行主导的“全口径跨境融资宏观审慎管理”与发改委针对中长期外债的事前备案制并存。这种情况下，发改委主导的外债便利化改革使包括房企、城投、外资金融机构在内的大量主体得以规避央行监管。同时，普通外资企业仍可沿用外管局“投注差”模式，以获得更高的外债额度。这助长了境内主体离岸注册、假借外资名义举债和资金回流。此外，当前央行、外管局、发改委对外债登记备案流程均有独立规定，增加了企业困扰且不利于数据信息共享。

第二，监管漏洞与豁免项削弱监管效力，导致风险被低估。目前对于通过海外分支举借外债的行为缺乏严格的统计和监管，主要依赖境内母公司向发改委备案 ；央行“全口径”监管设置了大量豁免项目，诸如被动负债、贸易信贷、集团内部资金往来、联行及附属机构往来等，可能成为资金跨境流动的隐蔽通道。这些都不利于外债统计监控。

完善监管的政策建议

中资美元债市场的快速发展有助于充分利用外资、分散风险，但在监管不完善的情况下，也可能沦为影子银行的境外迂回通道，使风险叠加放大。因此迫切需要发挥审计监督职能，促使相关部委做好数据统计监测、完善监管体制和政策、在逆周期宏观审慎框架下加强各方面政策协调。

（一）完善数据采集共享机制，全面动态监测风险

全面及时的数据监测是评估风险的基础，也是进行逆周期调控的先决条件。

目前， 外债数据的采集主要依靠发债主体向监管部门登记备案。在多头监管且流程不一的情况下，难以保证数据全面准确，更无法及时反映期限、 利率、金额变化以及展期、逾期等动态信息。建议通过审计督促央行、外管局、发改委改善数据采集方法、加强数据共享协作，并通过与国际清算银行、国际货币基金组织、彭博有限合伙企业等数据对比，查找当前外债统计方法和流程的疏漏欠缺之处。

未来则应充分利用大数据、数据挖掘等金融科技手段，全面检测外债规模、结构、主体、跨境流动渠道，最终投向领域等，及时发现异常波动、鉴别风险来源、分析传染途径，使调控更具针对性。

（二）加强外债监管政策协调，兼顾便利化和风险防控

在当前多头监管的架构下，可通过审计揭示监管政策的矛盾和疏漏，从而最大限度地减少监管套利带来的扭曲和潜藏风险。如完善针对房企、城投境外融资调控的长效机制 ；逐步将外资企业、外资金融机构、房企、城投等纳入全口径跨境融资监管 ；对现有豁免项目进行风险评估、逐步压缩，尤其应缩减针对金融机构的豁免项目。

上述举措可能会导致部分企业跨境融资口径收紧，应结合国内外环境循序推进。建议适当提高外债额度，以此对冲监管趋严的影响；同时精简和优化外债登记备案流程，将重心移到事中事后跟踪管理，为企业提供更多便利。

总体上， 监管改革应在便利化和防风险之间取得平衡，统筹协调。在堵塞监管漏洞的同时，避免政策突然转向触发新的风险。

（三）在宏观审慎管理框架下，完善逆周期调控机制，加强政策协调

长远来看， 建议在宏观审慎管理框架下，完善跨境融资的逆周期调控机制，加强内外政策协调。跨境资本流动具有较强的顺周期特点，因此，对跨境融资进行逆周期调控需要综合考虑国内外经济金融形势，并与国内监管和宏观调控政策协调配合。基于此，建议在央行全口径跨境融资额度计算中，进一步明确“宏观审慎调节参数”等因子的设置依据、动态调整策略和触 发机制 ；尤其是针对系统重要性金融机构应当采取更加严格、有针对性的调控策略。此外，当前我国外债监管以数量调控为主，建议进一步完善托宾税等价格型调控工具，以更加市场化的方式进行调控。

总之，构建完善透明的调控框架，有利于合理引导市场主体的预期，达到警示风险、减少套利和扭曲的目标。

作者何暑子、王叙果单位系南京审计大学金融学院；

隋学深单位系审计署审计科研所

来源：《审计观察》杂志2020年第9期 有删减