投资机会时期「经济周期的四个阶段投资策略」

债券市场

在每一轮周期的经济衰退 期，债券市场都会有不错的表现，尤其是衰退前期，经济和通胀从高 位快速回落的阶段。

比如 2018 年初到 2020 年中的经济衰退期，10 年期国债收益率从 3.94%一路下跌到 2.51%，尤 其是 2018 年初到 2019 年中的衰退前半段，国债收益率一路下行近 100 个 BP。

国债的收益率和价格是成反比，这意味着国债价格大幅上涨。 又比如 2014 年的经济衰退期也是如此的，当时国债收益率下行了近 190 个 BP。

债券市场的价格取决于三个因素:经济、通胀和流动性。经济、通胀 和债券价格成反比，流动性和债券价格成正比。也就是说，经济越差、 通胀越低、流动性越宽松，债券价格越涨。

逻辑很简单。第一，当经济差的时候，实体需求弱，大家都不 愿意融资，所以钱不值钱，利率下行，债券受益。

第二，经济差带着通胀下行，这个时候借钱的成本下降，比如今天物 价 100 块，明天物价 110 块，你如果往外借钱的话肯定要的利率更高， 而如果今天物价 100 块，明天物价 90 块，那你往外借钱的话，就不 需要那么高的利率。所以通胀越低，融资的利率越低，债券受益。

第三，经济和通胀都往下走说明经济太差了，有通缩风险，这个时候 货币政策肯定宽松，压低利率，债券受益。

这波机会和前两波很不一样，主要是债券没股票和股票基金那么大弹 性。股票和股票基金动辄一年 30%以上的波动，而债券收益的波动基 本在两位数以内，指望债券基金赚大钱是不可能的。

而且未来债券的弹性还会进一步下降，伴随着中国的人口老龄 化，债券市场的利率中枢在不断的下降，整体维持低位小幅波动状态， 很难再出现大的趋势性变化。比如上一轮 2014 年的债券牛市幅度还 有 190BP，而这一轮牛市只有 140BP，下一轮幅度会更小。

但是债券的这波机会也有它独特的价值，所以依然值得排在第三位。

第一，确定性相对较高，纯粹的基本面投资，比较容易把握。

债券市场的投资者基本是机构投资者，这和股票市场的投资者结构有 本质区别。

所以债券市场投资者相对理性，而且资金体量较大，第一目标是保证 资金的安全和稳定，而不是追求过高的收益，这使得整体的投资风格 非常忠于基本面。

而债券市场的基本面就是宏观经济周期，这不是一天两天就能变的， 也不像个股那样还可能被操纵，所以债市的趋势是相对确定的，比如 2014 年和 2018 年利率就是一路下行，不会涨涨跌跌那么难以把握。

第二，债券市场的周期持续时间较长，择时不那么难。

股票市场很多机会转瞬即逝，再加上波动大，导致择时难度很大。而 债券市场是跟着经济周期走的，经济周期都有一定的持续性和惯性， 所以债券市场的趋势通常也比较持续。比如 2014 年的债券牛市持续 了两年，2018 年的牛市持续了两年半。

第三，债券市场的机会出现在其他资产通杀的投资寒冬，属于雪中送 炭的机会。

大部分时候，都不只一类资产有机会，你的选择很多。比如经济衰退后期，货币大放水，股票里的消费股、科技股，还有 债券市场等都有不错的机会，选择很多。

但是在经济衰退前期，绝大部分资产都没有机会，债券几乎是唯一选 择。比如 2018 年就是典型的九成资产通杀，股票里的各个风格基本 都是熊市，股票基金也平均回撤 20%，大宗商品也没有机会，只有债 券资产是牛市，所以这个机会你几乎没法绕过去，是特定阶段中必须 要做的一个投资。

此外，如果你风险偏好很高，债券市场也给你提供了加杠杆的机会。

目前中国金融期货交易所有三个利率品种，分别是 2 年期、5 年期和 10 年期国债期货，对应的最低交易保证金分别是 0.5%、1%和 2%，所 以交易门槛不高，5 年和 10 年期一手的保证金通常在 2-3 万元，而 2 年期更低，只需要 1-2 万元。

通常期货公司可能会要求稍微高一些，比如我们比较关注的 10 年期 国债，很多机构要求 3%，但这样算下来也有 33.3 倍的杠杆。每天债 券价格自身波动限制是±2%，对应的期货波动就是±60%以上。拿这 个去放大之后，债券资产的波动就可以与股票媲美了

收益有多高，风险就有多大。债券期货对大部分普通投资者并 不适用，更应该关注的还是债券及债券基金本身的避险性机会。

｛最容易赚钱的是衰退后期到复苏前期的消费股/消费类基金和衰退后 期的成长股/科技类基金，最确定的是从衰退前期到衰退后期的债券 及债券类基金。｝

复苏前期的周期股

第四个机会就是复苏前期投资周期股或者周期类 ETF。这个机会一般 出现在经济和通胀触底反弹之后，比如 2020 年下半年到 2021 年 5 月， 中信周期指数涨了 37.2%，是各个风格里涨的最好的，而且超过了消 费股的 28.3%。其中周期的几个核心行业涨幅更高，比如有色涨了 64.9%、化工涨了 51.3%、钢铁涨了 45.5%，就连采掘都涨了 39%。

周期股的这波机会逻辑和长期投资价值无关，纯粹是因为宏观经济的 复苏带动了周期板块业绩的回暖。通常是发生在衰退期大规模的宽松 之后，流动性开始慢慢进入实体经济，把实体经济部门的需求和业绩 给拉起来。

比如 2020 年下半年的复苏期，就是因为 2019 年之后尤其是 2020 年 疫情后中央推出了一系列有力的刺激政策，比如特别国债。

这个机会的优点是在经济复苏这个特殊的阶段确实是收益最好的，但 缺点也很明显。

第一，周期板块的长期投资价值很低，纯粹是一个阶段性的机会，所 以并不是很符合价值投资的原则，对择时的要求很高，一旦踩不对时 点，就可能拿不到这个收益，甚至亏损。

第二，周期股的机会持续时间不会太长，不像消费股可以横跨几个周 期。

第三，周期股的波动极大，典型的“渣男”型板块，涨的过程中经常 是剧烈回调，持有体验极差。

在具体的投资标的上，周期类的选择也不像之前的消费和成长那么多 选择，基本就是“煤飞色舞”再加钢铁。

更关键的是，由于周期股不是中国未来的主流方向，所以很少有基金 经理是专门做周期股的，所以你找不到很好的基金经理替你选择，只 能选择一些 ETF，比如有色 ETF、钢铁 ETF、煤炭 ETF 等。

但是 ETF 基金的选股就不如基金经理那么精细了，有时候还不如行业 指数跑得好，比如在这一轮复苏周期中有色 ETF 才涨了 54%，而刚才 提到的申万的有色行业指数都涨了 65%左右。

复苏后期的金融股

第五个机会是复苏后期的金融股和金融类基金机会。这个机会一般出 现在经济复苏的后期，或者说传统意义上的过热和滞胀期。

这个阶段的核心特 征有两个:一是通胀走高，不管是代表商品的 PPI、核心 CPI，还是 资产价格，都进入一个相对危险的区间;二是货币实质收紧，央行加 息，比如 2017 年初央行开始全面上调逆回购利率。

金融股里的主体银行股一般在这个阶段会有不错的表现，背后的逻辑 就是实体需求回暖之后，利率在融资需求带动下上升，银行利差扩大， 再加上信用本身就在扩张，所以银行相当于享受量价的同步扩张，利 润自然改善比较明显。比如 2017 年中信金融指数涨了 12.9%，尤其 是其中的银行板块更是大涨了 114.5%，而同期的成长、周期、稳定 都是下跌的。

这个机会最大的优点是安全边际较高。尤其是银行，作为 A 股最成熟 的行业，银行板块的上市公司虽然数量不到 1%，但市值占到 A 股的 10%以上，净利润更是占到接近一半。

主要是因为银行享受着国家的牌照管制保护，盈利能力非常稳定。虽 然股价没什么弹性，但是盈利稳定性、确定性都很高，股息分红率也 高，所以向下是绝对有底的，尤其是在熊市中最为抗跌。比如 2018 年 A 股熊市，其他行业平均跌了 31%，而银行只跌了不到 15%。当然， 由此带来的缺点也很明显，就是弹性不大，没什么太大的想象空间。

金融板块上市公司不多，而且普遍成长性不强，所以主动型基金产品 中同样没有专门做金融的，如果要投基金的话，一般可以选择银行ETF，银行 ETF 相对侧重成长型银行，前四大重仓股是招商银行、兴 业银行、平安银行和工商银行。

复苏前期与复苏后期的房地产

第六个机会是复苏前期和复苏后期的核心房地产。在经济衰退期，货 币政策一般会逐步加码宽松，房地产调控一般也会随之松动，刺激经 济复苏，而房地产是对政策最敏感的资产之一，一般在衰退期的连续 刺激之后，复苏期的房地产会迎来反弹。

先是房地产销售反弹，紧接着就是房地产价格的反弹，中间一般会有 一段传导时间，有时候传导的快，有时候传导的慢，但不变的是，房 地产价格一定会对政策宽松做出一定的反应。

房地产这波机会的优点很明显:一是容易操作，每个人都会买房，选 房的难度远比选股的难度小;二是持有体验好，房价其实本身也应该 有剧烈波动，但是由于房地产是非标的线下交易，交易没那么频繁， 也没有公开的净值，所以大部分人感受不到房价的变化，能拿得住。

如果房子价格不理想，还可以自住，有一定的底层价值作 为安全垫;三是带杠杆，如果是首套房 30%的首付，相当于加了 3 倍 多的杠杆，房价每涨一倍你就赚三倍。而且房贷加杠杆的成本极低， 现在也就 5%-6%，而两融利率高的要 8%。

但是随着房地产市场的供需格局变化，房地产作为投资机会的缺点也 愈发突出。第一，选房的难度加大。房地产的全局牛市已经结束，只 有少数城市、少数核心房产能够随宽松上涨，分化越大、选择难度就 越大，尤其是政策的变数很难把握。比如 2021 年北京学区房政策调 整、深圳户籍政策调整，都给相应房价带来了直接冲击。

第二，房地产的交易成本太高，流动性差。这就导致基本面较差的房子很难出手，除 非大幅降价。

衰退期的国债期货

第七个机会是贯穿整个衰退期的国债期货的机会。这个机会的逻辑和 出现的时间和前面我们讲的第三个债券机会完全一致，只不过投资的 工具从债券、债券基金变成了国债期货。

国债期货的底层资产就是国债，目前有三种，包括二年期、五年期和 十年期的国债期货，它们的中长期趋势和现货市场基本是一致的，有 时候短期会有一些背离。债券那波机会的优点它也有，就是趋势相对 忠于基本面，比股市更容易判断。

期货和现货的特性完全不同。 优点是弹性更大，因为国债期货带有极高的杠杆，十债一般 33 倍， 五债一般 45 倍，二债一般 66.7 倍，这可以有效地提升债券机会的弹 性，比如 2018 年到 2020 年的这波债券牛市，国债期货的收益超过260%。而且国债期货投资门槛不高，不像股指期货动辄一手就得 15 万-20 万，国债期货一般保证金都不到 3 万元。

但缺点就是风险大，即便现货国债每日有 1-2%的涨跌停限制，国债 期货的日内波动也可以非常剧烈，这比现货要危险的多。

复苏期的大宗商品

第八个机会就是复苏前期的大宗商品以及相关的商品基金。这个机会 就是 PPI 上行周期的一个微观体现，每一轮 PPI 从负数飙升到高位的 过程就是大宗商品飙涨的过程，背后的驱动力来自供需两个方面。

从需求端看，经济复苏期房地产和基建等实体经济一般都是主力，带 动产业链中上游的大宗商品需求回暖。这个时候大宗商品其实也相当 于卖水人了，不管下游的房企日子好不好过，只要他们在建房，那么 上游的需求就会增加。

从供给端看，经过衰退期之后，需求萎缩一般会导致实体经济产能过 剩，政策层面一般会着力去产能，调节市场。比如，2015 年底启动 的供给侧结构性改革，第一要务就是去产能。所以供需一配合，大宗 商品必涨无疑，无非是涨多涨少的问题。

这个机会的优点很明显。一是弹性大，大宗商品的主要投资方式就是 商品期货，几乎所有主流的商品品种目前都有期货交易，而杠杆也普 遍在 5-10 倍，再加上商品本身每天就有±6%的波动空间，所以弹性 完全不愁比如 2016-2017 年那一轮复苏期，作为商品主力的螺纹钢从 1618 元/ 吨最高涨到 4478 元/吨，算上杠杆涨幅在 13 倍以上。

二是趋势相对确定，商品也和债券一样，相对忠于供需基本面，比股 市的影响因素要单纯一些，尤其是在经济复苏期一般是单边上涨。

而缺点同样是和优点相伴相生，弹性大意味着风险也大。虽然杠杆没 有国债期货那么高，但是大宗商品的日内波动不是一般的大，在基本 面多变的节点，涨停跌停都是很常见的事，这意味着你经常需要承受 一天±40%以上的波动。对绝大多数投资者来说，商品期货的风险都 太大了，不适合用作主要投资工具。

当然，除了参与商品期货本身，还有一些相关的基金。一是和商品期 货链接的 ETF 基金，这种基金比较少，比如大成有色金属期货 ETF， 直接投资于上期所的铜、铝等品种。

二是和商品股链接的 ETF，比如前面讲过的钢铁 ETF、煤炭 ETF。三 是和海外商品股链接的 QDII 基金，比如华宝油气。但这些基金大多 是投资的商品相关股票，和周期股重合，真正投资商品期货的很少。