资管业务穿透式监管要求详解说明「监管穿透审查是什么意思」

纲要

1、关于人数穿透的要求

2、关于对认购资金的穿透要求

3、关于资管计划投资同一资产穿透关联方进行识别的要求

4、关于投资运作中穿透执行的要求

5、关于嵌套中投资比例穿透计算的要求

6、关于关联交易的穿透

7、关于产品投资产品的穿透安排

8、关于资管投资收（受）益权时的投资要求

9、关于集合资管适用豁免情形时向上穿透的具体要求

10、关于单一资管是否托管需要穿透底层进行认定的要求

11、关于非公开发行中对股东的穿透及份额穿透锁定

12、关于减持新规中对减持过程穿透至受让方的要求

13、关于股票质押式回购中穿透的要求

14、关于证券账户开立、使用中的穿透要求

15、关于资管产品对分级杠杆和融资杠杆的穿透要求

16、关于上市公司收购中信息披露过程中涉及资管产品的穿透披露要求

17、关于三类股东的穿透要求

资管新规实施后，在规则层面确立了资管产品强化穿透的监管思路，即向上穿透最终投资者，向下穿透底层资产，可以说是不折不扣的在顶层设计上提出了全部资管产品的穿透的要求，也对监管套利行为进行了原则安排。

从银保监会、证监会的银行理财细则和证监会的资管细则，前述金融监管部门在资管新规的原则项下都对各自监管管辖项下的资管业务提出了更为具体、全面、深入的要求。

本文以证监会对私募资管监管的规则为主要关注点，在最大寻找私募理财和私募资管计划的共同点后就新规下的私募资管业务关于穿透的具体要求进行阐述，具体如下:

一、关于人数的穿透要求

在向上穿透的监管约束上，证监会提出了相比资管新规、银行理财独特的人数穿透监管原则。主要表现为在禁止多层嵌套的基础上确立了不合并人数为原则，特殊穿透为例外的人数穿透监管要求。

具体为：

（1）证监会资管细则明确了其他资管产品投资资管计划的，不合并计算其他资管产品的投资者人数。

（2）在公募产品投资资管计划时，明确识别至公募产品即可，对公募产品豁免穿透识别的要求。

该条款为未来整个资产管理行业跨领域相互合作奠定了基础，提供了合规性的充足空间。

但是如果底层资产为同一非标资产，按照证监会要求需要向上穿透识别人数。这里的穿透识别是主要是防范通过设立多个资管产品投资同一非标资产来规避人数和其他监管指标的监管套利问题，属结果（目的）禁止型监管规范。

这一安排在制度上确立了资管计划受托管理资产的合规性，也符合当前及此前一段时期证券期货经营机构在证券投资方面积累的资源和经验；受托管理模式的确立，也有利于证券期货业机构资管业务的发展，受托业务的开展也有利于证券期货经营机构在整个资管业务链条发挥自己的专业化优势，避免同质化竞争。

笔者认为，虽然证监会对投资者人数不合并计算，但是并不代表所有业务皆可以以此为由阻却业务的违规套利和监管的实质监管。主要需要关注：

（1）无论是委托方还是受托方，都应实施主动管理，这个不仅证监会细则多处强调，并从规则层面禁止通道业务的蔓延，银保监会的理财细则也明确银行理财不能沦为资金通道。

（2）不合并计算人数为公募投资私募打开了桎梏，但是还应当做到实质穿透，落实实质监管，即底层资产应当在公募资管产品的投资范围内；上层公募产品计算集中度指标时需要穿透下层私募合并计算；不得通过投资其他资管产品规避监管规定或者进行监管套利。

（3）私募产品投资资管计划时，虽然人数上不作合并计算，为上层产品投资具体资产提供了广泛的选择空间，但资管计划需要执行向上穿透最终投资者的动作，确保适当性管理和其他关于私募资管的监管要求落到实处。

以上是资管计划在人数穿透识别上的安排，笔者认为上述这种分析单纯在资管领域可行，但是如果和其他业务相结合或者参与特定投资行为，需要结合其他具体的监管要求，不排除还需要执行特别的穿透要求。

这里还需要区别一个概念，不合并计算不等于不穿透，证监会在规则层面也明确了不合并计算但应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源；

特殊的穿透简单理解情形。如在IPO过程中，私募产品需要穿透识别投资者人数并打开看资金来源和最终的投资者。这个穿透在当前新三板企业上市中三类股东的穿透实践可以看出，具体见本文三类股东部分内容。

另外一个典型的穿透安排就是定向增发，虽然同一基金管理人多只产品视为一个认购对象，但是根据部分案例识别上是要穿透识别到自然人等最终主体。

二、关于对认购资金的穿透要求

资管新规后，对资管业务的性质、资管的本源等进行了明晰。资管业务受人之托、代客理财，买者自负、卖者有责。同时结合业务本源和金融去杠杆、防风险、促实体的监管主旨，受托资金不应当为负债资金，应当为自有资金。

无论是资管新规还是各类具体的细则，都对投资者（最终）的资金来源做了明确要求，资金应当为自有资金。

从资管新规意见稿后这一监管预期就不断加强，对于债券募集资金等专项募集资金的投资产生了巨大的的影响。

从整个新规看，主要的影响主要有亮点，一是破刚兑，二是自有资金投资。

破刚兑后，资管产品层面无法再各种形式提供保本安排，因此助推了结构化存款的不断增长，这其中一个重要的需求在上市公司闲置募集资金的投资；

二是非自有资金不能投资资管产品，对债权融资形成的部分闲置资金也造成了现金管理类投资的障碍。

除了穿透要求外，规则明确经营机构应当对资金来源进行核查，要求无论是管理人还是代销机构（代理推广机构）都应当充分了解投资者的资金来源、个人及家庭金融资产、负债等情况，并采取必要手段进行核查验证，确保投资者符合规定的条件。

在资金来源核查上，除了明确了机构的要求，同时要求投资者应当对其资金来源进行承诺。

按照规则，投资者应当以真实身份和自有资金参与资产管理计划，并承诺委托资金的来源符合法律、行政法规的规定。投资者未作承诺，或者证券期货经营机构、销售机构知道或者应当知道投资者身份不真实、委托资金来源不合法的，证券期货经营机构、销售机构不得接受其参与资产管理计划。

这里明确了投资者须以自有资金参与，需要解决资管投资资管如何理解自有资金的问题。

鉴于《商业银行理财业务监督管理办法》在规则制定的上位法依据中为具体明确银行理财具体属于何种产品性质，此处暂不做讨论。

具体到资管计划，证监会明确了资管计划依信托法律关系成立，并在受托资产的处理上按照信托的有关要求进行了调整，因此，按照这一关系构建后，委托人的资产在资管计划成立后即属于资管计划的的自有资产，委托人仅具有或许相关权益及行使委托人关于合同约定的相关权利。

综上，资管计划虽为募集投资者资金，但是就资管计划而言，其成立后相关委托资产的所有权等均发生转移，因此理解为自有资金并无不妥。

三、关于资管计划投资同一资产穿透关联方进行识别的要求

资管细则提出了同一资产的概念，主要应用在组合投资的集中度监管和非标准化资产投资的集中度监管之中。

1）关于组合投资中同一资产的穿透认定要求

资管细则总体要求集合资管计划遵循组合投资的理念，并将这一要求在指标上进一步细化。这一组合投资规则由公募基金延伸到了私募资管领域。

对于单只标准化资产，在认定单一资产上较为明确，也较为直观，如单只股票、某一期具体的债券、某个存托凭证、某个证券投资基金等。但是对于非标准化资产，则提出了更为严格的穿透监管的要求。

具体表现在在计算25%时的单一集中度指标时需要将所投资的非标准化资产穿透到关联方去合并计算。即集合资管计划底层投资既涉及该融资主体的非标准化资产，又投资了该主体关联方的非标准化资产，该计划所投资的相关资产需要合并计算。更多关于该指标的影响，可以参阅：

2）关于通过设立多个资管计划投资同一非标准化资产以变相突破监管要求的穿透原则

涉及该部分监管内容的，不仅对规避向上穿透提出了明确的实施要求，同时对于该方式投资的底层资产也实施穿透安排。

在底层资产穿透上执行和组合投资的认定要求，即投资的资产如果涉及到融资主体的非标准化资产和其关联方的非标准化资产，需要将该类资产合并计算。

这里的同时投资同一非标准化资产在机构实际投资中需要更关注该资产的存续期，只要在资产存续期内投资的，都需要关注这一条的原则性规定，防范造成规避监管的风险。

这里的非标准资产合并应当是最底层涉及的非标准化资产，涉及的资管产品这一层可以不予直接合并，穿透后根据具体底层资产合并。

四、关于投资运作中穿透执行的要求

我们从最底层资产向上穿透，进一步追根溯源，更能清楚地看到资金流动的方向，看到整个投资链条轮廓，也能直观看到各类套利行为。

金融的套利根源在于资金的趋利，为此只有穿透最底层资产、穿透资金流向，以此推动监管的有效和金融风险的防控。

为了防范风险，围堵套利空间，监管规则设计上做了以下穿透的要求：

（1）控制产品的集中度风险。证监会明确集合资管投资单一资产的，不能超过该计划净值的25%，分散因集中投资或者单一投资带来的整体性风险。

资管细则发布后，对于资管计划投资集中度的管控，成了最为关注的要点，也必将影响未来证券期货资管业务发展的方向和格局。

从资产的角度，我们单独考虑资管细则中双25%指标的其中第一个25%指标的影响。

此处笔者认为应当对集合资管通过其他资管投资同一标的资产的，合并计算。

具体到FOF 投资中，合并计算图示如下:

该案例中FOF基金投资资产A，对于母基金来讲，需要合并并穿透计算其最终投资资产A的比例，意味着母基金投资A资产的比例需要计算其直接投资的，还需要合并穿透计算母基金投资（子基金1 子基金2 子基金3）后各子基金投资A资产的金额归属母基金的基数。

（2）严格控制投资者人数，防范群体性风险和机构经营风险。无论是资管新规还是资管细则都明确了同一机构不能通过设立多个资管计划投资单一资产来规避投资者人数的限制。

私募产品由于其面向特定投资者非公开发行，因此私募产品需要遵守人数方面的要求，同一机构不能通过发行多个私募产品投资同一资产来规避人数的限制

虽然资管新规和证监会细则意见稿对于规避人数的做法进行了限制，但是目前存在的问题是私募基金在自身监管规则未出台前，如何具体适用尚不明确；另一个是此前规避这一要求的做法不存在违反监管规定，原因是新八条虽然禁止这种通过发行多个产品投资同一资产规避人数的做法，但是新八条仅适用证券期货业资管和私募证券投资基金，股权和其他类不受限制，因此这种模式当时对于股权或者其他类来讲，值得关注。

规避私募人数的除了发行多个资管计划对接同一资产的，还有的操作是可以通过FOF基金来运作。具体分别解释如下：

上图是同一管理人发行多个资管产品投资单一资产来规避人数或者募集资金能力薄弱的问题，笔者认为，虽然目前资管新规通过兜底的形式监管私募基金，但是资管新规的原则和理念适用私募基金，因此上述操作存在合规障碍。

另一种是不同的机构发行资管产品最终投资同一资产，这种形式不违反监管要求。

这种形式不违反监管要求，同时多个计划投资也分散了单个资管全部投资的集中度风险，但是这种投资过程中各管理人需要单独做好尽调和投后管理。

最后一种是FOF基金的模式投资来规避人数的限制。通过母基金投资其他子基金进而通过子基金的集中化运作来达到为同一项目或者资产融资的目的。这种模式资管细则后需要执行组合投资和对底层资产的投资比例等进行穿透的要求。

（3）在各类资管计划具体投资底层资产的类别上也做了穿透要求

即不能投资相关标的的，通过嵌套投资其他资管产品的方式也不能规避该类禁止性要求。

五、关于嵌套中投资比例穿透计算的要求

在控制资管计划过度融资过度加杠杆的基础上，相关细则进一步明确资管计划嵌套投资的，需要按照穿透的原则合并计算最终形成的资产规模，最终不能突破杠杆的具体要求。

资管细则在穿透计算投资比例是嵌套投资穿透计算的核心。按照细则的具体条文：资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的，该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额，应当符合本办法及中国证监会相关规定。

因此这里笔者就穿透计算同一资产的投资比例时认为穿透计算的仅针对投资私募资管计划，公募的原则不穿透。

综合其他相关原因为：文义上仅提到在穿透合并计算投资比例时明确的是投资于“其他私募资产管理产品的”。

另外公募基金也有组合投资的要求，其主动管理、策略投资等不仅可以豁免穿透；此外，公募基金也有严格的信息披露要求。

关于25%的其他豁免条件暂不讨论。

六、关于关联交易的穿透

关联交易一旦和资管业务相结合，如果控制不当，后果可想而知，近期部分证券公司因底层资产尽调不当、信用风险未有效采取可靠措施等被监管部门暂停资管业务。此类风险从目前的披露来看投资者的反应已经较为明显。

因此，资管计划更应在关联交易层面做好管控，在前期监管部门规范关联交易的基础上进一步对资管涉及的关联交易强化尽职调查和投资决策的各操作环节管控力度。

对于关联交易，资管细则则明确管理人在充分风险揭示、程序合规的前提下可以投资管理人或关联方发行的证券，但是一般的资管计划禁止投资除证券外的其他资产。

在资管细则意见稿出台前，证监会就对自营和资管计划投资关联资产做了限制性规定：

（1）对于证券公司自营资金投资关联方资产或者发行的金融产品的，应当加强风险管理；

（2）证券公司自营资金不得直接或间接投资关联方非标资产为主要标的的资管产品；

（3）证券公司资管产品不能直接或间接投向关联方非标资产；

资管细则相较前述通知有所放松，设置了豁免情形，但仅针对投资者为专业投资者的资管产品：全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元，并且事先取得投资者同意的资产管理计划可以为关联方融资。

证监会关于加强关联交易的通知和资管细则的严厉程度有别，但是笔者认为从监管的本源或者主旨出发，从合规风险和管理人的免责举证出发，业务开展还应原则从严执行，即按照上述自营和资管的具体要求执行。

七、关于产品投资产品的穿透安排

产品之间的互相投资不仅有同一监管间的问题，也有跨监管进行投资的问题，在当前的市场选择下，可以概括为嵌套。

新规后，产品投资产品原则上仅存在一层嵌套，加上监管层面不断助推公平交易之环境，因此在这个背景下分析产品嵌套投资相比之前要简单很多。

（1）对于同一机构间产品的投资。

该处以证监会产品及规则为例。同一机构的集合投资集合、集合投资定向、定向投资集合、定向投资定向。从当前的规则来讲基本都难以操作，主要原因在于同一机构间产品存在重复计提管理费、虚增规模、利益冲突等问题。

注：上表仅能单向分析，不能理解为互投。

资管细则基本禁止了同一机构间产品的投资可能，FOF为可豁免情形。

（2）对于不同机构间产品投资。

证监会等监管部门在资管细则出台前已对集合投资定向做了禁止性的规定，对于定向投资其他机构的集合资管，则处于可以投资的范围。

新规后，集合投资定向能否允许，细则层面未作禁止性规定。当前能否投资，是否需要沿用之前的监管惯例，毕竟本次细则的出台基本是对过去规则的延续，相关监管理念仍待进一步观察。但是按照无禁止或可为的思路，即使开展也不应夸大投资范围，规避监管要求。

这里需要说明，通过收益权等方式来规避投资范围的，也属于规避监管之情形。

（3）对于资管投资信托的问题

资管计划投资信托仍需要解决当前资管计划能够投资单一产品时监管层面的口径问题，但是在资管计划投资范围放开、通道业务压缩的大环境下，这种违背监管意志的业务也自然消亡，总体看未来集合投资单一或许不属于主流。

此外，需要解决资管计划层面投资信托受益权是否为一层嵌套？

按照《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，以信托产品或其他资产管理产品作为受让方受让信托受益权的业务，视同资产管理产品嵌套业务，投资于依据金融管理部门颁布规则发行的资产证券化产品除外。

资管计划一端是否执行该口径，笔者分析当前这一口径还是有一定的适用价值，也可以作为业务层面嵌套层数的计算标准。主要的出发点在于当前部分业务确实存在以财产权信托的形式变相做成资金信托的模式，且很难进行辨别；

对于资管计划投资资产证券化的，证监会层面不认为是一层，信托层面前述通知也明确了该情形属于除外情形，两个监管部门的口径一致。

此处同时需要关注资管投资的底层资产为ABS时是否为一层嵌套的问题，笔者认为应以作为证券化资产为原则，特殊情形穿透为例外。

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八、关于资管投资收（受）益权时的穿透要求

资管细则实施后，证监会对资管投资非标准化资产提出了具体的资质要求，即合法、真实、有效、可特定化，则上应当由有权机关进行确权登记。

在对资管计划投资非标准化资产提出资质要求的基础上，进一步就资管计划投资收（受）益权提出了更为明确的要求：

资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。

资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。

鉴于我国截至目前法律层面对收益权尚未有明确定义，监管层面的要求主要从行政监管层面的角度考虑。证监会对收益权的投资看似进行了范围上的界定，但是更多是对基础资产的有效提出了要求。笔者认为，资管新规对收益权的投资属于中性的监管约束，不存在禁止，是在防范因创设收益权中“收益”控制不当引发的风险；至于法律依据，则属于更为原则性的内容，具体见下文分析。

在分析能否投资收（受）益权是，首先要对收（受）益权（以下仅以收益权为例，受益权除信托受益权外其他均可和收益权等同理解其内涵）。

收益权的出现和金融创新、金融交易需要紧密而不可分，其属于满足具体交易而创设出的“资产类型”。到目前为止，我国法律层面未对收益权有明确定义，因此对于其分类笔者认为基于物权法定的原则，综合考虑收益权极强的财产权利属性，将其在当前一段时期归为债权具有一定的合理性和现实的认定基础。

笔者认为，收益权在当前的金融资产交易中，产生动力在于便利各类主体之间的交易，不论从交易程序的便捷性还是从监管对交易的约束上，收益权的创设，迎合了各交易主体的各类需求，当然也产生了一定的纷争。

从收益权的外观看，其属于在基础资产之上创设的一个独立之内容，核心变现为对于基础资产未来收益之吸收，因此具有完全的财产权利之属性。这一创设后的内容通过合同各方的进一步具体安排，收益权的内容被严格定义、财产内容也得以绝对体现，各方通过合同关系进一步确立了合法有效的债权债务法律关系。

笔者查阅最高院相关的案例，最高院在部分案例中明确收益权确系将来金钱债权，且其行使期间和收益金额均可确定，属于确定的财产权利。可以看出最高院对于收益权经过抽丝剥茧后对收益权的财产性权利予以认可，笔者认为该权利是债权权能的一种，结合最新的最高院的判决显示，最高院明确债权权能的分离交易属于合法交易范畴，且我国法律对财产性权利的内容等并未禁止。

此外，笔者认为收益权的创设主要服务于具体的交易和合同安排，独立存在并无意义；一旦收益权显现，必伴随具体的交易安排，且该交易安排是以该收益权背后的基础资产为核心的连接物。各方关注的是分离出来的收益权背后的收益及其转让等属性，基础资产本质重要但交易属性被极大淡化。

最高院的审理思路：

收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。对于物权，权能与权利相分离极为常见，所有权人可以将所有权中的部分权能与所有权本身相分离而单独转让给其他人，在其物上设立用益物权或者担保物权，以达到物尽其用的目的。

而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。

结合我们本文讨论的资管计划，如果该资管计划投资其他资管计划的收益权，我们暂且不论该投资是否涉及突破嵌套层数的限制。

如前分析，就需要我们理解“资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。”

我国法律目前没有关于收益权的规范，因此当前的此类收益权都无成文法的规范；同时法律层面也没有禁止性的约束。因此资管计划未来投资收益权，更多在于行政指导层面的约束，法律层面暂无相关约束。

原则上，笔者认为基础资产无权利瑕疵，能够产生独立、持续、可预测的现金流，均可以通过合同的安排对收益的具体内容等进行约定进而实施合法的具有各方约束力的交易。

当然部分人可能非常纠结于当前和法律层级最关切的收益权为何种，笔者认为市场仅限于此：

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条明确以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。即公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等的不动产收益权为司法解释明确的收益权种类。

此外，笔者认为，收益权应紧依附在他的基础资产之上，且收益权不能再以期未来收益创设其他收益权。否则该类创设中存在的基础资产灭失、瑕疵或者相关权利涤除，将对衍生的收益权有致命的打击。

关于收益权的司法审判实践，最高院发布过相关的公告案例，后续专题一并予以汇总。

本文关于收益权引用的最高院的案例，可查阅：某机构与某机构合同纠纷案（（2016）最高法民终215号）、最高院相关指导性案例节选。

九、关于集合资管适用豁免情形时向上穿透的具体要求

资管细则对集合资管提出了组合投资的要求，叠加双25%的刚性要求，对一般集合资管的投资策略和投向选择将产生绝对的影响。

在组合投资的基本要求下，也明确了豁免的适用条件。总体看主要的豁免针对的是专业投资者。

但这个豁免的前提下是否要进一步执行风险匹配原则，有待商榷。

总体看对于专业投资者的豁免主要表现在：投资者全部为中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000 万元的封闭式资产管理计划以及中国证监会认可的其他资产管理计划。注意这个专业投资者如果为资管产品，不能为集合私募资管产品，对通过集合嵌套规避监管也进行了监管上漏洞的填补。

在豁免适用组合投资上证监会专门做了例外的兜底规定，这里主要涉及的业务模式主要有：专门用于实施员工持股计划的资管计划以及符合条件的并购基金。

这个兜底内容的补充，既确保了规则的灵活性，也符合具体业务的特性。如上市公司员工持股计划、资管计划参与上市公司再融资等。

此外，有限合伙形式的私募股权资管计划豁免组合投资的要求。该类资管模式在不考虑兜底情形下也并非不能豁免，只要投资者全部为专业投资者且起投金额符合要求同样可以豁免。豁免的核心在于豁免了管理人和其他专业投资者投资GP份额可以低于1000万，但同时也可以享受豁免条件。

这一豁免符合有限合伙制充分发挥专业投资机构以普通合伙人的身份参与私募股权投资，提升直接投资比重，对于专业投资、风险投资的具有重要的现实意义。

多个公募银行理财作为专业投资者投资私募产品能否避开25%的要求？

笔者认为结合规则来看，多个公募理财投资资管计划能够豁免组合投资的要求。

首先公募银行理财符合专业投资者的要求；其次公募银行理财作为资金优势方，投资金额能够符合要求；其次公募理财不属于运作规定中排除的专业投资者类型。

但是结合财富管理的价值逻辑和适当性管理的立法初衷以及从保护中小投资者和金融投资者的角度出发，需要在风险穿透上做一定的具体安排。

十、关于单一资管是否托管需要穿透底层进行认定的要求

资管细则相比资管新规和理财细则，进一步在细则层面明确了单一资管可以对托管事宜进行自主约定。

但是运作规定提出了更为细化的要求，即要求单一资管是否穿透需要看其投资标的类别。如果为非标准化资产的，则需要进行托管。

从规则层面看涉及非标准化资产的均需要托管，因此从严理解只要该计划投资涉及到非标准化资产不论其投资比例如何，均需要强制托管。

笔者认为这里涉及到托管的，结合当前的出现的风险事件，原则上托管为宜，毕竟从机构角度出发该类费用等属于资管计划财产承担，也有利于引入外部监督方在一定程度的有效制衡上开展投资业务。

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十一、关于非公开发行中对股东的穿透及份额穿透锁定

非公开发行作为再融资的一个品种，曾广受市场关注。在非公开发行监管中，存在的穿透监管要求有：

（1）对于资金来源的穿透。

一个典型的穿透是信托资金参与定增的只能通过自有资金参与。

信托参与的只能为自有资金，近期这种诉求不强烈主要在于再融资新政和减持新规的影响。但是在此之前，市场资金对定增是一个抢的状态，此前信托计划不能直接参与定增的，均通过嵌套其他资管计划来实现规避。

当前相关的规则虽然未发生变化，但是不排除监管层面未来做调整；另外信托计划嵌套一层，也不违背多层嵌套的限制，同时不存在严重的监管套利。

对于其他主体，分别执行不同的披露标准并需要披露资金是否直接或者间接来自于上市公司或者关联方。

第一种情况为该投资对象参与定增后成为5%以上股东、第一大股东、控股股东、实际控制人及其一致行动人，这种情况需要对其资金进行穿透。一方面有利于股权结构的明晰，另一方面也有利于上市公司控制权等的稳定。

另一种情况是虽然达不到第一种情况，但是认购资金里有直接或者间接来源于公司董事、监事和高级管理人员及其一致行动人，因此需要对涉及前述主体得资金披露至相关主体的自有、银行贷款或者公募形式的资金。

当资管参与时资管计划为集合资管计划的，需要穿透资金来源而不能穿透的怎么办？

资管计划穿透的具体案例可以以下文三类股东的穿透情况为范例，仅供参考。此处不能穿透的，深交所给出的办法是：

该资管计划应穿透披露前10大委托人及其一致行动人的认购情况，在前10大委托人及其一致行动人披露的基础上，需要描述其他委托人的分散程度；

除上述披露要求外，还要披露集合资管计划其他委托人的资金情况和资金来源方是否存在一致行动关系。

（2）穿透至产品分级情况

对于分级产品参与定增的，前期的要求是三年期定增不能存在结构化产品，目前基本都做了禁止。

（3）穿透要求锁定持有份额

非公开发行监管要求，发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。

但这里的锁定期结束后适用减持新规时是否继续穿透限制，笔者认为同样应当穿透执行。

（4）对定增的规模、发行频率等做了穿透的要求

为了降温频繁定增、天量定增，16年底开始再融资政策进行了全方位的监管政策调整，一方面是非公开发行实施细则发布，定价基准日进行了明确且唯一；另一个是在融资规模上进行了限制。一个是不超过本次融资前股本的20%，一个是18个月的融资频率。

在再融资政策实施过程中出现了有一个例外情形，即中国联通的混改，为支持中国联通的混改方案，中国证监会在履行法定程序后将该定增作为个案处理，同意中国联通按照再融资政策之前的要求进行操作。

参与中国联通定增的对象，也对其股权情况和资金来源进行了穿透披露和承诺，其中明确承诺资金来源合法、合规，为自有资金或自筹资金，并且：

不存在分级收益等结构化安排，亦不存在利用杠杆或其他结构化的方式进行融资的情形；

不存在直接或间接来源于发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等关联方的情形；

不存在接受发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等关联方直接或间接的财务资助、借款、提供担保或者补偿的情形；

不存在直接或间接来自于银行理财产品或资金池的情形。

该公司本次认购的股份不存在信托、代持或委托持股的情形。

（5）非公开发行中在减持过程中穿透安排

资管产品参与定增取得的股份为特定股份，需要执行减持新规，在执行中不仅对出让方做了约束，进一步通过穿透的约束对受让方的减持也进行了穿透要求。

对于其他方式减持的穿透减持及交易所后须的强化监管、创投基金的减持倒挂机制、减持的违规处罚和司法处置的实践，鉴于篇幅简要在减持部分另做说明。

减持新规通过穿透监管的形式对上市公司减持行为进行了区别规制，主要识别股东股份的来源，对于二级市场取得，不进行减持限制，对于首发前持有或者非公开发行、发行股份购买资产等形式，应执行减持新规。

十二、关于减持新规中对减持过程穿透至受让方的要求

减持新规全面约束大股东、特定股东的减持行为，为此前精准减持、清仓式减持将资本市场异化为提款机的行为进行了规制，让资本市场朝着价值投资和长期投资的方向发展。

（1）不同的减持方式执行不同的减持要求

从约束的方向看，从维护资本市场稳定、普通投资者的利益出发，对三种减持方式的约束做了区别对待，直接冲击市场行情的减持方式受到限制最多，但在创投基金层面也给了足够的政策空间。

（2）减持新规对账户的穿透安排

股东开立多个证券账户、客户信用证券账户的，各账户可减持数量按各账户内有关股份数量的比例分配确定。

对于创投基金的倒挂的减持政策，此处仅作核心内容提示：

十三、关于股票质押式回购中穿透的安排

股票质押新规后对股票质押业务做了全面规范，也对上市公司大股东层面的非标融资产生了一定影响。在当前股市行情下，这一影响和次发影响进一步扩大。

（1）对资金来源的穿透

场内虽然没有像委贷新规等规则的约束，直接禁止募集资金进入股质业务，但是证监会通过风控控制、风险准备金的约束来一定程度上调控场内质押式回购。

（2）对资金使用的穿透监管

为了防止大股东资金等进入限制领域或者二级市场，新规从资金的流向和账户管理上做了要求。

新规对具体的资金使用提出的要求

资金使用的基本原则：用于实体经济生产经营。

除了在流向上进行控制，对资金的存放和使用监控也提出了要求，要求质押融入的资金应当存放于其在证券公司指定银行开立的专用账户，并通过协议约定和账户设置等形式控制资金的使用用途。

（3）对融入方的穿透监管

最大的变革在于对资金使用主体的穿透监管，禁止了产品作为融入方通过质押式回购融资的空间，但是对于创投基金给予了政策便利。

在场外质押方面，直接禁止证券公司参与场外质押业务，对于相关的中间代理业务也进行了禁止。

十四、关于证券账户开立中的穿透安排

证券账户开立对于资管产品来讲关系到参与资本市场和上市公司相关的有关业务，当前在证券账户开户过程及账户的使用限制上仍存在相关的穿透监管要求，主要有：

（1）产品开户的，需要填报产品的分级情况

按照当前的规则，产品开户时需要登记产品的分级信息，且按照优先级、中间级和劣后级填报。

（2）中登近期修订了特殊机构和特殊产品的开户规则，原来的理财开户投资范围的限制，此前对于券商定向的委托人的穿透识别的有关要求也同步取消。

当前证券账户层面的障碍基本不存在，但是具体到产品投资层面银行理财当前还是要穿透底层资产看商业银行本部发行的理财产品无法直接投资股票，未来商业银行理财子公司或可以直接投资股票等。

具体的投资事宜以具体监管部门要求为准。

（3）对于私募产品开户的特殊穿透式监管

要求资管产品开立证券账户时全面披露具体信息并提供产品结构图。

主要补充披露的信息有：

2018年7月1日起，账户穿透监管需要管理人向中登报送持有人的基本信息。

资管产品开立证券账户，需要穿透披露最终持有人。

申请开立证券账户的资管产品应填报其份额持有人（对于信托产品，指受益人）。对于份额持有人为资管产品的，中国结算将根据监管需要，要求管理人继续填报其上层份额持有人信息，以此类推，直至份额持有人为个人、机构为止（已经报送过份额持有人信息的资管产品可不再向上看穿报送）。

十五、关于资管产品对分级杠杆和融资杠杆的穿透要求

资管新规也继承了金融去杠杆的具体主旨，在规则明确了资管分级杠杆的要求和融资杠杆的要求，同时进一步明确产品嵌套投资的，需要穿透合并计算。

资管新规和资管细则等对于分级和产品有关杠杆的具体要求如下：

除了在比例上的控制及穿透合并计算，资管细则进一步禁止结构化产品投资结构化产品。

十六、上市公司收购中信息披露过程中涉资管产品的穿透披露要求

（1）合伙企业、资管产品穿透披露的要求

随着我国资本市场双向开放的不断加快，我国资本市场的规则也不断同域外的规则在融合中吸收借鉴。为了有效提高我国上市公司信息披露的质量，提高对上市公司收购过程的有效监管和收购信息的公开透明，新的信息披露规则在借鉴的基础上进一步完善了披露要求。

穿透披露合伙企业，资管产品，加强对上市公司收购的监管

收购过程中投资者为合伙企业的：披露要求为：应当以方框图或者其他有效形式全面穿透披露投资者及其一致行动人的产权及控制关系，直至最终出资人。

除此之外，合伙企业为投资者，当然地需要披露合伙人、最终出资人，最终出资人的资金来源。

在前述基础上，还应穿透合伙企业内部去披露：合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排、所持上市公司股份表决权实际支配安排，未来存续期间及关于合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变等约定。

通过对合伙企业的全方位穿透，从外观和实质上对整个收购安排有了穿透式监管的定力，上市公司收购过程不仅更加规范，同时也有利上市公司的控制权稳定，恶意收购、恶意举牌、隐秘持股等都将在穿透式披露下无法达到违规的目的。

对于其他资管产品，参照上述标准进行披露，但对于公募基金可以豁免。披露的标准为层层披露权益结构，直至最终出资人以及最终出资人的资金来源。

这里对合伙企业和资管产品的信息披露做了强制性披露要求，切实防范因股东权益不清晰带来的上市公司控制权变动等风险。

为此，我们可以看到豁免披露的，除了上市公司，还有证券投资基金，未来随着我国资本市场的进一步完善，我国反洗钱监管中能否豁免反洗钱义务机构对上市公司的受益所有人识别，有待进一步分析。

同时，对着资管新规的实施，未来多层嵌套的现象将能够得到遏制，资管产品层层披露的难度将下降。

（2）通过哪些内容的穿透披露来判断投资者的控制权

投资者的控制权如何判断，一个标准是看谁最终获得投资的收益，这是笔者认为的一个标准。

除此之外就是综合判断，通过打开法人或者合伙企业等的面纱，我们全面审视其内部的具体安排，具体到决策体系；人事、财务控制；利润分配及利润分配的决定权在谁手上。以上因素综合分析后我们判断谁来控制投资主体。

为了充分的对控制权进行分析认定，本次信息披露对“权益”进行了穿透识别

实践中资管产品大额持股的情形越来越多，也出现了投资者利用各类通道实际控制上市公司的情况。新的规则下按照实际表决权的标准进行认定，即穿透看资管产品表决权在谁手上。

通常情况下，由于管理人对资管产品负有管理义务，能够支配所持股份的表决权，因此原则上视为管理人拥有资管产品所持上市公司股份权益，管理人管理的资管产品所持同一上市公司股份应当合并计算。

但是如果根据约定或者其他原因，管理人不能实际支配表决权的，管理人应当披露表决权的实际支配方。

同样的案例是宝能举牌万科中资管产品对表决权的安排，具体如下：

投资者实际支配资管计划的表决权的，应当将该资管计划所持全部股份与该投资者持股数量进行合并计算，并履行相应信息披露义务。

这里有除外情形，即社保基金、养老保险基金、企业年金、公募基金持有同一上市公司的股份数量不合并计算。

十七、关于三类股东的穿透要求

新三板挂牌企业发行上市的，需要穿透核查其三类股东的具体情况，这一转板的障碍也是挂牌企业上市的障碍，目前穿透规则明确，含有三类股东的新三板企业已有多个案例。

当前解决三类股东问题的方案主要有一个是清理，另一个是穿透并符合要求。

清理的案例为最近的明德生物，穿透披露的为文灿股份，案例附后。

明德生物于2014年1月在股转公司挂牌，挂牌后通过通过做事上交易等方式增加了三类股东，在提交上市申请后明德生物在股转公司摘牌，此后进入了清理的阶段。具体清理过程如下：

明德生物清理三类股东是通过股权转让的的形式完成，具体的转让方和受让方情况为：

本次清理三类股东共18个，本次清理后上市前拟上市公司股东仅为自然人、法人和合伙企业，不含三类股东。

但是这里的股权转让具体转让的价格，是否有其他补偿或者负有其他条件，不得而知。但是目前在新三板挂牌的拟转板的机构应充分考虑集合竞价交易对其股东构成的影响，特别是对于拟上市的挂牌企业。

同时我们也看到新三板三类股东问题的解决，无论对于两个市场的转板机制还是对私募基金的投资策略等都有了新的意义。

当前新三板市场的改革还在进一步完善，私募基金寻求投资标也非常迫切，特别是未来QFII登录新三板，将在制度完善过程中新三板的交易功能和价格发现功能将进一步凸显。

这里主要解释三类股东穿透的问题，这一穿透横贯资管领域和首次公开发行并上市。

为何发行审核中需要关注三类股东问题，根源在于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题。

这个特殊一方面是资管计划本身人数较多，人数穿透核查工作复杂；二是由于分业监管的因素，资管计划处于规避现行规定层层嵌套，一方面存在监管套利，另一方面也对现有的规则体系造成冲击，弱化或者逃避了现有监管的具体规定。

三是各类资管结构设计复杂，上市公司股东等参与其中一方面对上市公司权益持有信息无法做到公开透明，另一方面也导致了上市公司经营的不稳定。

综上，由于资管计划参与其中最终导致上市公司股东层面穿透不能，影响或者威胁上市公司的稳健运行，中国证监会始终对此保持重点关注和谨慎处理，目前经反复论证，新的穿透甲监管思路如下：

一是基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司稳定性、控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，监管部门要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。

二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管。

三是监管部门将从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在这些情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。

四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

在上述标准确定的同时，文灿股份成为带着三类股东登上A股的第一人。

文灿股份三类股东穿透案例

从本次发行前的股东构成看，共涉及的三类股东共有10个，文灿股份采用对所有合伙企业、三类股东进行了穿透，仅以合伙企业和三类股东各选一个案例进行说明。

合伙企业穿透的案例

之所以选取该合伙企业，是因为其也是该发行人三类股东中穿透后的一投资人。主要股东通过三类股东投资情形亦被穿透详细披露，确保了股权结构的清晰和控股权等的稳定。

事实上在三类股东按照要求穿透后通过资管产品隐蔽持股无处遁形。

接下来简要汇总文灿股份三类股东穿透后最终的投资主体到何种程度

穿透披露概要：

综上，文灿股份能够成为第一家带着三类股东上市，在于其三类股东的情况较好，一是不存在穿透不能的情况，各类三类股东均能穿透到自然人或国资；二是三类股东中存在私募基金的，管理人和产品均进行了备案登记，股东层面合规运作。 （来源：金融监管研究院 原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/gezmVDjJtjizoYURakjOvQ）

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