债券会议纪要全文「债券市场的走势」
大家好，我是国信证券（002736）的宏观与固收分析师董德志，跟大家交流一下对于债券市场的一些看法。
债券市场今年以来已经基本上走过半年的时间了，这中间的过程大家肯定是比较煎熬的。我也反思过我这半年时间里头的一些思维变化，有错的地方，但是还是想了一下，也有一些坚持的地方，所以想跟大家再次做一个交流。
这次的电话会议我想主要讲三个方面的问题，第一个就是从宏观角度出发，对于宏观经济基本面的一些看法。第二部分内容我想谈一些对于金融监管方面的一些看法。第三个方面是立足点在债券市场的一个后期走势上，我们有一些什么样的结论。就这三个部分，也欢迎大家会后多多交流。
首先第一个问题，我想谈一下对于经济基本面的一个看法。首先大家也知道我对于经济基本面的走势相对比较悲观一些，我一直认为经济的下行阶段可能还没有结束。
虽然在2016年以来，大家纷纷的在探讨我们可能达到了L型的那一横，甚至有的就是说我们可能会开启一个新的周期。但是我这一点看法始终没有变化，对于经济基本面的一个看法我想总归是有一个大的框架，然后是具体选择时点上的上或下这样两个判断。
首先我先介绍一下，我为什么对于经济基本面，这里头包括经济增长因素，也包括通货膨胀因素，为什么这么悲观，是在这样一个框架下展开的。
从2016年开始的话，我们确实看到了经济增长出现了一个所谓的横的那一个部分，也就是L型那一横。在这个横的过程中，用我们最典型的一个衡量指标来看就是我们的工业增加值，这个水平始终维持在6%这个平台上，偶尔跌破过，但随后很快的回升，基本上在6%这样一个中枢在走。
在这个过程很有可能让大家觉得经济就到了那一横了，已经触底了。但是我们仔细的拆工业增加值的结构，我们发现这可能不是一个很稳固的底部构成。工业增加值它是统计了中国43个工业行业，这些工业行业按照需求自上而下，或者是自下而上来划分的话，能够划成上游、中游和下游这三个部分。
其中上游大概是占8个行业，中游是占17个，剩下的就是下游行业。下游行业最终对接的是整个经济的终端消费者，是这样一个结构。
在这个比例构成之中，上游和中游两者加起来在整个工业体系之中的权重占比是55%，下游的权重占比是45%，两者基本权重相当。
从以往历史的经济波动周期来看的话，上游、中游和下游三者的工业增加值走向基本上是同上同下的，没有分化过。但是从2016年开始，这三者之间出现了明显的分化，具体表现为就是上游和中游两部分的工业增加值的水平是一路在下行，而下游部分是一路在上行。
由于两者权重相当，所以最终我们搭了一个6%附近的平台，这是我们2016年以来走到现在为止的一个基本态势。
那么为什么会产生这种分化，这种分化在历史周期中没有出现，应该是跟我们2016年以来的供给侧改革密切相关的。我们知道在2016年以来的话，包括进入今年也一直存在的就是供给侧改革、去产能，我们实际上是在用行政化的去产能手段针对于上游行业，附带一些中游。
那么在这个压力之下，上、中游这种工业的增速水平是在下行的，但是下游部分确实在2016年我们还推出了一些需求端的刺激，主要包括了对于房地产或者是汽车消费等等的。那么在这个刺激之下的话，下游行业的工业增加值水平反而一路上行。
如果我们狭义理解，当工业增加值近似的对应于工业产出的话，实际上在下游这端我们供给曲线是放量的。那么供给曲线放量这受益于需求端的一个刺激，但是下游终端的这种需求又没有明显的复苏，所以我们体现出来CPI水平始终走不起来，在一个很低的位置上。
但是上游和中游部分，它的供给曲线在行政化去产能之下是在收缩的，下游行业的工业产出在上行，但上、中游的这种工业产出在下行，造成了我们PPI上的很快。这就是2016年以来的一个现象，就是PPI和CPI的剪刀差明显的放大起来，同时我们上、中游的工业增加值在下行，下游行业在上行，最终两者合成下来，整个经济似乎达到了一个L型的平台。
这种结构实际上是很不稳固的一种结构，它和以往历史周期上那种同上同下、自下而上的、由终端需求所驱动的那种复苏完全不同的，受制于两种力量决定。
进入2017年来看的话，我们会发现，我们在2017年对于上游和中游部分去产能还依然延续，我相信我们上游和中游部分的这种工业增加值水平也很难出现这种逆势上行的走法，但是下游部分会面临一些市场化的压力。
一方面就是PPI和CPI的裂口明显的加大，下游行业的这种盈利是在明显的减缩的。第二个来看的话，在2017年我们缺乏了这种需求侧的刺激，我们的房地产市场几乎是冰冻状态，我们汽车等等这些去年存在的终端消费刺激实际上也没有了。
所以下游行业这时候就会可能面临一种市场化去产能的压力，这种压力存在下去的话，很有可能会导致我们在去年一路上行的这些下游行业反而转到了一个下降的轨道之中。
如果说下游行业的工业增加值水平转移到了下降的轨道之中，那么合并上这种上、中游的下行，我们这L型的平台其实是蛮难稳固住的。
但是这种做法来看的话，实际上是对于上游和中游采用行政化的去产能的手段，其目的我觉得是提升了上、中游各个行业的集中度。对于下游由于比较分散，可能会采用一种市场化去产能的手段，采用价格倒逼，成本不断的上行，也没有需求端的刺激，你可能重新开始洗牌，大的企业并掉下的企业，提升每一个下游行业的行业集中度。
所以这样来看的话，供给侧改革，它可能最终的目的是提高上、中、下游各个行业的这种行业集中度，从而做大做强某一类企业，而这也就是现在市场上所提到的龙头企业崛起的基本的道理。
在这个过程之中就提到一个问题，通胀怎么传导的一个问题。如果大家说，因为去年一直经历一个成本推动，是否能够撬动起底端的CPI的这种上行，我们发现没有上行，反而现在是终端的CPI带动了上游的PPI出现了一个回落。
那么在这个过程中，实际上就是成本推动所可能引发的这种通胀必须要配合一个条件，就是你各个行业的这种行业集中度要有效的提高起来，这样你可以把你的成本往你的下游，往你的终端消费者来进行转移。
如果你的下游消费行业的这种分散度比较大一些，集中度不高的话，那么就面临一个窘境，就是谁先提价谁先死，那么剩下的企业就不断的集中市场，以后集中度提高了，才有可能去顺畅的传导你的成本，那时候我们的CPI才有可能起得来，这整个应该是这样一个过程。
所以基于这一点考虑来看的话，我个人觉得供给侧改革有它的好的地方，在于它的最终目的可能会提升企业的集中度，这个是和大概我们考察过90年代到2010年左右美国的市场有些相仿。美国当时也是各个行业的行业集中度不断的提高起来，最终会使所有的企业的盈利水平反而出现了一种上升，因为这时候整个的经济是由充分竞争走向了一个相对垄断竞争的局面之中，这也不是一件坏的事情。这是整个的框架。
所以应该说在今年我们面临的一些问题就是2016年的分化局面能不能重新的回归在一起，主要下游行业是一个考验。如果回归在一起的话，经济的这种下行压力就开始加大起来。
那么在整个的下游行业没有进行产能出清、行业集中度提高的过程之中呢，CPI的水平没有办法去起来，这是一个基本的判断。
这是整个的一个框架，我就解释一下我对于经济基本面始终不是特别乐观的一个根本的原因。当然这是一个整体的框架，具体到最终的市场操作来讲的话，我们需要判断一个时点的构成。
也就是说你认为经济可能有下行的压力，在什么时点上会出现下行的压力，这个就是微观上的一些观察了。
我们能看到的一些微观的观察指标有前瞻性的，一般前瞻性的我会看两类，一类是PPI的环比。大家有的时候倾向于把PPI当成一个价格，或者通胀指标去对待。我从来没有这样，我一般是只关注PPI的环比。当PPI的环比增长率从最高点开始拐折回落的时候，经济增长动能最强的阶段就过去了，开始进入一个增长动能衰减的一个过程之中。
我们PPI的环比应该是从去年年底开始出现一个连续V，到这个月，4月份结束的话是为负的水平，5月份如果不出意外，依然还是负的这种增长率。
第二个相对前瞻的指标就是社会融资总量，或者说M2增速了，它的同比增速也应该是里头的一个部分，就是说货币指标和经济增长的同比指标，货币指标只能领先或同步于经济增长指标，它也已经连续出现，从去年年底出现了一个回落。
什么时候能够传递到同步指标，就是我们所提到的工业增加值或者GDP这些同步指标的话，还可以进一步的去观察。
这是一个前瞻类的，另外一个来看，从同步指标比较关注的就是这种结构性的差异。结构性的差异的话第一个就是刚才我所提到的上游、中游、下游它们各自的工业增加值的这种变化方向，现在我们主要看下游能不能高点回落。
因为到目前为止，我们4月份工业增速，下游行业还没有出全，应该再过几天就出全了，可以进一步的观察一下。
另外一个看结构的话可以观察一下社会融资总量里头的标准资产和非标准资产两者的增速变化，这点我们会在后面会讲解一下。
从我们最终对于经济增长时点的一个判断来看，我们基本看法是在3月份，我们的名义增长率，我这名义增长率如果按高频一点来说，就是用工业增加值的同比增速加上CPI的同比增速。但这里头需要记住一点，就是我们把CPI的同比增速处理过程之中，把1和2月份的数据最好跟它平均化处理，因为它有一个很强的春节错位效应。
那么如果按这个来衡量名义增长速率(近似的但是高频的)，它肯定不如GDP那么全面，但是它更加高频一些。我们应该可以得出一个基本结论，3月份我们可能达到了一个名义增长速度的最高点，而4月份开始回落，回落可能还没有结束。这是我们对于整个经济基本面的一个看法，给大家做一个汇报。
第二部分内容我想谈一谈对于金融监管问题的看法，实际上金融监管这个事件来看，从我个人角度来说，没有太想到它会对于市场引起一个那么大的冲击。我们金融监管真正发酵起来的话大概应该追溯到4月上旬，4月8号到4月12号，可能是这一段，银监会密集的出台了一些对于金融监管的政策，现在一直大家是解读纷纷。
我来谈一谈对于金融监管的看法吧，首先金融监管和金融去杠杆这两个词我个人觉得不能够划在一起来看，这是我想说的第一个问题。
大家都在谈金融去杠杆这个词，但实际上我到目前为止，我大概跟踪了有半年时间了，没有太搞明白什么叫做金融杠杆，或者什么叫做金融杠杆率。包括今年所说的一些话，虚和实、金融杠杆这些，我确实没有太搞明白它的含义。我也问过很多的朋友，甚至监管方面的朋友，其实对于金融杠杆率的定义都很模糊。
这样确实就造成了一个问题，就是说如果我们这轮的金融监管的目标就是金融去杠杆，而我们又没有一个金融杠杆率的衡量指标，那么会让市场感觉到非常的迷茫，我不知道你这个进程进入到什么阶段了。所以我只能去看你的报纸，看你的监管言论，所以大家没有迹象可跟踪，这是很麻烦的一件事情。
那么我自己的一个看法，认为金融监管和金融去杠杆两者不能够划一个等号，监管就是监管。而监管的本质含义，我认为是对于影子银行的一个规范和处理，而不是说所谓的单纯去掉什么杠杆这些，因为找不到什么叫具体的杠杆，是这个问题，所以监管的含义可能比那种去杠杆更加广义一些。
当然大家有的说，就是说在这个过程之中银行有很多的不足，比如套利，甚至是逐利性这种，就是说追逐这种利润等等，我想这是一个方面，微观层面上银行可能有一些套利，但是任何一个商业机构都是要做套利，都是以这种追逐利润为主要的一个目标的，这个我想是市场的一个基本的原则。
我所理解的金融监管并不是针对于这个，也就是说影子银行的这种兴起或者是制约可能并不是单纯的这种微观因素所决定的，它可能跟中国的宏观背景的周期性是密切相关的。
我们知道影子银行有这样一个特征，是在银行表内实现不了的融资需求才聚集到影子银行。那么为什么在银行表内无法实现，因为这些融资需求相对的比较，就是资质差一点，在银行表内的话受到于资本充足率等等的干扰。
但是这些融资需求如果真的不提供，或者是断掉的话，一定会造成中国经济的这种明显的下行，或者是整个的信用周期会出现一个断裂这种局面。如果整个宏观背景不允许这种断裂出现，或者是不允许经济明显下行出现，一定需要找一个出口给它承接住。那么是在这个宏观背景之下，影子银行应运而生的。
实际上你发现所有的资金都是来自于银行，只不过在银行表外所实现，提供的一种融资。那么这种融资最根本能够扩充起来不是银行作为资金提供方所主导的，而是融资需求方，也就是我们的这些政府，或者是企业等等这些融资需求方，他们作为主体而发动、启动的。
所以这情况之下，你会发现我们会经历一轮一轮的信用紧缩周期，或者信用出现危机这种状况。比如在2016年的一季度我们也出现了这种情况，有很多的债券违约了，或者是续不上了等等，最后平稳下来其实或多或少要归功于影子银行，它没有损害银行表内的一种工作，银行表内的资产负债表质量没有损害掉，在银行表外实现提供这种融资，最终促使了中国的经济2016年平稳的运行，这是它的益处。
当然你说在这个过程中是不是企业在追求盈利，那肯定是的，这是微观上的一种自发动力。我只是说宏观背景上来看，一定是这个背景所产生的。
那么在这个背景之下我们发现，当影子银行发挥了融资功能，把整个的经济稳定之后，我们现在经济经过了一个季度到两个季度的平稳，我们开始重回到一个监管，需要把它进行规范。
其实这个过程就是相当于要把影子银行给它遏制住，赶回表内这样一种进程。但我个人认为，这个进程是很难以实现的，因为这样赶回表内，资产一旦创设出来了不可能断裂的掉，你只能够在各个不同的表内、表外之间进行分布。
如果你非要强硬的把这个动作赶回表内的话，我个人觉得只有两种结果，一种是银行资产负债表容纳进来了，那么银行的这种资产质量出现了一个明显的下降，会损害你的资本充足率。第二种，银行不允许这种情况发生，那么只能是已经创设出来的信用杠杆在体外断裂掉了，那么也就是整个经济明显掉下来了，只有这么两种可能。
所以说在整个经济没有做好允许它明显下行的这种前提之下，我个人觉得这种杠杆很难进行这种相互的摆布。我们能够做的一件事情可能只是把存量封闭住，尽可能的通过规范的手段控制新增量。
因为中国很多的事情就是在做增量方面的改革，我想这个情况也不会在金融监管之中出现太大的一个变化，应该是这样一个过程。
那么如果说是大家把影子银行这种扩张，有的是归结于商业机构的逐利性所导致的，还有一个是我刚才所提的中国宏观特征所驱动的，因为你没有做好这种经济下行的准备，你必须要提供这种融资。那么如果这两个因素来说明影子银行的一个起落变化的趋势，我个人其实还是比较倾向于对于后者的认识，也就是从宏观背景的角度来进行认识的。
我举个例子，假如我们要做好经济明显下行，允许经济下行这种准备，那么我想可能我们会到时候就有点类似于美国次贷危机的那种事情了。
也就是说你会把很多的资产，美国次贷危机做的就是这个，很多的大型公司最后把一些相对资质比较差的资产放在哪里，放在对冲基金里头，最后在断裂的过程中对冲基金隔离完毕，就是SPV隔离风险完毕，那么保留了上市公司。
所以影子银行最终可能还是会承担这样一方面职责，这可能就谈论的远一点了，我们就不展开来说了。
这是影子银行产生的一个基本的背景，那么在这个过程之中，因为对于债券的人来说比较侧重于两点，一种是同业资产，还有一个是同业负债，这两者的变化在这次监管过程中是关注重点。
我先说一下对于同业负债的这种变化，因为在金融里头一向是资产在驱动负债，所以其实本质上同业负债并不是一个很重要的影响因素，应该在于资产端是否能控制得住。
但是同业负债这里头一个典型的内容同业存单成为大家的一个关注焦点。同业存单产生的背景我相信在去年是存在了不少小型的银行从大银行手中通过同业负债工具，比如同业存款或同业存单转移了一部分流动性去进行加杠杆，有这种作为。
但是到今年为止，当同业存单的利率这么高的一个情况之下，我不相信有机构还在去转移流动性去加杠杆，可能目前更多的是续杠杆这种情况，就是续你原有已经创设出来的资产没有办法给它挤压掉了，所以再续原有资产，是这样一个过程。
同业存单这个工具的出现应该也有它的宏观背景，因为中国的这种流动性投放方式的话从2016年开始是发生了一个很根本的变化，以往我们的流动性投放来看，带有一些普惠制的特征，我们有一些外汇占款的流入是大中小三类机构都能够得到流动性，有普惠性质的降准，也能够使大中小都能够得到流动性，但是2016年以来都没有了。
当这两者都没有的时候，央行是通过定向的这种MLF工具来向大型的商业机构来提供流动性，但是小型的商业机构就面临一种流动性结构上的短缺，这种背景之下，同业负债工具是大行其道的，有同业存单也有同业存款，都有的这种工具。
当然以前我们在货币政策预期比较平稳的情况之下，我们可以通过拆借或回购这种短期负债工具来转移流动性，从大行手中转移到小机构手中是可以的。
当货币政策不平稳之后，我们必须要拉长负债久期，所以有了同业存单、同业存款，这是它产生的一个根本的条件。所以说同业存单这种工具来说，我个人认为它并不是一个所谓加杠杆的唯一元凶，它是在这种流动性投放模式发生根本变化之下必然要产生的一类工具，它没有一个什么错误，它的产生没有一个错误或对的这种区别，这是一个必然要产生的东西。
那么如果在后期大家臆想的，就是猜测的，假如我们控制同业存单的一个增量，那么这样就会造成什么呢，如果不改变这种定向化的流动性投放模式的话，单纯只是在控制同业负债的这种工具，那么会造成流动性的这种断裂，就是小银行确实出现断裂了。
所以我自己猜想，如果我们在后期真的有针对于同业负债工具，比如同业存单或者是同业存款这类的这种控制的话，像大家说的纳入MPA管理，控制新增量，假如有这种措施出台的话，那么我想应该理性上是要对冲一个普惠制的流动性的投放方式。这种流动性投放要么你来自于外汇占款的恢复，要么是来自于普惠性质的这种降准操作，所以这是我对于同业存单的一个看法。
这是我说的金融监管的本质，我刚才说的这个部分就是说它是对于影子银行的一个规范预处理。
下一个问题就是金融监管对于宏观会产生什么样的影响，传导的途径可能就是这么一点，就会收缩一个社会的信用扩张。
我们曾经说过，2017年以我们第一次开始上调OMO利率开始，我们宣告了货币政策结束了以往的宽松局面，就是宽货币政策目标转化到了一个紧货币政策目标。我们在后期可能面临的是双紧的这种宏观组合，就是紧货币政策目标加上紧信用扩张，是这样一种局面。
但是金融监管的引入之后，会使我们紧信用扩张的这种局面更加加剧起来，是会紧缩信用。
我们来看一下它的影响渠道，其实我们目前假如只说一个信用扩张数据——社会融资总量，整个我们现在的余额大概是160万亿左右。这个构成之中贷款有110万亿，占比将近70%。信用债的融资18万亿，占比大概10%。剩下一部分很关键的是非标类的资产，非标类我只看两个，一个是委托贷款，一个是信托贷款，这两个合计的存量大概是21万亿，它比企业债的融资规模要大一些，占比在13%，这样一个构成。
当我们金融监管加强之后，比如说我们所做的这种底层穿透等等的问题，它一定会最终对应到底层资产上。你的底层资产究竟是非标类的，还是说这种标准债券类的，或者是贷款类的，这都能够看得清清楚楚。假如金融监管加强的话，我想肯定问题最后也会伤掉你的非标融资。
我们非标融资的话占比还不小，在13%左右，这是第一个影响渠道，会使你的非标的融资出现一个加剧的收缩。
其实我们现在来看我们现在的一个社会融资总量的增长速度，从去年年底到今年的3、4月份，我们累计余额同比增速是一路在下行的。但是这个构成之中是结构分化的，我们标准资产，比如贷款、债券甚至股票加起来这些标准资产，它的增速是在下行的，这是受监管额度控制所左右的。
但是非标类资产，委托贷款、信托贷款这些实际上在去年下半年一直到今年的3月份左右是一直在上行的。如果只考虑委托贷款和信托贷款，它们的累计余额同比增速在4月份刚刚露出这种苗头，4月份的增速的数据比3月份出现了一定的回落，还不太明显。单月的增长速度是最近四五年以来，除去2015年以来最低的一个增长速度。
所以说当监管加强之后的话，肯定开始会伤害一些，监管和紧货币加强的话，肯定会把贷款的增速控制下来，剩下的企业债的增速控制下来，但是马上会影响到非标的自然增速。当非标的自然增速和标准资产增速两者同向下行的话，其实整个社会的信用会进入到一个加速收缩的过程中，加速收缩的过程中会使社会融资需求开始明显的回落下来，在这种情况下即便货币政策不放松，融资需求在明显的回落，那么你的利率也很难出现一个冲高的这种局面之中。
所以这是金融监管格局对于整个宏观经济产生影响的一个传导链条，就是使紧缩的信用更加加剧起来。同时以非标资产的增速作为一个中间环节，造成了社会信用收缩进一步加剧，进而影响了实体经济，这是一个环节。
所以说无论是当前的紧货币政策还是严监管政策，信用收缩的路径都会沿着这样一个路径去走，贷款的增速回落，第二个能够看到的是企业债融资的这种增速开始回落，第三个马上就要进入到一个非标资产，主要是以委托贷款和信托贷款。当然大家说还有一部分叫做未贴现承兑汇票，那部分资产比较短期的流动性波动也蛮大，我们先把它拿掉，看委托和信托增速也会开始出现回落。
我们现在是在3月和4月的数据之间看到的第三环节，就是非标资产的这种增速出现了一个拐头的回落，委托贷款加信托贷款的累计余额同比增速出现了回落。
所以说这是一个，算是对于标准债券市场来说，也就是对于整个利率上行的压力来说出现缓解的一个好的兆头吧。随后我们也可以看到，实体经济开始反应这种信用收缩。
从历史统计来看，一般情况下贷款的增速、信用债融资的增速和我们刚才所提到的非标增速，就是委托贷款和信托贷款这两块加起来非标的增速，三者如果同向收缩的话，债券市场都不会太差，在这种收缩环境下都不会太差。
最终我们发现，金融监管会通过这种信用收缩的目的影响到实体经济。当然大家也说了，实体经济的这种下行与否是造成监管能否持续的一个根本。我个人的看法未必是这样，我觉得我们的金融监管会一直存在着，但我比较赞同那个《金融时报》里头，当时人民银行那个说法，就是金融监管是否存在和对于市场的冲击是否最大，这两个是不能够划等号的。
所有的政策一旦开始，开始阶段对于市场的这种预期冲击是很剧烈的。当它慢慢的进入到一个常态化、正规化的一个过程之中，其实这种冲击就慢慢的开始消散掉。当然以什么为标志进入到这种常态化的冲击，常态化的运行过程之中，大家都去观察，看看监管发出了什么信号。
我觉得在上一周监管所提出的这种协同监管等等的一系列政策，承认了监管会一直持续的进行下去，这是一个正确的路，但是对于市场的这种预期冲击我觉得起到了很大的一个缓和作用，这可能是第一位置。金融监管政策出台初期对于整个金融市场的这种影响，可能冲击最大的阶段是过去了。
最终对于金融监管目标的这种分析等等，我们有几个基本的结论供大家参考一下。第一个，金融监管的目标是存量的一个摸底，我想在后期的一个主要的工作是控制增量，来做增量改革。
最终需要摸底的是要摸清楚我们表内的同业，或者是表外的理财等等这些类似于影子银行部分的它的底层资产是什么，我们非常担心的是这些底层资产之中含有一些不被鼓励的，比如高耗能的产业，或者是这种限制型的行业这些融资，还有一些坏账藏在里头，所以非标是根本的目的。
如果我们只是一些标准化的债券，经过了层层的评级审核而进行通过，应该不构成一个很大的威胁，在影子银行的基础资产部分。
第三个想强调的就是监管不会结束，但是监管对于市场的冲击是否是最大，这个和监管能不能结束是不能够划等号的。我们觉得监管的预期冲击对市场最剧烈的那个时期应该是告一段落了。
第四点就是对于商业机构来说，监管进行也不等于不做业务，慢慢的话还是要重新的来划分一下的，不是说暂停业务这个过程。
这是对于金融监管的一个看法，其实金融监管的一个问题对于现在所谓的同业资产，或者非标资产的一个最大的问题，影子银行部分，我觉得最大的问题就是在于整个的自上而下能否建立起打破信用刚兑的这种准备工作。
如果建立起来打破信用刚兑的这种准备工作的话呢，我觉得我们可以把监管最终的这种结果想象的更加严厉一些，它可能会使这个信用链条断裂。
但是至少在短期内来看，我们还是有一个稳定经济增长为目标，我觉得没有做好这种自上而下的准备，所以这种问题，这个前提会保证我们的监管工作只是一个存量摸底而增量改革这样一个进程。当然对于实体经济的影响一定是会产生负面影响的。
这是第二部分，我想谈一谈监管。上述只是金融监管我自己的一些看法或认识，有不对的地方可以大家到时候再商榷。而且最大的问题我也说了，市场目前就是大家找不到一个监管目标的可跟踪指标，探讨了半年了，也不知道我们说的金融监管到底是看哪个指标，运行到哪个合理位置就合适了，所以这是一个迷茫的阶段，这就造成了市场犹豫，第二个问题。
最后一个问题我想谈一谈对于债券市场的一些基本的判断。对于债券市场的一个基本判断来说，实际上我们就是回答一个问题，我们究竟这一轮的熊市，到现在已经肯定是熊市了，即便我再看多也没办法，它肯定过去的已经是熊市了，市场调整100个点肯定是熊市。
你要说今年在2、3月份时间我们说十年期国债在3.2%左右，从最低点上到最高点3.2%左右，那个时候是在五六十个点，我们还可以，因为从前也有出现过五六十个点的波动，还可以商榷一下。但是从4月份到现在又上了四五十个点，超过一百个点，到现在整整一百个点，应该肯定定义成熊市了。
如果这个熊市和2013年的熊市相比的话，其实最需要回答的就是究竟目前我们是基于2013年的三季度还是基于2013年的四季度，回答清楚这个问题。因为在2013年很大的一个问题就是在三季度进去的一些资金在四季度整整的扛了、熬了，或者是止损掉了大概好几个月的时间，这个过程是很难熬的。如果四季度进去的，可能熬的时间要短一点，你很快会迎来一个光明，就是在回答这样一个问题。
对于这个问题的回答，我有这么几个依据，我们认为当前应该是大概基于2013年的11月份或者是12月份这种时间点位上。
从第一个历史可参照的经验来看，我们是考察名义利率水平，也就是十年期国债利率的月均值水平，一个月一个均值来看，和名义增长率，也就是刚才我们所提到的工业增加值的同比加上CPI的同比这两者的关系。
从常规上来看，两者应该是方向相关的，但是在每一轮熊市的尾端都会出现滞后。因为名义增长速度见顶之后，我们以前的紧货币政策或者其他的一些政策合计起来都有个滞后影响，会对市场造成一个冲击，这个时候呢伴随名义利率的触顶，利率可能不能够马上触顶，它是有一个时滞的。
我们大概考察过前面所出现的四轮熊市，2004年一轮，2008年的上半年一轮，那是熊市尾端，还有一个是2011年一轮，2013年一轮。这四轮熊市里头除了第一轮的熊市，2004年那一轮名义增长率的高点和最终十年期国债利率月均值的高点，两者的时差大概差了6-7个月，后面的三次熊市基本都差了3个月的水平。
大家不知道记得不记得，我今年年初的时候曾经认为2-5月份这个利率应该是一路下行的。当然现在看肯定是错了，这个利率是创了一个新高。
但当时的依据就是认为，我们在2016年的11月份创出了一个名义增长率的高点，当时的CPI和工业增加值加起来的话是8.5%的水平。我认为那个时候就已经是高点，然后开始回落。即便按照三个月的时滞期来看，从2月份开始也差不太多了。
但是最大的一个意外，今年一季度，也就是我们3月份突然出现了一个名义增长率的重新抬头。这个抬头的原因是以工业增加值增速突然跳升到7.6%为一个代表的。
3月份当月我们工业增速加CPI的水平又到了8.5%的水平，连续回落两个月又回到8.5%的水平，这是当时造成冲击，就是错误根结最大的一个地方。
所以我们会发现，在3、4月份之前我们既面临着经济回暖的压力，也有一些监管的这种冲击，两个对于债券市场都是不好的，如果稍微有一个好一点的话，可能我们市场也不会这样表现。
当然错是错了，重新再往后头来看的话，我们还是认为3月份的这个高点不可持续。就比方说为什么工业增加值在那个时候一下跳的那么高，具体的原因我也没找到，只能够看到终端需求这边在投资比较强一些，具体表现在基建的投资和产能的投资，也就是我们制造业的投资。
房地产投资一直是那个状况，没有明显回落，就是在高位一直横着的状态。但是前头基建和制造业的投资在一季度表现的不错。
但是比较好的也是看到了在3月份的情况下，我们基建的投资的增速和制造业投资增速都重新出现了一个拐头回落，因为这是符合它发展趋势的，基建今年没有太多的财政支持，只是说你一季度财政投的多一些，前高那么自然后低。而制造业这一块来看在去产能压力之下还是在一个疲弱、回落这种过程之中，所以这是回归到它一个本质。
那么4月份出现了一个拐点，相应的会好一些，在需求端这块的支撑力度不会很强。所以我们认为在3月份这块，应该是出现再次确认，它是一个名义增长率的最高点。这个高点和2016年的11月份是一致的，两者加起来都是8.5%的水平。
假如这是一个高点确认了，按照历史上前三轮的一个经验，在三个月的情况应该是在6月，最迟6月份我们能够见到一个十年期国债利率月均值的最高水平，应该是在上半年应该能够盘住这个顶部的位置。
所以我们对比就是2013年那个时候，大家都说2013年三季度进去的，四季度很惨。为什么？因为当时的推理线条是什么，在6.20钱荒之后，货币市场利率直接的走高了，我们认为利率走高之后会影响到社会融资的需求，使社会融资需求下降，进而影响实体经济，所以在三季度可以进场，当时市场主流看多的是这样一种氛围。
这个逻辑线条没错，但是错就错在什么呢，货币市场利率的走高和最终实体融资需求的一个下降，两者有太长的时滞期。中国的利率和最终的量，这两者的关系始终不稳定，甚至关系偏弱，特别是货币市场的利率。
所以在2013年我们在6.20钱荒之后反而发现了一个，7、8、9、10这四个月的时间，我们中国的融资需求量是在攀升的，我们的工业增加值的水平，甚至包括CPI的水平是一路走高的。当时确立的名义增长率的高点是在2013年10月份，在三季度进场的人所扛的一个最大的压力，并不是说是钱荒莫名其妙的来一次又来一次，而是什么呢，在三季度你的经济上冲的动量依然很强。
2013年10月份达到一个名义增长率的高点，实际上我们在后来按时滞周期来看，在2014年的1月份，十年期国债的月均值才达到一个相应的最高点，然后才出现了一轮的回落。
所以我们现在尽量避免犯的一个错误是，能不能确认3月份就是一个高点的位置，那么这个时候，我们在现在5月份到6月份期间来看的话，是实际上就类似于2013年的四季度时期的变化，这是我们从历史经验上考察来看，做出的基本判断。
支持这个基本判断我想可能还有一个方面，这个方面不是很确认，但是我个人觉得也值得关注，对于市场预期的缓解有好处。
也就是说我们这一轮的银行监管、金融监管有一个自查结果，自查结果是在6月20号左右上报。我想在这个自查结果上报之后的话，一定会有一个从监管当局对于全部社会，或者是全银行体系资产状况的总体性评价，这个评价就是说究竟是危险大还是说整体可控、总体健康、个别有问题，我想应该有这样一个总量的说明。
这个总量的说明如果出台之后，也对大家是有一些缓解预期的。这说明，整个监管是在平滑市场对于强烈去杠杆的恐惧感，我觉得这个也可以作为一个相对，但是它不作为一个主要的依据我觉得，只是对情绪上是有改观的。
所以我们这时候盯紧的一个看法来看，我们可能在现在基于这个2013年的11月或者12月这个时间点。如果你非要严格的按照时滞周期来看，我想最晚也应该在6月份左右，我们能达到一个利率的顶部的位置。
但是大家说在这个顶部的位置之上，是否会出现什么样的一个幅度的变化，这个不是很清楚的。有一点就是说利率的绝对幅度和你名义增长率的这种幅度没有线性的相关性，两者在方向上只是正相关的。
在这个过程中也会有不少问题，因为进入6月份之后，比如这个6月底我们还面临MPA，还有一些美国加息这些问题。但是我觉得如果是说上述的经济基本面的问题和冲击预期缓和的那个东西，如果落定下来之后的话，后两个问题应该不是太大问题。
因为MPA无非涉及到货币政策的态度，货币政策我个人觉得在当前严监管预期和紧货币这两个叠加，是不应该同时并存的，我们很有可能6月份所经历的这种MPA没有想象中那么恐惧，这是一个。
第二个美国加息那个，我想主要还是看美元指数吧，因为美国加息对中国利率的传导是通过汇率来传导的。我觉得人民币的汇率是跟美元指数最相关的，如果美元指数始终走不起来的话，我们的汇率就不会有太大的压力，中国也就没有必要跟随着美国的加息而被动的去进行加息的操作，我始终是这个看法，没有必要去跟着它做。所以说如果美元指数是这种弱态的情况下，大家倒可以不用太担心我们跟随美国去进行被动加息。
从4月中旬到目前为止的话，几乎四类资产都走的是同向。第一个大宗，大宗有它自己本身的原因我觉得，应该跟经济基本面更相关，因为它受金融监管的力度不是很强。
第二个是股票，股票一定是基本面的因素和金融监管的因素叠加起来。
第三个是汇率，其实人民币的汇率从4月中旬到目前为止走的并不是太理想，当然大家看最近两天好像是有一些升值，但实际上我们一直在6.85%-6.9%之间进行一个徘徊。但是大家千万记住，从4月中旬到目前为止，美元可是在一路下行过程之中。面对美元这种弱势，我们没有明显的这种升值的走势，反而走出了一个很缓和、略有贬值的态势，我相信它可能也是跟中国的经济基本面，甚至是监管是有关的，这四类资产应该都是或多或少受到了一些影响。
对于债券而言的话，如果说在前期1-3月份的阶段，由于经济的回暖和监管同时并存，对于债券市场是一种双冲击，那我相信从4月份之后来看的话，应该只会面临一种唯一的可能——单冲击，因为经济基本面已经不再冲击债券市场了，而只有监管的这种恐怖的预期，大家对于这个预期的这种恐怖是在冲击的。
那么我想这种冲击只是一个短期的因素，它不应该会成为一个长期的决定因素。当经济基本面在下行的过程的时候，监管又不断在协调、配合市场预期的这种平稳化，我想整个的市场应该是处于一个趋稳的状态。趋稳的状态只要这个稳的位置判断出来之后，我想后头大概率利率还是会选择下行的，因为利率的下行跟监管、货币政策其实都是不相关的，我认为是实体经济最终的融资需求自发所决定的，它不是受外力所影响的，这是我的一个基本的看法吧，跟大家做一个沟通和交流。
我就介绍到这里，大家有什么问题的话我们也可以线上交流一下。主持人我就介绍到这里。
问答环节：
提问者1：有的卖方机构从去年开始就是对2017年整个中国宏观经济用了滞胀这样一个表述，包括现在依然持这个滞胀的观点，请问您如何看待这样的观点？谢谢。
董德志：滞胀我确实不认为是一个滞胀的观点。衡量的标准来看的话，滞和胀应该是用什么，一个是经济增长率来衡量，一个是这个通货膨胀率。通货膨胀率如果你非要看PPI，我觉得你可以说它通胀起的很高。
我刚才也说了，对于PPI来说，我其实是把它当作经济增长的一个指标来进行看待的，它的每一次环比的不断的上行代表经济增长上冲的动量在不断的强化。我还是倾向于用最终的CPI来衡量通货膨胀，所以在这个过程之中可能并不是一个滞胀的感觉。
如果在滞胀的过程中出现一些资产方面的表现，比如股票、债券都不太好，但实际上美林时钟也不见得是对应这种局面吧，就是一定是说滞胀过程之中就是这样一种组合，只有现金为王这种组合，不能够用资产的走势来反证是不是滞胀还是过热，应该先定义好是不是滞胀的局面。
我个人觉得不是这样，所以我后期来看的话还是认为经济增长和通货膨胀都是起不来的，可能都有下行的压力，所以我觉得还是一个进入什么呢，相对经济下行，基本面下行这样一种状态，这是我的一个基本看法吧。
提问者1：就是您相对认同这个滞，但是不太认同这个胀是吗？
董德志：对，胀我不是太认同这点。
提问者2：董博您好，刚才您有提到监管就是对现在的那个冲击是越来越小，但是会继续持续的。前一段时间银监会也是出了一个文，5月12号的时候，说有个4-6个月的缓冲期，这个跟您刚才提到名义利率触顶，然后有3-6个月的这个期限基本是匹配的，也就是说可以这样理解吗，就是您的观点是3-6个月后债券市场是能完全回复过来，是可以这么理解吗？
董德志：这个其实它不是那个理解的意思。我觉得监管会一直存在下去，因为监管没有错的，监管应该是对于整个的金融市场进行一个监管，这是政策上的补短板，没有问题。
但是监管存在和监管冲击金融市场这两个是不能够划等号的，也就是监管对于金融市场的冲击可能是在初期预期调整阶段，但是在后期来看监管，这么多年来一直金融监管是存在着的，但不是说一直就冲击着整个的金融市场，这两个是不能够划等号的。
我刚才所提到那3个月的时滞期和监管上4-6个月的一个缓冲期，这个也不是一个概念。因为那3个月的时滞期，它可能是包含了各类政策对于经济基本面的滞后反应，而前几次基本上都是体现为货币政策的滞后反应。
这次当然叠加进去了一个监管政策，我分不清楚各类政策的一个区别，我所以把它统归为政策的一个滞后性的反应。从前几轮的经验来看，都是名义增长速度之后3个月基本上结束，然后后期利率会选择基本面的方向继续下行还是该继续下行，如果经济恢复的话，很好的话，通胀起来的话，那么就再上行，这只是一个历史经验，跟这个监管的，就是这次金融监管4-6个月的缓冲期不是一个概念，我个人觉得。
提问者2：然后第二个问题想问一下您能对现在的股市情况做一个大概分析吗？比如说一个风格会有一个转换吗？还是后面的一个走势您大概什么看法？谢谢。
董德志：股市我简单说一下吧，因为我也不是太了解这个，今天主要是针对债券市场。我们整个国信经济研究所的话一个基本的想法来看，今年我们就是说抓一个龙头。这个龙头基本的一个含义的概念就是刚才我在介绍第一部分经济增长的一个框架看法之中所提到，供给侧无论是对于上、中游的这种行政化的产能出清还是对于下游行业的这种市场化的产能出清，最终都体现为一个目标，它要提高一个产业集中度。这个集中度的提高过程之中的话，会使龙头企业最终受益，它最终能不能企业汇聚起来。
大家也可以参考一下美国当时这个过程，1990-2010年这个过程，它当时上市公司的数量是不断在降低的，不断的大的并掉小的，这个行业集中度提高，但是整个上市公司的盈利是在走强的，所以最确定一点就是说龙头概念应该是没有问题的。
具体到大方向的一个走法判断来看，它是跟中国的信用周期还是有关系的。一般情况下从历史经验来看，假如是在一个信用紧缩周期的话，就是我们用信用紧缩来衡量的话，就是假如在M2不断的下行，或者是社会融资总量增速不断的下行，再老一点的话就是以前贷款的增量不断下行，在这种背景之下的话，股票市场整个的大的这种指数不会有太好的表现，这也是历史的一个经验。
所以我们结构性的是看好一些龙头板块，包括各个行业的一些东西。具体哪一些呢，我们最近策略部门也在梳理这些东西，近期可能会跟大家推出他们所认为的这种龙头应该是什么样的一些企业或者是哪些具体的标的物，到时候也欢迎大家共同的来参考或者是做一个批评借鉴。谢谢。
提问者3：现在您也说根据这个基本面的高基点判断，就是名义增速判断，对这个债券有一个下行的判断对吧，有一个时滞。但是这个问题就是说可不可以找到一种方法从基本面的这个数据，比方说工业增加值和CPI，来对应到国债的一个相对均衡的合理水平？刚才您说过就是没有一个去适应的方式对吧，但是对于我们投资而言，可能还是需要想方设法去找到一个，锚定一个这样的水平呢，有没有可以参考的方法呢？
董德志：其实您提的这个问题一直是利率这个研究过程中最难的一点。我一直认为利率的一个研究来看只有两个方面，一个是方向的判断，还有一个是变化幅度的判断。
方向判断尚且有一些规律可循，但是幅度的变化上确实很难找到一个依据。所以我一般总结这么一句话，就是说我们所提的经济基本面跟利率两者方向上是有正相关性，你上我也上，你下我也下，正相关性。但是基本面的变化幅度和利率的变化幅度，两者不存在线性相关性，不是说你变化多少我也变化多少。
所以大家有的时候会试图做这样一种事情，就是用GDP、CPI，有的再补充一点叫货币利率等等的作为一个自变量，然后因变量是作为这个十年期的利率，然后连了一个方程去解，是吧，预期你未来怎么样，然后十年期国债。其实它这种效果都不太好，我也实验过这种做法，都失败了这种效果，所以现在为止找不到一个究竟均衡水平在哪里的位置。
我自己来判断这个利率的一个均衡，就是说大家所提的有没有价值这个区域，倒可能会有点参考性供您参考。首先从长期投资配置来言的话，是不是对于未来中枢的一个超越，当前水平对于未来中枢的一个超越是很重要的一个判断。
比如对于银行来说，或者是保险这类机构来说，它们投资配置型的资金，它们持有期限可能很长，不是像交易属性的资金，有的甚至持有一个星期或者几天的时间。所以说有价值的利率和你拿到这个利率能不能马上赚钱，这是两回事情，有价值的情况只能看长期。
我举一个数据，我们站在这个时点回头看，就是以前这十几年以来，我们十年期国债的利率平均水平是多少，3.58%，精确点就是3.58%，如果大类来划分就是3.5%-3.6%这个水平。当时我们对应的基本面环境是什么呢，我们前十几年GDP的平均增速是9.5%，到目前为止我们是7%。我们前十几年CPI的平均水平是2.5%，现在我们的水平大概是在1%这个水平。我们前十几年社会融资总量年化的这种增长幅度是27%，现在是12%这种水平。
所以说可以看出，这几个重要的这种宏观变量确实都出现了近乎腰斩般的下跌。如果长期来看货币政策，因为利率是个价格嘛，一方面是这些因素，比如GDP、CPI它所造成融资需求所决定，还有一个是货币政策所造成的资金供给所决定。如果长期来看，这个货币政策就是中性的，有紧有松就是个中性的，那么利率的一个中枢水平我个人觉得就应该是由融资需求的这种变化方向的中枢水平所去影响。
所以说如果以这个时点为基准，前十几年我们是3.6%的一个历史中枢水平，那么后十几年让我大胆来猜的话，我倒个人觉得应该是比3.6%的水平要低。
那么现在的水平我们是在3.6%，就是说我现在能够大着胆子能够说的话，如果从长期价值来看，我想目前的利率水平应该是未来很长一段时间中枢之上的水平，这个可能对于这种长期投资配置型的资金，比如银行的投资配置或者是保险的投资配置是有价值的，这个判断是有价值的。
但是对于那些交易属性的资金，如果你说3.6%进来我下一周是不是能够掉到3.4%、3.5%的水平，然后我就获利，这个我没有把握，我只能够从这个角度跟您说一下定位这个问题。
提问者4：董老师我想问一个问题，就是说您觉得经济下行周期的话大概会在什么时候才会体现在宏观数据吗？
董德志：如果从短期时间内来看，我是认为今年的经济增长状况应该是一个前高后低的一个水平，一季度的6.9%的水平我认为是一个高点的位置。我认为季度开始就会，从GDP的角度来说是一个下行，它可能下行的幅度不会很大，比如在6.7%左右这种水平，但三四季度的压力还是很大的，有望向6.5%那个附近去靠拢，这是在短时间之内这种情况
如果从长期来看，我始终觉得中国的有一些深层次的问题没有解决，我们最大问题可能是面临着信用刚兑这个问题，也就是我们大量的僵尸信用一直充斥在金融体系之中。
由于种种稳定的这种目的，求稳定的目的，你不敢让这些僵尸信用去进行出清，因为你出不清的话走的就会非常的障碍一些，所以说我们还是希望能够尽早的出清这些僵尸信用，这样的话中国可能会在短期时间之内有一个明显的下行的压力，但是过后的话可能真的会轻装上阵，重启一个，那时候所谓的新周期我个人觉得才可能启动得起来，这是长期的一个看法吧。
提问者5：我想请教一个问题，昨天的话我看那个新华社有发一个文出来说这个金融降杠杆正当其时，然后里面谈到说一些机构对这个经济还有物价的这个下行的压力会导致这个货币政策的放松，从这个官媒的角度来看应该它不是很认可这个观点，不知道您怎么看？
董德志：因为现在到底对这个，我想各家都有各家的看法。首先我也认同它的一个说法，就是说我们只是说为了物价跌到了百分之一点几的水平，然后放松货币政策等等。我这里头其实想强调的一个问题，我研究利率的过程之中的话，从来就是债券市场的牛市和熊市我不是看货币政策松和紧来确定的，这是我很重要的假设。
不是说因为我看到了央行在降息我就认定这是一个牛市，或者是央行在加息，这个当然直观上是应该对应牛熊，但我不是这样考虑的。我一直说利率是一个价格，它的决定因素有：货币政策能够决定的资金供给，降息加息能够收紧流动性或者放松流动性，这是一个角度。还有另外一方面，还有关键需求端，就是整个社会的融资需求。
我们就是设想这样一种局面，货币政策就是这样一种偏紧的姿态存在下去，偏紧的姿态存在下去可能就是说从具体数据上我们可以认为中央银行可以把我们的超额准备金率保持在比较低的一个水平，比如1.5%这种水平，这是历史上来看比较低的一个水平，流动性会紧一点。
但是如果社会的融资需求量是在降低的话，即便在紧的这种货币政策氛围之中，利率也不应该上冲上去的。这就是我们去年一直所提的，就是在双紧组合之下，货币政策目标是紧的，但是如果信用扩张也是收缩的，在这种紧货币紧信用组合之下，从历史分布来看，也不是说百分之百一定出现一个债券熊市的，也有出现牛市的格局。
这个历史上从中国都能够举得出来这个例子，你比如2009年的那个时候，上半年的时候我们的货币政策其实是在收紧的，但你融资需求降的太快的话，你的利率还是受你两者的这种供需两条线来决定的，它也是可以降低。
所以我不是用货币政策去外推，而且货币政策也是可变的，就像我们监管来说，我也不知道它什么时候发生变化，但我知道它应该是一个滞后变量，最终应该是要跟随着国家基本面的一个状况来发生变化的，这可能是我的一个根本理解吧，对于利率的。
提问者6：我想问一下，就是现在好像欧洲和美国的数据也比较好，就是这一块包括它们美国加息，然后对中国的冲击包括进出口数据这一块，经济基本面下滑，您觉得影响大吗？
董德志：如果说是外围的经济持续向好的话，对于中国的外需是一个支撑，这是对于整个经济是好的，那么对于整个的债券市场会形成一定的压力，这是第一点传导。
第二点传导，如果它们持续向好的话，比如这种美元能够走强，人民币的汇率会有一些压力，中国可能货币政策调整上也有一些压力，这个状况都有可能存在。
但是我们的一个基本判断，通过这两种传导途径。第一个来看，我们是看到了什么呢，美国的经济数据相对在去年以来是复苏的，但这个复苏确实体现在软数据的复苏比较的好一些，比如一些信心调查指标是比较好的，这可能跟川普总统上任之后的一些豪言壮语是有关的。
但实际上硬数据层面表现平平，去年还有所恢复，今年以来实际上就是一个这种平台整理的态势，没有进一步的上冲上去。这是一点。
第二点来说，如果是从汇率这个角度去影响中国的利率市场，它倒不取决于美国的实体经济怎么样，而是取决于美元指数到底走的怎么样。大家经常说我们中国如果能跟美国的利差拉大一些，会抑制人民币的贬值压力。
其实对于这点我挺怀疑的，我觉得我们的人民币如果非要维持稳定的话，它更多盯的是美元指数，美元指数上行的话我们确实是有挺大的一个贬值压力的。这个时候你无论加不加息，你的利差多大，其实都很难抗衡住这种贬值的压力，这是我的一个一贯看法。
但美元指数实际上是不取决于人民币的一个利率状况的，它更多是取决于美国和欧洲的一个经济增长的一个差异。欧洲的经济增长一直是落后于美国半拍的，去年美国经济在恢复，但是欧洲恢复不起来，所以两者的经济差异拉达，美元指数能够上行。
但今年的上半年的情况，我们感觉美国的经济实际上盘住了，在一个平台位置上，但欧洲的经济有所恢复，这个时候美元指数反而是下行的一个过程之中。
所以说如果美元指数，这点你如果观察美欧两国的PMI的差值，或者是两个经济体的这种不确定指数的差值都能够看得到，它们的经济差异在缩小，所以美元指数应该说从基本面的角度来说不支撑它持续上行，这样人民币的贬值压力也就不是太大。
所以我说从这两个角度，可能会赢，一个是美国经济基本面能够带动中国的外需持续好转，现在来看美国的硬数据我们觉得是不尽如人意的。第二个就是说美元指数也不是太强，所以说我们觉得对于国内的这种利率市场来说影响不大。这是我们的一个看法吧，供您参考。
提问者6：谢谢董老师。
董德志：谢谢大家，最后我想说一句，如果说我们在前头这几月，1-4月份这个阶段，我们整个的债券市场面临的是双冲击，一个是经济比较的好，第二个是监管比较强，这是双冲击。我们在后头可能会卸掉一个压力点，就是说经济增长的这种高点我们觉得是过去了，这个对于债券市场的压力点可能是被卸掉了，后头我们可能只面临一个监管政策的一些不确定性影响，但是我想这块会越来越好的对于整个市场，因为预期是逐渐的会平稳住的。
我不知道监管什么时候能够结束，这种冲击市场能够完全的平稳住，但我感觉到它最艰难的那段时间应该已经过去了，这是给大家分享最后一个基本的看法，谢谢大家。
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