融信中国负债率「中债隐含评级下调」

编辑导语：高溢价拿地的弊端，就是要承担盈利能力下降的苦果。对此，融信中国深有体会。

不久前，融信中国的信用评级再次遭穆迪下调。

事实上，在刚刚过去的2021年，融信中国遭遇三大评级机构的集体“看衰”，其信用评级被多次下调。

而三大评级机构给出的理由基本一致，即在信用债再融资渠道收窄和销售可能出现下降的背景下，融信中国的短期到期债务相对集中，或引发流动性问题。

对于此次穆迪的评级结果，融信中国表示严重不认可。

但是，就融信中国当下的情况而言，遭遇评级下调并不冤。

三大评级机构“看衰”，或陷流动性紧张

2021年以来，房地产行业进入寒冬。

而三大评级机构在其中，扮演了极为“重要”的角色，不少房企都是在信用评级被下调之后，最终陷入了流动性危机。

值得注意的是，融信中国遭遇到了三大评级机构的集体“看衰”。

2021年9月24日，惠誉率先“发难”，将融信中国的长期外币发行人违约评级从“BB-”下调至“B ”，展望“负面”。同时，将其高级无抵押债券评级及其未偿付美元高级票据评级从“BB-”下调至“B ”，回收率评级为“RR4”。

两个月之后的11月19日，标普将融信中国的评级展望从“稳定”下调至“负面”，维持其长期发行人信用评级“B”。

彼时，标普给出的观点为，如果融信中国无法切实执行销售和现金回款计划，其偿债能力或将受到削弱。

对于这一结果，融信中国极为不认同，随即要求标普撤销其发行人信用评级。

而三大评级机构之一的穆迪，半年内连续两次下调融信中国的信用评级。

2021年9月16日，穆迪将融信中国的企业家族评级从“B1”下调至“B2”，高级无抵押评级“B2”下调至“B3”，主体评级展望维持“稳定”。

此次，穆迪再次将融信中国的企业家族评级从“B2”下调至“B3”，并将其高级无抵押评级从“B3”下调至“Caa1”，上述评级展望均调整为“负面”。

而对于穆迪的此次评级下调，融信中国表示严重不认可，并称公司流动性良好，各项到期债务均如期或提前兑付，同时持续进行二级美元债回购，其偿债能力和偿债意愿是有目共睹。

确实，自去年以来，融信中国频频回购美元债。但是，流动性良好这一说词，或有待考量。

短债压力巨大，绿档靠“明股实债”

作为闽系房企的一员，融信中国同样热衷于“高周转”发展模式。

而为了支撑其高速扩张，近年来融信中国频频高利息率发债，使得其债务规模不断上升。

截至2021年上半年，融信中国的负债总额已经高达1939亿元，资产负债率接近80%。

而从负债结构来看，融信中国的短期债务规模不小，这将严重影响其资金流动性。

数据显示，截至2021年上半年，融信中国的货币资金有321.8亿元，其中现金及现金等价物只有212.9亿元。

而同期融信中国的短期借款有251.5亿元。也就是说，如果只靠现金，融信中国连短期借款都覆盖不了。

此外，在应付票据方面，虽然融信中国未公开准确数据，但是从应付账款及票据113.7亿元的规模来看，这部分也有几十亿。

再来看一年到期的非流动性负债，穆迪认为，融信中国非常依赖债券市场融资，截至2021年上半年，其债券融资占债务总额的53%，其中约13亿美元债和85亿元人民币的在境内债将于2022年内到期或可赎回。

如此看来，即便是以321.8亿元的货币资金来计算，融信中国也难以覆盖其短期债务。

值得一提的是，融信中国还是“三道红线”全部达标的绿档房企。

而这一结果，还是得益于融信中国“明股实债”的操作。

数据显示，截至2021年上半年，融信中国的所有者权益为526.89亿元。

在权益占比方面，融信中国的少数股东权益为349.95亿元，占所有者权益比例高达66.42%。

但是，同期融信中国的少数股东损益只有3.56亿元，占比34.23%。

也就是说，融信中国不断拉入少数股东，做大所有者权益，使其“三道红线”指标得以优化。但是，融信中国也坐实了“明股实债”的嫌疑。

“地王收割机”，盈利能力或继续承压

此外，评级机构对于融信中国的盈利能力，也表示“看衰”。

标普就曾指出，未来2年融信中国的项目利润率可能依然较低，预期该公司2021年的毛利率将依然较低为11%-12%，2022年仅略微改善至12%-13%。

而根据2021年半年报显示，报告期内，融信中国的毛利为21.75亿元，同比减少30.73%，毛利率下降至10%左右；净利润10.4亿元，同比减少36.77%；归母净利润6.85亿元，同比减少24.65%。

据悉，融信中国10%的毛利率，在内地85家上市房企中，排名第83位。

事实上，近年来融信中国的毛利率一直都低于行业均值。

2017-2019年，融信中国毛利率分别为16.56%、23.47%、24.24%，与行业平均水平差距巨大。

而在2020年以及2021年上半年，融信中国的毛利率都只有10%左右。

盈利能力下降幅度如此之大，主要原因是融信中国热衷于高溢价拿地，严重挤压了其利润空间。

作为闽系房企的一员，融信中国在欧宗洪的带领下，表现得极为激进。为了快速扩张规模，近年来融信中国频频大手笔拿地，在业界甚至有了“地王收割机”的威名。

而融信中国的成名之战，是在2016年经过百轮竞价，拿下上海静安中兴社区两宗地块，拿地单价10万元/平方米。其中一宗，以110.1亿元的价格成为当时的全国总价最高“地王”。

但是，高溢价拿地的弊端，就是要承担盈利能力下降的苦果。对此，融信中国深有体会。

不过，欧宗洪本人却表现的很乐观，曾表示“2020年毛利率应该是一个见底的过程，2021年逐步回升，大体上会到13%到15%之间”。

结果，2021年上半年，融信中国的毛利率从2020年底的11%，继续下降至10%。

而自去年下半年以来，行业销售情况普遍下滑。在这种背景下，融信中国全年完成销售额1555.20亿元，达标率97.2%。

而这一表现，或是还是融信中国靠着促销等行为完成的。

因此，可以预见的是，2021年全年，融信中国的毛利率或许将更低。

如此看来，标普的预测终将成为现实。

原文作者：梁华梁

编辑：邱天一