谈谈通货膨胀「通货膨胀知乎」

一、通货膨胀会一直存在吗？

大家之所以会忽视通货膨胀，一个重要原因是“货币错觉”。

举个栗子，给你两种选择：

一是，如果你收入增加2%，而同年通货膨胀为4%；

二是，你收入减少2%，但是通货膨胀为零。

你会选择哪个？

大多数人会选第一种，虽然两种选择的结果其实是一样的-----扣除通货膨胀因素，你的生活水平都是下降了2%的。

为什么你会有错觉，觉得第一种更好呢？这是因为大家对自己薪资收入变化更为敏感，只要是名义上的工资增长是正数，大家并不会过多考虑实际的通货膨胀水平。

同样再给你两种选择，一是在1980年拿到利率11%的银行存单，一是2003年拿到2%利率的存单，你一定会选择前者。

但实际上，1980年那会发生了巨大的通货膨胀（1973年价值100美元的产品服务，到了1982年变成了230美元），此时实际利率是负数，而2003年的利率却能打平通货膨胀。

通胀已经成为一个全球现象。自1960年以来，近七成的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀率高达25%以上的悲惨时光。而且通货膨胀让货币贬值，这样能减轻政府债务，因此彻底根除通货膨胀“是与任何经常举债的政府的经济自利倾向背道而驰的”。

虽然过去几十年，中国名义上的通货膨胀率较低（1990-2017的算术平均数大约4.2%）。但另一项数据显示，1990年我国货币供应量M2是1.5万亿，截止2017年10月末这个数字增长到165万亿，总增长幅度近110倍，年复合增长率接近20%。

既然通货膨胀无法避免，且正悄无声息的吞噬我们的财富，因此，衡量你是否投资成功的关键标准，也就不是你赚了多少，而应该是：在扣除通货膨胀后你还剩下多少赚头？

二、通货膨胀与股市：

我们首先来看，能否通过股市投资，来抵御通货膨胀呢？

1994年，沃顿商学院的金融学教授杰里米-西格尔出版了颇有影响的《长线投资》一书，他建议能够承受风险的投资者----借钱去买股票，通过放杠杆可以投入自身资产135%的资金去投资股市。甚至政府官员也加入这些人阵营，1999年马里兰州的财政部长理查德-狄克逊在一个投资报告会上就对听众说：无论是谁，都不该投资于任何一只债券基金。

为搞清这个问题，我们先来看看美国1915--1970年的物价涨幅和标普500指数涨幅的对比：

年份（以5年为间隔）

消费价格涨幅

股价涨幅

1920

96.8%

-4.0%

1925

-12.4%

41.5%

1930

-4.7%

88.0%

1935

-18.0%

-26.0%

1940

2.1%

-28.8%

1945

40.0%

55.0%

1950

23.1%

21.4%

1955

11.4%

121.0%

1960

10.5%

38.0%

1965

6.6%

57.0%

1970

21.9%

4.4%

整个1915---1970年期间的通货膨胀在2.5%左右。即便以这样长周期表现来预测未来若干年通货膨胀率在3%左右，也并不靠谱，因为随之而来的1970年代，美国遭遇了罕见高的通货膨胀，居民生活费用增加了一倍以上。所以通货膨胀率是具有不确定性的，更需要采取手段规避这一未知风险。

另外，通过上面美国这张对比表，我们并没有看出，通货膨胀与股票价格有很明显的变化规律或关联。我也同样做了一张A股与中国通胀率的比较数据，也并没有发现A股市场有奇迹发生：

A股和中国的通胀水平也没有很明显的关联或规律可循，用购买股票抵御通胀，至少某个年份或某个阶段并不靠谱。

三、通货膨胀与企业利润：

再来看通货膨胀是否导致企业的利润增加？我们来看看美国的例子：

年份

消费价格涨幅

公司税后利润（百万美元）

资本利润率

公司净债务（10亿美元）

1950

23.1%

42.6

18.3%

140.2

1955

11.4%

48.6

18.3%

212.1

1960

10.5%

49.7

10.4%

302.8

1965

6.6%

77.8

10.8%

453.3

1969

21.9%

91.2

11.8%

692.9

根据美国历史数据看到，通货膨胀的高低对公司利润并没有带来任何直接的影响。另有数据表明，1950-1969年这20年上市企业的利润，主要来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。

人们通常以为，“适度的通货膨胀”对企业利润有益，但实际上，这20年批发物价指数上涨了40%，但并没有提升资本的利润率。反倒因为物价上涨导致工资增长超过了生产率的增长、对巨额新增资本的需要压低了销售额与投入资本的比例（销售额的增幅低于投入资本的增幅），通货膨胀实际妨碍了企业利润的增长。这里还有一个例证就是，这20年企业债务增长了近4倍，而同期企业利润仅增加了一倍多点。这样尽管发生了20年通货膨胀，企业债务反倒增加了。

另外补充一点，一般认为，温和的通货膨胀可以使企业把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制。

综合来讲，如果企业利润不会跟随通货膨胀增长，股价也跟通货膨胀没有必然关系，那么有什么理由确定：因为通货膨胀未来会持续，今天买入的股票，以后就能获得满意的回报呢？要知道1929-1932年股市崩盘后，通用电气的股票用了25年才收复失地。

认定通货膨胀带来股价上涨，更大的危害在于：如果新一轮牛市来临，你不会把大幅上涨看成是终将下跌的危险信号、以及赚取丰厚利润的机会；反过来你可能会认为，股价上涨是对通货膨胀假说的证明，从而不断地加大购买股票，不管股市有多高......当然这种做法最终会给你带来懊恼甚至灾难。

四、股票以外的防通胀方法：

正是因为未来的不确定性（不管是通货膨胀，还是股价走势），格雷厄姆建议不要把鸡蛋放在同一个篮子里。尤其对于防御型投资者，为了使自己的风险最小化，建议买入高收益的优质债券，风险肯定小于股票；但考虑到通货膨胀的事实，也需要再买入一些股票----因为，虽然不确保股票能防范所有的通货膨胀，但至少股票对通胀的防护程度要大于债券一些。

自1926年美股指数产生后至2002年，共有64个五年周期，数据显示，其中50个五年期（占总数的78%）的股票收益超过同期的通货膨胀。再看中国的数据，从前面表中看到，1990-2017年上证指数的算术平均涨幅为23.9%，远高于官方CPI的算术平均涨幅4.2%；上证指数的年复合增长率14%，也还是蛮高的。基本上可以抵消M2大部分增速（隐型通胀）。也就是说，股票类资产的投资从一个较长周期看，在对抗通胀性上面，还是有较大作用的，至少比债券要强些。

股票并不完美，那除此之外，还有什么其他对抗通货膨胀的方法吗？

1、购买并持有黄金，是世界各地通货膨胀保值的标准策略。但在格雷厄姆看来，从1937-1972的35年里，黄金从35美元/盎司涨到48美元/盎司，升幅仅为35%，如果持有实物黄金，不要说跑赢通货膨胀了，连维护费用都覆盖不了。这也是格雷厄姆的一个重大误判，后来几十年直到今天的事实证明，黄金的上涨速度要远远超出通货膨胀。

（国际黄金价格从1971-2014年的表现）

从1972年代48美元/盎司到今天的1290美元/盎司，增长25.875倍，45年的复合年增长率达到7.56%，是跑赢全球的通货膨胀率的。所以，资产组合里除了债券、股票，加入持有部分黄金投资，可以进一步分散风险，从较长周期帮助抵御通货膨胀。

2、其他一些实物，比如钻石、名家的画作、头版书、罕见的邮票、钱币等，在大多数情况下，其报价往往是人为的、不可靠甚至不真实的。在格雷厄姆看来，花67500美元买一枚标注日期是1804年的硬币，这种做法很难被想象为一种“投资行为”。当然，如果是特别专业的投资者，这块可以去考虑，其他99%一定要玩，就当兴趣就好，且资金量要非常小。

3、另外直接持有房地产也一直被认为是一种长期投资，且具有通货膨胀保值的作用。格雷厄姆认为，不幸的是，房地产价格同样相当不稳定；买家在地理位置、支付价格等方面可能会犯下严重的错误；销售商的误导也可能使人失足；最后对于资金量不是太多的投资者，房地产投资很难做到分散化。因此介入房地产投资前，需要确定自己是熟悉这一领域的。考虑到中国的实际，如果什么能跑赢M2，除了腾讯股票，你首先想到的一定是房子吧。

如今，房地产市场正在发生巨变，租售并行、房地产税箭在弦上，但我个人认为，中国核心地段的房地产价格涨势很难就此打断。核心地段的定义包括：一线城市（北上深）、重点二线城市（发展较快或人流量大的省会、经济中心城市）、一线及重点二线城市的卫星城、城市的核心地段（中心城区、学校等配套优秀、较好地铁交通、有较好人流量和产业人口支撑的区域、有较好环境，等）。优秀的土地和房屋资源是有限的，人的欲望、消费升级的趋势是无尽的，所以这些核心房地产很难下跌，仍然可以作为未来10年抵御通货膨胀的资产之一。

4、不动产投资信托（REITs），即那些拥有商业和住宅房产，并收取租金的公司。一些跟踪REITs的基金，在通货膨胀保值方面干得相当不错。我们看到，美国REITs指数在过去20年的平均年化回报达到12%左右，甚至高于股市等其他指数。

（1996年11月-2016年11月的REITs指数与其他综合指数的回报率对比）

目前国内可以借道QDII基金，投资瞄准美国及全球房地产的REITs基金，也有些私募形式发行试水的REITs，门槛较高；但随着监管层对于持有物业尤其是租赁物业的支持正在加大，标准化的中国版REITs正在加速推进，与大家见面为时不远了。这也是未来抵御通货膨胀的重要投资工具之一。

5、通货膨胀保值国债（TIPS），其利率会随着通货膨胀率的上升而自动增加。有国家信誉保证、又能防御通胀，它是确保自己不会受购买力下降之苦的非常棒的手段了。2005年至今，美国TIPS指数年复合增长率约4%，跑赢全球通货膨胀指数。因为很多成本问题、通胀标准、以及法律和投资者成熟等问题，目前通胀保值债券仍未在我国推出。