债券高估低估「房企境外发债」

今年以来，中国内地市场债券违约事件频发，相较于过去几年的国企、地方融资平台违约，这一轮”违约潮“以流动性管理能力较差、负债率高企的民企为主。这也带动了一波赶赴离岸发债的浪潮，所幸离岸投资者对于中资债券的热情并未全面熄火。

“过去几年境内企业到离岸发债，投资方多为中资机构，而如今随着内地去杠杆、流动性趋紧，反而是‘不差钱’的境外投资机构在买入中资债券，其中以中资房企、金融机构美元债为主，即使是B1、B2评级的债券仍会吸引投资人，这主要由于这类债券回收率高，但随着离岸债券发行放量，投资者会更为挑剔并要求更高的风险补偿。”在穆迪－中诚信国际2018年中信用展望研讨会期间，穆迪大中华区信用分析研究主管钟汶权对第一财经记者表示。

相比之下，境外投资人对于内地的信用债市场则尤为谨慎，配置更多的仍只有国债和政策性金融债，这与内地的评级体系和债务违约处置体系仍不完善不无关系。

中资境外发债放量

2018年至今，债券违约潮从央企、地方融资平台转移到了民企，目前已有近20只债券出现违约，涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消等，合计金额近200亿元。同时，债券弃发以及认购不足的现象也屡有发生。

这一现象也推动了境外发债的浪潮。自今年开始，房企借道境外融资的现象突出。例如，国家发改委网站的外债管理板块公示信息显示，对融创、万科、首创、金科、华远等多家房企的境外发债予以备案登记，如计算上此前批复的万达、旭辉、阳光城、富力等多家房企的境外发债备案，已有超过10家房企在不到一个月的时间发行境外债券。

境外发债利率偏低、发债难度系数较内地小、认购热情稍高都是主因。同策咨询数据显示，光是4月，房企境外融资总额折合376.12亿元人民币，相比上月的193.44亿元大幅上升。从币种来看，4月房企融资仍以人民币为主，美元次之、新加坡元第三。

中诚信国际副总裁杨蕾提及，事实上，美元债市场在2017年就呈现了井喷态势，发行的只数和规模都较2016年翻番，中资企业在境外发债最主要的发行人是银行类、房地产和城投类。尽管美联储加息、欧洲央行或逐步退出QE（量化宽松）、中国内地去杠杆等进程将使离岸债市场流动性萎缩、中资发行人收益率上行，但目前对于境外发债的监管相对宽松，且境外融资的渠道还不会收紧。

目前，中资美元债在离岸债市场上属于高收益债范围，发行期限多以3～5年为主，短期和永续债的发行数量也明显上升。尽管在境外发债，评级并非必备要求，但是过去两年以来，有评级债券占比也在逐渐提高，且越来越多的中资美元债对发行人需要以担保的形式进行增信。

不过，当前购债的投资者群体、对风险补充的要求都较过去几年有所不同。钟汶权告诉记者，“早前几年购买离岸中资债的机构以中资背景为主，加之美元升值所带来的汇率收益，即使非投资级的债券也大有市场；现在随着内地去杠杆，反而是境外投资者购买，但会要求较高的收益率，毕竟离岸中资企业的债券发行量越来越大，加之还有其他如印尼等新兴市场的债券加入竞争。”早在2010年，恒大的离岸债券收益率就曾达到10%。

而之所以房企债仍有需求，“这也与房企跨越信用周期、流动性管理能力较强有关。近期违约的公司中，除了富贵鸟，其他民企违约前的季报显示其现金对短债的覆盖率几乎都不到100%，这意味着每天都可能存在违约风险，而房企该项指标基本都在200%～300%。”钟汶权告诉记者。

评级体系待与国际接轨

相较之下，外资机构对于在岸信用债的避险情绪仍然较重，这与国内评级体系的脱节也不无关系。

富达国际中国债券基金经理黄嘉诚对第一财经记者表示，“中国市场的违约率目前只有0.1%~0.2%，仍然低于许多地区和市场。比如，以美元计价的亚洲高收益债券违约率大概能达到3%~4%。”

然而，在低违约率背后是刚性兑付以及早年较为宽松的流动性环境，就债券存量和只数来说，境内债券还是集中在3A、2A 、2A这个水平，较低的区分度导致整个债券市场定价趋同。在今年的民企违约潮中，众多债项的评级仍属3A。

在海外的评级体系当中，“比如3个B，有加减平，A有平加减，每个评级都有三个区分度，这样可能对于市场不同的定价会产生一定的影响。”法国巴黎银行交易策略和研究主管单坤表示。

钟汶权也对记者表示，根据穆迪评级的10年累计违约率，AAA评级十年的违约率为0.71%，B评级的十年后违约率则高达32.01%；穆迪AAA评级一年后降为AA的概率为7.77%，降为A的概率为0.79%；主体违约前20个月的评级中位数是B3或以下，而当评级达B3水平，发行人占各信用警号比例大幅提高，包括高杠杠、股价或债券或CDS（信用掉期）价格大跌、营运表现快速恶化 (主营业务收入和税息折旧及摊销前利润EBITDA大幅下降)等。就历史平均违约率而言，最高的为媒体行业、博彩业、金属和采矿业、林业、纸制产品、非耐用消费品 、环保工业等。如上的各项指标都有具体的历史追踪记录，可以为未来提供借鉴。

就中国内地的信用分析来说，随着债市有了更全面的违约率、回收率，做信用风险定价就有更加合理、更强的依据，这是债市升级的体现，当然对信用风险管理的要求也就更高了。

违约处置机制尚待完善

此外，国内债券违约前后的处置机制也有待完善。

中债资信的研究显示，目前国内大部分债券发行文件中对于发行人发生重大事项时常见的协议安排是召开持有人会议，保障条款的设置尚显单薄，同时，实践中不乏发行人发生重大变化而影响企业偿付能力的风险事件。

相比之下，国际债券市场设计精细的债券条款可以使债券持有人充分认识投资风险，约束发债主体的行为，最终有效保护债券投资者的合法权益。境外发行债券使用的偿债保障条款主要是事件发生类条款，最常见的包括控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、并购限制、售后回租限制条款等。

此外，交叉违约条款在海外较为多见，即指一项债务合同下的债务人，在其他合同或类似交易中出现了违约，那么本合同也将视为违约。与普通违约条款相比，交叉违约条款的设置使得债权人可以在本合同到期前能提前寻求救济措施，从而使自己不至于处在更不利的地位。

同时，独立的受托人（Trustee）此时也至关重要。“就海外市场而言，触发违约后，受托人会通知债权人开会以寻求解决方案，如主张债券立即到期并进行清偿，受托人可采取相应的法律救济手段。但问题在于国内的受托人多数并非独立的第三方，多为债券承销商，存在利益冲突的问题。”钟汶权告诉记者。