万达债券信用评级「公司债券的评级目的」

据《华尔街日报》援引知情人士透露，万达商业地产（专题阅读）接受认购首日，38亿美元IPO就已经被全额认购，不过如果市场行情有变化，投资者仍有可能退出。有分析师指出，万达商业地产快速扩张10年，累积了1797亿元人民币债券及贷款负债，令一些买家却步。而万达上市真正目的或是通过上市提高评级，从而打开国际市场融资途径，不过，这条路并非如此通达。

上市之路一波三折 借壳上市融资困难

迄今为止，规模超过千亿的房地产公司，还未上市的只有万达。正是因为其地产属性，这家“中国领先”的开发商，在万达上市路上遭遇不少坎坷。

2005年初，万达计划在境外IPO，无奈REITs(房地产投资信托基金)计划搁浅，王健林只得通过麦格理银行发行CMBS(即商业房地产抵押贷款支持证券)为万达在海外市场募集了1.45亿美元资金，这也是首笔涉及中国内地商业地产的资产证券化项目。

2008年开始筹备A股上市，然而，由于楼市调控、房企融资渠道收紧、新股发行停滞种种原因，万达最终退出A股市场。当时有分析人士认为，沈阳万达大火事件或许也为万达整体上市之路蒙上阴影。

2013年4月，万达耗资6.75亿借壳香港上市公司恒力商业地产复牌，首次打通了在港股借壳上市的通道。恒力股价一度飙涨超6倍，幅度达到465%。

然而，万达与资本市场的长跑才刚刚开始。根据香港上市规则，买壳后的24个月内，壳公司收购某项资产的资产比例、盈利比例、收益比例、代价比例以及股本比例等五项核心指标中的任意一项指标超过100%，都将构成“非常重大的收购事宜”，会被按新股上市处理，令买壳上市失去意义。这也意味着两年内，此次借壳上市能融到的资金帮助会非常有限。

今年7月1日，万达因没有按规则要求报送预先披露材料，且申请文件中的财务资料超过有效期限达3个月而被终止审查上市申请。同时，万达电影院线也出现在深交所中小板首发中止审查企业名单中。彼时，商业地产和电影院线作为万达两大核心板块都未能顺利上市，已经引发了业内对万达模式的担忧。

地产属性和业绩影响估值

复旦大学地产运营研究所所长蔡为民曾表示，当前的商业地产行业变数很多，商业地产面临过剩危机，万达的IPO在哪里都会很难。“虽然万达商业地产的地位属于业界龙头，但香港市场对于地产股的兴趣并不那么大。”香港证券专业学会委员会委员温天纳在接受《国际金融报》采访时也曾如此表示。

对万达而言，“抢地盘”的扩张已经渐入尾声。现在，它要开始调整战略和方向了。

万达商业招股书第一段写道，“我们是中国领先的商业地产开发商、业主及运营商，并是世界上第二大的商业地产业主和运营商，同时也是中国最大的豪华酒店业主。”

自去年起，万达商业地产就在不断增加对海外酒店业务的投资，英国伦敦、西班牙马德里、美国芝加哥、澳大利亚黄金海岸都有其重金投资的酒店业。10月22日，万达商业地产正式更名为“万达酒店发展有限公司”，意欲将集团打造为万达自有品牌酒店在海外投资和运营的平台，业内认为此举旨在为母公司上市计划让路。

据《国际金融报》援引香港一家中资券商投行部董事总经理的说法，“万达的体量太过庞大，借壳的技术难度较大。与此同时，香港对细分行业的上市公司比综合性公司更加感兴趣，因此，万达商业更名在当时被看作是万达赴港上市的信号”。

根据招股说明书，本次上市的资产包括：109个城市共159座万达广场(其中47个城市的71座万达广场已整体完工);7个城市共8座开发中的万达城;10个城市合计11个其他物业项目。总体来看，纳入了长期投资的商业物业开发租赁、开发和销售物业及酒店经营三大板块，这些也是万达集团目前盈利能力、收入水平最好的三大板块。

然而零售和地产已是夕阳行业。据界面新闻援引某基金业人士说法，万达对二级市场投资价值不高，机构投资者关注长期价值，但万达快速增长阶段已经过去了。

同时，招股书显示，万达商业地产（专题阅读）2014年上半年的净利润出现快速下滑，由去年同期的100.86亿元降至49.17亿元，跌幅超过五成。同时，万达商业地产的债务总额从2013年底的1340亿元大幅增至2014年6月底的1800亿元。

信诚证券联席董事张智威向路透社表示，“投资人会担心这些债务。” 中国银盛财富管理有限公司首席策略师Matthew Kwok向《华尔街日报》表示，他不会购买该股，因为他担忧中国经济放缓可能会抵消政府提振房地产价格措施的影响。

据《国际金融报》援引温天纳的说法：“毫无疑问，地产属性和业绩表现肯定会影响万达商业地产香港上市的估值，因此，公司可能会另辟蹊径，讲出一个更具成长性的故事。”

这个“故事”，就是万达正在发力的O2O平台。“利用O2O这个概念来淡化地产企业的角色确实是一个不错的策略，但能够获得香港投资者的认可还有待观察。”中资券商投行人士称。

“万达能否上市，不仅关系到其能否延续高速扩张，也关系其生死存亡。”据《中国经营报》援引怡居地产顾问公司总经理吴炜的话：“高速奔跑的万达，在商业地产领域暂时找不到对手除了它自己：在商业地产领域抢地盘渐入尾声之际，它需要完成另一次转型，平息业界对其产品类型、盈利模式的争议。”

万达上市的真正目的

中国房地产企业的资金链，只要市场供需稳定，就能够借助银行的按揭贷款迅速回笼资金，资金链就可以保持畅通。资金供应的稳定就显得格外重要，因此，房企传统的融资渠道基本依赖于银行。

现如今，能够主要从银行获得资金的房地产企业已经不多了，更多的房地产企业都只能从信托、基金等渠道获得资金，这些资金的利息基本都是银行的2-3倍。从万达商业地产的招股书可知，万达目前的计息债务基本是银行贷款为主，利率水平在业内还算低，但如果追求更低的利率，还有另一个通行的途径，那就是发债，特别是发行国际债券，因为境外的资金成本比国内更低。

业内认为，这才是万达商业地产此次上市的真实目的之一。一旦完成上市，成为公众公司，其信用评级自然升高，也就可以更从容地去国际市场上融资。更稳定的融资渠道，更低成本的资金，对于万达商业地产而言，这些细水长流的融资，远比靠上市买股票融资要合算的多。

为什么这么说?我们再来算一笔账。如果万达商业地产能够顺利募集到44亿美元的话，除去发行费用，90%的钱将用于旗下10个万达广场项目。就拿分配比例最高的哈尔滨哈南万达广场来说，13.39%的资金也就5亿美元左右，折合人民币30多亿元。按照哈南万达广场的建设规模，显然不是30亿人民币可以解决的。

纵观万达商业地产每年的资金使用量，都在数百亿甚至上千亿，此次上市的44亿美元对于这些未来项目建设的资金需求都是杯水车薪。而且，像万达商业地产规模已经庞大到数亿千亿计的公司，每1%的股权就意味着数十亿元，股权融资并不是万达商业地产首选的融资方式。

民生证券房地产行业分析师赵若琼曾指出，在美元超发背景下，海外发债周期短、利率低，成为内地房企的新选择。 据东方早报援引亿翰智库董事长陈啸天的观点，海外融资的利率水平与房企的实力和评级有很大的关系，信誉评级越高的公司往往要比信誉评级相对较低的公司拿到优惠得多的利率。

就在今年9月，穆迪投资者服务公司表示，大连万达商业地产股份有限公司2014年上半年的业绩疲弱，这具有负面的信用影响。穆迪高级分析师曾启贤称：万达商业地产负债杠杆率较高，收入确认和利息覆盖率疲弱，这使其处于Baa2评级区间的弱段。

评级和投资意向，实际上是鸡生蛋蛋生鸡的问题。另一位分析人士认为，“上市”并不简单等同于“提高评级”，即使成功上市，万达能否通过上市升高信用评级，进而顺利地到国际市场上融资，仍然有待观察。