中国证券报 负利率不等于没有价值的利率「为什么利率越高有价证券价格越低」

时隔3年，负利率浪潮再次席卷全球，并将负利率债券的规模推向新高。为什么债券投资者不选择其他收益率更高的投资或者干脆持有现金？理由可能多种多样，但归根到底是因为对于有些投资者来说，在当前形势下，债券即便利率低甚至利率为负也仍具有投资价值，仍是相对而言较好的选择。

经济学意义上的负利率一般是指实际利率为负，即名义利率低于通货膨胀率的情况。本文所指的负利率，则是在一些经济体出现的名义利率成为负值的情况。在这种情况下，资金的使用价值为负，债务人反而要向债权人收取一定比例的费用。

这不是耸人听闻。目前，名义负利率已成为某种区域性及阶段性的常态。严格地讲，负利率可分为负的政策利率、负的存贷款利率以及负的债券利率等几种情况。如今这几种情况都已出现，尤以负利率债券为甚。彭博近期数据显示，全球负利率债券已超过15万亿美元，占到彭博巴克莱全球综合指数的25％以上。也就是说全球大约有四分之一的债券处于负利率状态，创出新的历史纪录。

从根本上讲，负利率的现象源于经济增长放缓造成的资产回报率下降，当然还有宽松货币政策举措及预期的推波助澜。而从供求的角度来看，债券利率不断走低，表明资金在不断流入债券市场，即便出现了负利率也没有阻挡这一步伐。

为什么债券投资者或者储户不选择其他收益率更高的投资或者干脆持有现金？

首先，有投资者存在刚性投资需求。比如，欧洲巴塞尔协议III规定，欧洲银行在资产负债表上必须持有一定比例的国债，因此不论收益率多低，银行都需要购买一部分国债。债券指数基金也可能存在被动投资的需求。还有一些机构投资者出于管理资产组合流动性的需要，对于无风险或低风险的短期债券存在刚性配置需求。而对于实施量化宽松的央行来说，即使收益为负，也必须购买一定数量的国债，目前市场预期欧央行可能重启购债计划，以支撑经济增长。

其次，投资者看重的是债券的避险价值。当前不是没有收益更高的选择，但选择收益更高的产品往往意味要付更高的成本或者冒更高的风险。有的投资者宁愿买入负利率债券并接受确定性的小额损失，也不愿冒险投资其他领域。值得一提的是，2008年金融危机已表明没有金融机构是绝对安全的，把资金存放在商业银行同样有风险。

再者，即便是持有现金，也是有成本和要冒风险的。事实上，存款的负利率可看作是商业银行为储户保管现金的收费。对于投资者而言，如果自己持有现金需要付出的成本及承受的风险超过了给银行的付费，那么存款负利率就是可以接受的。对这类投资者来说，持有负利率资产是权宜之计。

最后，还有一类投资者，他们看重的是资本利得，而非票息收益。要知道，投资负利率债券的持有期收益未必就是负的。如果利率继续下行，那么债券价格将会走高，持有负利率债券的期间收益就可能是正的，这也为负利率债券带来了部分交易性需求。

虽然负利率仍是区域性现象，但低利率已成为普遍现象。目前全球债券收益率总体上已回到2016年7月的历史低位水平，部分地区已创出新低。相应的，作为宏观经济领先指标，摩根大通全球制造业PMI从2018年4月的53.5降至2019年7月的49.3，已连续三个月低于荣枯线，并跌破了2016年低位。照这一趋势发展下去，未来如果负利率债券进一步扩容的话，应该不会让人感到惊讶。

本文源自中国证券报

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