基金经理如何应对赎回潮「债券基金不能全部赎回」

与2000多亿资金在上半年抄底权益类基金的「盛况」相比，固收 的命运显得惨淡很多。

风起于2019年的“理财当死，固收 当立”在这两年带动了公募固收 产品的新发和存量，但在今年二季报披露完毕后，全市场固收 产品的规模却出现了近些年来首次“赎回潮”，2022年二季度环比净赎回约1561亿元[11]。

核心原因还是这几年贩卖“避风港”预期的固收产品在2021年下半年以来的市场震荡中并没有满足投资者“独善其身”的期待。

当然也有投资者选择用更积极的方式来对待。在与远川的交流中，一位投资者提出了自己的一种“解决方案”——购买股债双基金经理管理的产品。他认为，“越来越多股债双基金经理管理的产品业绩表现良好，大额的资金可以由一人买更多的债券，另一人则可以专注于寻找好的股票。”

这一观点似乎也受到了不少投资者的用脚投票，在固收 产品出现大量赎回的上半年，规模逆势增长最快的15只固收 产品中，有9只都是多人管理的模式。

显然，从当前“固收 ”产品的销量来看，“黄金搭档”的人气高过了“独自美丽”。

那么，股债双基金经理模式真的优于单一基金经理模式吗？他们的合作是简单的股债双拼吗？市场上又存在哪些值得关注的黄金搭档呢？

（注：由于股债双基金经理的模式主要存在于固收 产品中，因此比较对象也是单人管理的固收 产品，而非单人管理的权益产品。）

许多投资者购买股债双基金经理所管产品的理由是：规模容量大，能力多样化。

“两个人的能力圈，肯定比一个人的广，两个人能管理的规模，肯定比一个人的大”，这种看似十分合理的想法，有时也会被基金公司当作产品的亮点进行宣传，他们十分乐意打造“cp”来给投资者呈现一种“1 1>2”的效果。

但事实真的如此吗？

先来说“规模容量大”这一点。如果说股债双基金经理能管理更多的资金，倒不如说是“固收 ”这类产品能容纳更多的资金，这主要还是因为债券投资的策略容量大。

因为债券投资收益更多来自于债券到期后还本付息，虽然基金经理也会进行一些加杠杆操作，但操作上没有股票那么容易受规模影响，因此我们看到了很多纯债基金、货币基金的规模虽然很大，但依然有较好的业绩。

而当“固收 ”产品规模变大，受到更大影响的依然会是权益仓位的操作，即使是两人中的其中一人专注于股票投资，一样会有标的选择上的限制。

安信的“固收 ”基金经理张翼飞曾在一次路演中就表达过，“以前管理规模小的时候，比较容易止损，当市场波动大时，可以很快把股票仓位降下来，现在规模大了以后，回撤控制变得更难了；另外，中小盘股、中小盘可转债的投资都会因为流动性问题而不方便参与了，更倾向于选择大盘股[1]”。

由此可见，即使是常和李君以搭档形式出现的张翼飞，在管理“固收 ”时同样会受到规模变大的困扰。

再者，两个人来管理基金的效果一定比一个人更好吗？

理论上来说，股债双基金经理的搭配能够实现能力圈互补，更利于多资产的管理，但实际上，股债投资能力双全的基金经理也不在少数，如果单一的基金经理资产配置、标的选择等方面能力很强，对“固收 ”的管理也一样能够达到好的效果。

只不过，从申万宏源研究所对市场上所有的“固收 ”产品进行过统计分析的实际情况来看，这种股债搭配并没有在短期或是长期表现出非常明显的业绩优势。

申万统计了2016年以来“固收 ”产品的平均回报，在偏债混合型、二级债基、灵活配置型这三类产品中，股债双基金经理管理产品的长期回报并没有明显优于纯固收基金经理管理的产品。

因此，从整体上来看，股债双基金经理管理的“固收 ”产品相比于纯固收基金经理管理的“固收 ”没有表现出明显优势。

当我们进一步筛选长期业绩优秀的“固收 ”时发现，近三年半以来，在年化收益率大于6%，最大回撤大于-5%，卡玛比率大于2，规模大于30亿的排名前10的“固收 ”中，既有单人管理也有多人管理。

因此，几人管理不应该成为我们筛选优秀基金的标准，更重要的是要看具体的产品表现如何。

虽然整体上来看，股债双基金经理并无明显优势，但依然有一些表现比较优秀的股债双基金经理管理的“固收 ”，能够跑赢大多数同类产品，并且也因此越来越受到欢迎。我们过去在《拿什么来替代正在配售的睿远》里介绍过单一的做“固收 ”的优秀基金经理，本文我们就介绍一些表现较好的「黄金搭档」。

股债双基金经理挂名的产品，合作模式上更多是一人主要负责权益，一人主要负责债券，不过，实际过程中并非股债搭配那么简单、清晰，一方面是“固收 ”产品一般是多资产配置，不仅仅只是股票投资和债券投资，有时候还会有一些资产配置、可转债、打新等等策略在里面，另一方面，债券的品种也多种多样，选券的过程非常依赖于团队里不同的人，有些人甚至并不在挂名中，因此，“固收 ”产品更讲究团队合作。

作为今年最红的“固收 ”搭档之一，张翼飞和李君管理的代表作安信稳健增值规模已突破200亿。2019年以来，该产品的年化收益率高达7.76%，而最大回撤仅3.37%，收益风险比十分优秀。

张翼飞和李君是大学同学，目前分别担任安信基金混合资产投资部总经理和副总，两人合作已有4年多。除了股票仓位在10%以内的安信稳健增值外，两人还共同管理了风险等级相对更高的“固收 ”，比如20%股票中枢的安信稳健增利、安信稳健汇利、安信民安回报、安信丰穗，40%股票中枢的安信平衡增利。整体来看，两人管理的产品避险能力较强，长期收益稳健。

在合作初期，由于李君曾是股票研究员，所以刚开始主要负责权益投资，而张翼飞则是全面管理固收、权益、大类资产配置。目前，随着投资体系更加完善，两人的工作重心更多放在了投资标的选择上。

具体分工上，两人并不是分别做股票和债券投资，更多是团队合作的形式来管理产品，并且不同产品做法也不同。在某次路演中，张翼飞就透露过，股票方面，他会负责价值投资的部分，一部分基本面量化仓位主要由李君负责，债券部分，大家总体上会定一个方向，具体选券是团队的其他两个同事在做，与此同时，在标的的选择上，也会参考公司股票研究部和债券研究部的意见[1]。

在某次访谈中，李君也表示过，他们的团队并没有规定每个人只能局限在某个领域里，而是每个人的背后都有团队合力的支持，他说，“组合的构建是从产品的定位出发，不会因为共同管理或单独管理产生较大差异。[4]”

权益基金经理与固收基金经理合作时间长，是一些合作管理优秀的“固收 ”产品一个显著的特点，因为经过多年磨合，双方对彼此的投资风格和投资理念比较认可，配合的默契度也会提高。

董晗和李怡文便是一对“固收 ”产品的「老搭档」，两位从2016年在国投瑞银就开始共同管理产品，2020年又前后跳槽至景顺长城展开合作，搭档时间已有5年，如果算上研究员时期，两人从认识到合作投资已有十余年。

景顺长城景颐双利债券前期是由公司副总毛从容自2013年起管理了近7年，2021年4月开始由董晗和李怡文接管，截至今年6月30日，景颐双利A近一年收益率5.04%，最大回撤3.47%，无论是收益还是回撤均优于二级债基平均水平[5]。

李怡文和董晗分工明确，李怡文主要负责“守”，即自上而下的大类资产配置和债券投资，关注宏观基本面变化和股债性价比情况，把握股票和债券的仓位，并发掘债券市场的结构性投资机会；董晗主要负责组合的“攻”，即个股选择和行业配置，擅长依托产业链研究科技成长股投资。过去一年多里，得益于李怡文优秀的宏观视角，组合的几次择时都十分成功，因此取得了稳定的收益。

李怡文曾分享过合作心得，认为双基金经理制最需要三个要素：「有能力」、「能互相信任与包容」、「有责任心」，除此之外，“固收 ”的管理也离不开公司债券和权益团队的支持[7]。

根据choice数据，我们筛选出近三年年化6%以上，回撤5%以内，规模30亿以上的二级债基中，天弘永利债券年化收益率和卡玛比率均排名第一，近三年年化收益率高达9.74%，区间最大回撤仅3.53%。

这只产品成立于2008年，2012年后由姜晓丽开始接管，2021年后又陆续增聘张寓、杜广、赵鼎龙共同管理，最近两个季度该产品的股票仓位都在10%以内，过去两年股票仓位也都不超过20%。

较高的债券仓位主要由姜晓丽负责，其灵活的杠杆策略让产品获得了较高的收益。作为天弘固收机构投资部总经理、固收部总经理及宏观研究部总经理，姜晓丽曾说，“做固收投资，就像做数学题一样，很抽象，但也很讲逻辑[8]”，在债券投资上已有近十年的经验的她，曾多次精准判断市场拐点，对风险收益比十分看重，五度获得了金牛奖。

张寓则主要负责股票的投资，11年制造周期行业的研究经验让他在个股选择上更偏向于周期成长方向，这样的配置对于“固收 ”产品来说也是好事，一方面“周期”和“成长”本就有较强的互补性，组合管理上能够更均衡，另一方面对周期的研究与债券投资也能实现较好的融合[8]。

另外两位基金经理杜广和赵鼎龙均是负责债券投资，相较于姜晓丽而言他们的投资时间更短，所以产品挂名多位基金经理，更多可能是出于“老带新”的需求，这也是许多合管基金的常见操作。总的来说，对于规模大的“固收 ”来说，债券标的选择上会更多依赖于团队合作，因此，像天弘这种固收能力较强的公司往往也能获得不错的表现。

招商瑞文混合是一只偏债混合型基金，长期来看股票仓位在10%～20%之间，2020年、2021年的某些季度里也会超过20%。虽然这只产品成立年限不足3年，但整体表现不错，根据choice数据统计，近三年招商瑞文A年化收益率7.83%，最大回撤4.3%，表现优于绝大部分同类产品。

余芽芳和王垠两人共同管理了招商瑞庆、招商瑞恒等6只“瑞”系列基金，这一系列产品在运作过程中会预先设定净值回撤和波动需求，团队内部也会重点考核其最大回撤、波动率等风险指标，因此产品整体风格较为稳健。

在分工上，余芽芳负责固收部分，底仓主要是高等级的信用债，不会冒险做信用下沉，王垠则是周期研究员出身，主要负责权益部分的投资[9]，产品在追求绝对收益的同时，也争取较低回撤，默契的配合也让招商“瑞”系列持有体验良好。

南方安泰混合2016年成立之初由孙鲁闽管理，2020年开始增聘杨旭共同管理，根据choice数据统计，这只产品近三年年化收益率高达9.58%，最大回撤4.45%，表现远优于同类偏债混合型基金，股票仓位长期维持在20%左右。

孙鲁闽和杨旭也不是单纯的股债分工管理模式，更多的还是团队作战。南方基金的“固收 ”产品主要由南方基金混合投资部负责，孙鲁闽是该团队的首席投资官，在固收领域有十余年投资经验，也是国内首只保本基金南方避险的掌舵人，擅长自上而下的大类资产配置，团队里还有专攻权益、FOF投资方向的成员。

在分工上，南方基金成立了打新小组、转债小组、定增小组、对冲小组等7个小组[10]，各小组互相协作，力求挖掘每个领域的赚钱机会，同时严控回撤，力求产品更高的收益风险比。

除了上述一些较为经典的搭档，有些“固收 ”并不常以双人合作的形式出现，共同挂名更多是为了“老带新”。

比如易方达裕丰回报，这只基金最初由钟鸣远管理，后来增聘张清华共同管理，一段时间后交由张清华单独管理，再后来又增聘张雅君共同管理，是典型的“老带新”。从张雅君的从业经历中可以看出，他在和张清华共同挂名前，曾是该产品的基金经理助理，那么，增聘更多是师傅带徒弟，让后辈在名气大的老将的带领下日后能够独立挂名基金产品。

这类产品的合作，并不是简单的股债分工，每个人在独立管理产品时都有股债投资的能力。

总的来说，“固收 ”还是一个更依赖于团队合作的产品，操作上十分复杂，并不是一人管理股票、一人管理债券那么简单的。债券投资赚的是“辛苦钱”，是“苍蝇腿上的肉”积少成多，需要团队精细化的运作，需要「不以胜小而不为」，而且，股票与债券仓位的设置、不同标的的选择、各种策略的结合等等，都需要多人合力才能完成

尾声

优秀的“固收 ”产品中，既有股债双基金经理管理的，也有纯固收背景基金经理挂名的，相比于几人管理，产品的长期表现、基金经理本身及其所在团队的投资能力才是我们更应该关注的重点。

对于如何挑选“固收 ”，张翼飞曾在路演中表示，“固收 ”比权益类产品的挑选要更容易些，因为越是低波动的产品，排名越稳定。

股票基金可能存在“冠军魔咒”，即买前一年的权益冠军，第二年收益可能并不好，但是债券基金几乎不会发生这种情况，相反，买前一年排名靠前的产品，长期下来收益可能还不错，因此，成立时间较长、每年表现稳定的产品是不错的选择。

值得注意的是，我们在买基金前先要有资产配置的概念，多少仓位的股票和债券决定了我们选择怎样的产品做搭配，不要把仓位压在一个人身上，而应该选择不同的产品构建组合。

编辑：张婕妤

制图：张若婷

责任编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

参考资料

[1]安信基金张翼飞雪球内部分享线上路演纪要202206024，雪球

[2]固收 基金经理背景探讨：纯固收基金经理VS股债双基金经理，申万宏源研究所

[3]安信基金张翼飞&李君: 黄金搭档逆袭背后的故事——“固收 ”基金经理档案(二)，国海证券

[4]安信基金李君：追求长期胜率，不沾运气的光、不吃运气的亏，点拾投资

[5]一路向前，低调的“固收＋”大咖李怡文，躺赢派研究员

[6]这是什么神仙组合？从研究员到基金经理，配合了十余年，景顺长城基金

[7]“固收 ”黄金搭档聚首景顺长城，中华工商时报

[8]“固收 ”金牛名将姜晓丽：攻守双全，惊喜不断，裸眼看财经

[9]四大固收 王牌战队，哪些基金值得关注？老司基一枚

[10]近5年最大回撤3%却跑赢大盘达3倍，这样的“神仙”基金如何炼成？老司基一枚

[11]公募调整赛道，财新周刊