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2年期国债期货「十年国债期货标的」

时间：2023-01-30 17:54:26 • 来源：尹睿哲

2018年8月3日，证监会正式批准中国金融期货交易所开展2年期国债期货交易合约正式挂牌交易时间为2018年8月17日（本周五）。

【2年期国债期货条款分析】

2年期国债期货在条款上与5年期、10年期国债期货相比主要有以下不同：

1、合约标的

1）出于通过TS合约面值的增加来满足客户不同的套利套保策略需求。例如从久期匹配的角度来看，200万元的期货合约更能够在仓位限制下灵活实现收益率曲线利差变化的交易策略；

2）相比于5年期和10年期国债期货，2年期国债期货久期偏短，单位收益率变动引致的价格波动较小，因此设置为200万元面值将更有利于市场投资者构建交易策略；

3）借鉴于美国国债期货经验来看，2年期国债期货合约标的面值也为中长期标的面值的2倍。

4）合约面值设置为200万元，每手合约保证金约为10000元，与目前5年期国债期货每手保证金水平接近，有利于维护产品平稳运行，促进市场健康发展。

2、可交割券期限范围

2年期国债期货的范围宽度为0.75年，与5年期国债期货可交割券期限范围跨度相同，可交割券剩余期限高于1年这一关键期限，也低于3年这一关键期限；同时，对期限的设计基本与国际经验一致。

将2年期国债期货可交割国债范围设置为1.5-2.25年这样一个较窄的空区间，使2年期国债期货价格准确反映国债期货收益曲线上2年期的收益率水平。上限设为2.25年而非2年是为了交割月新发的2年期国债和上市9个月的3年期国债能够纳入可交割券范围，扩大可交割券规模。下限设为1.5年，离1年期较远，是尽量减少2年期国债期货受货币市场的干扰和影响，使其价格真正反映2年期国债的收益率水平。

同时，这样设置也使得可交割国债存量和交易量都能满足交割需求，保障国债期货的平稳运行。有利于对老券的剔除，使得定价更为准确。使得TS1809的可交割券可集中于2-3年期的新券中。

3、保证金比例

1）2年期国债期货保证金比例为±0.5%，5年期国债期货保证金比例为±1.0%，10年期国债期货保证金比例为±2.0%。不同品种的国债期货针设置不同幅度的保证金比率体现了不同久期下单位收益率变动引致的不同价格波动幅度。对2年期国债期货调低保证金比例体现了其久期较小、价格对单位收益率弹性较小的特性。

2）考虑到2年期国债期货的合约标的面值为200万元人民币，实际上2年期和5年期国债期货保证金金额绝对值一样。

3）根据2、5、10年期的DV01测算最低交易保证金，设定2年期国债期货保证金为0.5%足以覆盖日渐波动，同时也可覆盖1个涨跌停板，能有效地防范违约风险。

4）TS的每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±0.5%可以在一定程度上控制杠杆资金倍数增加所带来的市场风险。

4、涨跌停幅度

5年期国债期货涨跌停板为±1.2%，10年期国债期货涨跌停板为±2.0%。不同期货品种之间的差异反映出合约标的对应可交割券久期不同、单位收益率变动引致价格波动幅度不同的市场特征。

根据2年期国债期货DV01与5年期、10年期国债期货的比值，参照5/10年涨跌停板幅度，2年期国债期货涨跌停幅度±0.5%的设置对于2年期国债期货涨跌停幅度的设置保证了最低交易保证金水平仍能覆盖一个涨跌停板的价格波动，同时又避免国债期货价格日间波动频繁触及涨跌停板，切实发挥涨跌停板在减缓、抑制一些突发事件对期货价格冲击方面的作用，维护市场稳定。

5、惩罚性违约金比例调整

在当前交割流程下，若空/多方未在规定期限内缴纳券/款，可以采取差额补偿方式了结未平仓合约，进行差额补偿的，需按照一定标准向交易所缴纳惩罚性违约金。

按照最新交割细则规定：2年期国债期货惩罚性违约金比例为0.5%，5年期国债期货惩罚性违约金比例为0.8%，10年期国债期货惩罚性违约金比例为1.0%。而若多空双方未能在规定期限内如数交付券/款，交易所向双方分别收取惩罚性违约金，按照最新交割细则规定：2年期国债期货惩罚性违约金比例为1.0%，5年期国债期货惩罚性违约金比例为1.6%，10年期国债期货惩罚性违约金比例为2.0%。

6、风险控制调整-平仓数量

申报平仓数量是指在D2交易日收市后，已经在交易所系统中以涨跌停板价格申报未成交的、且客户合约的单位净持仓亏损大于等于D2交易日结算价一定比例的所有持仓。这个比例，TS为0.5%，TF为1.2%，T为2.0%。在平仓数量分配方面，按照盈利大小分为三级，对级别的界定方面，不同合约的每级盈利持仓界定做出不同规定，详情可见表3。强制减仓制度的修订更多是为了配套2年期国债期货合约，考虑到其涨跌停板限制为0.5%，远低于之前设定的比例，若继续沿用现行《管理办法》，强制减仓制度不会被触发，无法起到真正意义上的风险控制管理。

【2年期国债期货推出的意义】

（一）完善收益率曲线，提升利率定价的质量和效率

长期以来，我国始终缺乏一条完整的、精准反映市场供求情况的国债收益率曲线，使得货币政策无法有效指导市场合理进行投资及资源配置。十三五规划提出，要构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变；十九大进一步提出要深化利率和汇率市场化改革。

2年期国债期货是价格型货币政策调整的关键。2年期国债期货的推出，可以健全国债收益率曲线，1-2-3年短端国债收益率将更加平滑。2年期国债期货也将与5年期及10年期国债期货一起，更及时全面地反应市场动态，助力债券市场更精准地定价；同时，有助于利率传导链条的完善，使得货币政策能够有效地传导，准确地指导市场投资及资源配置行为；反过来，促使收益率曲线进一步得到完善。

（二）长、中、短期限利率衍生工具初步完备

2年期国债期货的推出后，中金所的国债期货产品线已经覆盖了短、中、长三个主要期限，利率衍生品总体布局已经基本成型，这将对久期较短的信用债和利率债管理提供帮助，并进一步促进国债期货的风险管理功能的发挥。

（三）分担现有品种套期保值压力

自国务院常务会议明确了下半年松紧适度的货币政策以及更加积极的财政政策以来，资金面不断宽松，2年期国债期货的出现可帮助分担现有品种套期保值的压力，应对短期利率的波动，尤其是有效缓解在市场不断走低的情况下各类套保需求增速过快对国债期货造成深度贴水的情况。

与此同时，考虑到信用债作为我国债券市场投资的重点对象，市场存续规模超过6万亿，久期一般为2-3年，2年期国债期货的推出将帮助缓解此前由于久期不匹配等问题带来的压力，从而帮助改善国债期货套保信用债效果不佳的问题，增强投资者持有信用债的信心，促进实体企业融资，支持实体经济发展。

（四）丰富国债期货投资策略

2年期国债期货和目前市场上现有国债期货一样，可以进行基差、跨期等套利。我国短久期国债发行期限有1年、2年、3年。2年国债期货作为短久期利率债的中间点，可对冲1年、2年、3年国债现券，尤其是体量较大的3年国债现券。

另外，2年期国债期货还可以进行短久期国债交易，以6:3:2的比例配1年、2年、3年的国债现券可以组成久期配平的凸度策略。作为短端利率产品，2年期国债期货受资金利率的影响大，因此可实施2年国债期货与相同期限的利率互换、利率期权等衍生品进行基差交易；或者与AAA信用债、国开债等现券配合实施中性策略。总之，2年国债期货的引进对于久期较短的利率风险管理提供极大的帮助。

同时，2年期国债期货的出现，不仅可以与5年、10年期利差进行平/陡策略交易，也使得纯期货的凸度策略成为可能。凸度策略能够更为准确地把握收益率曲线的变化，因而获得超额收益。当曲线凸性较强时，可使用做多2年期和10年期同时做空5年期的策略；当曲线凹性较强时，反之，则可做空2年期和10年期并做多5年期。相对于现券交易，在不借助现券的情况下进行纯期货的凸度交易，更为便捷并更具有捕捉机会的能力。

（五）配合金融机构做好资管产品净值管理

自2017年以来，央行、银保监会、证监会、外汇局等部门发布资管新规并不断对其进行完善，建立我国资管行业首个统一的监管标准。资管新规针对资管业务存在的杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题设定了统一的标准规制，并禁止提供规避监管要求的通道服务，要求不得开展或者参与资金池业务，同时强化投资资产期限管理要求，提高了非标资产投资的难度。

其中，2017年11月17日中国人民银行第五部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》明确要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。随着资管新规的落地，大量的资管产品在回归资管业务本源、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、实行净值化管理的过程中，面临较大的利率风险。

此时，2年期国债期货的推出有利于资管机构应对短期利率的波动、丰富投资策略。资管计划产品普遍为短线产品，期限普遍在2年之内，因此，上市2年期等短期国债期货将更加利于构建短期限收益相对稳定的资管计划产品，便于各大金融机构对资管产品进行净值管理。

【详谈交易策略】

（一）2年期国债期货CTD券简析

以8月13日中金所公布的CTD券列表来看，170016.IB、180002.IB、180015.IB、180007.IB、180014.IB是其中较为活跃的CTD券。

自2018年年初至今，1、2、3年期国债收益率起伏较小、波动一致、有一定下跌趋势。从4月中旬开始，1、2、3年期国债收益率一直在3%左右徘徊，由此预计短期内1、2、3年期国债收益率亦位于3%左右。

同时，按照经验法则来看，当收益率在3%附近时，中久期国债将成为CTD券的概率更大，那么170016.IB、180002.IB将大概率成为TS1812的活跃CTD券。但由于活跃CTD券并没有很多只，因此即使发生CTD券的切换，可以预见的是2年期国债期货的交割期权价值变动将不会太大（如果没有新CTD券上市）。在近期资金利率宽松的状态下，基差、净基差不断变大的压力是较小的。

（二）常规交易策略

同5年期、10年期国债期货的交易策略一样，2年期国债期货的常规策略包括了基差策略、期现策略（正套）、跨期策略和套保策略。由于这些常规策略的操作思路并无不同，本文将不再赘述，其中，基差策略详见《一文看懂国债期货基差》，期现策略详见《一文看懂IRR》，跨期策略详见《国债期货跨期指南》。

对于短久期国债现券的套期保值，由于2年期并非关键久期，因此发行量较低，但我们仍可以通过组合1年、3年两个期限时点，或者1年、2年、3年三个期限时点，来构建短久期国债现券组合的套期保值策略。

比如通过粗略计算，以久期配平的方式，2:1:2的比例配1年、2年、3年的国债现券，或者1:1的比例配1年、3年的国债现券可以组成久期为2的现券组合；这一以2年期国债期货就能对冲一部分短久期国债的利率风险。当然，这种方式只是粗略的久期配平，忽略了曲线的凸度。

而更精确的来看，业内常用两种方法来计算套保比率，这两种方法是久期法和基点价值法。这两种方法的使用建立在两条经验法则之上，前提是假设在国债期货合约临近交割时，期货的价格收敛于CTD国债的价格除以其转换因子CF。

经验法则1：期货合约的基点价值等于CTD券基点价值除以其转换因子，即国债期货合约BPV=百万面额CTD券BPV/转换因子；

经验法则2：期货合约的久期等于CTD券的久期。

定义套期保值比率h（Hedge Ratio）为债券现货组合价格变动与一张期货合约价格变动的比例。当运用2年国债期货对1年、2年、3年利率债进行对冲和套利时，理论上套期比率为：

（1）以基点价值的方式，h=BPVP*CF/BPVCTD

BPVP——被套保债券的基点价值，可以是任一个1年、2年、3年利率债或组合。

BPVCTD——2年期国债期货所对应的CTD券的基点价值

CF——CTD国债的转换因子

（2）以久期和面值配平的方式h=P*DP/F*DCTD

P——被套保债券的价格

F——2年期国债期货的价格

DP——被套保债券的久期

DCTD——2年期国债期货的久期

（三）曲线交易策略

曲线交易策略是指利用收益率曲线形态变化而进行交易的策略，国债期货的收益率曲线交易主要是增陡/走平交易和蝶式交易。收益率期限结构有三个因子——“水平”（level）、“斜率”（slope）和“曲率”（curvature），增陡/走平交易策略是具象化斜率因子，而蝶式交易策略则是从“凸度”（曲率）变动中获益。此两种策略常用“基点价值法”和“久期中性法”来消除收益率曲线水平因子变动的风险。

针对曲线交易策略，由于2年期国债期货合约标的面值设定为200万元人民币的国债，因此在分配比例上值得稍加注意。

1、曲线陡/平策略交易（2Y*10Y和2Y*5Y）

在2年期国债期货推出之前，投资者一般应用5年期和10年期国债期货来构建斜率策略，由于两者标的物同属于中长期国债，受到经济基本面影响较多，利差虽有波动，但并不够明显。

而2年期国债期货更多的是受到货币政策的影响。2Y现券收益率相对更接近货币市场利率，受资金供求影响较大，而10Y现券收益率更多是在此基础之上，叠加了对未来宏观基本面、配置力量等预期。

从2002年至今的历史数据来看，10Y-2Y的利差波动率一直高于5Y-2Y；因此，10Y-2Y的利差走势似乎更具判断基础，且利差的走势往往由2Y的变动情况主导。从近期数据来看，近三年内10Y-2Y、5Y-2Y的波动率一直处于历史低位。但自2018年初以来，两者波动率皆处于扩大态势。近两周内，10Y-2Y利差最高达73bp，5Y-2Y利差高达41bp，皆为3年内较高水平。

虽然，2Y*5Y的组合所需的保证金比2Y*10Y组合更少，但由于TF的流动性弱于T，2Y*5Y组合并不一定2Y*10Y组合。因此，可见2Y*10Y的做陡/平策略将更受欢迎一些。

2、曲线“凸度”策略（2Y*5Y*10Y）

可以运用2年期国债期货进行国债的凸度交易。“增陡”和“走平”两个策略结合在一起就构成了“凸度策略”。凸度策略通过对不同久期债券进行配比以实现组合久期为零或者基点价值变动为零来消除收益率曲线水平因子和斜率因子变动的风险，即构建“多长久期、空中久期、多短久期”组合利用收益率的波动获益。

利用2、5、10三种期限国债期货的久期关系，对应的“跨式期权”策略即是“做空（多）2年期期债、做多（空）5年期期债、做空（多）10年期期债”。若收益率曲线中端相对于长短端有扩大趋势，即收益率曲线凸度增加，那么应当“做多2年期期债、做空5年期期债、做多10年期期债”，获取曲线变凸的超额收益；若预期收益率曲线中端相对于长短端有缩小趋势，即收益率曲线凸度降低，那么应当“做空2年期期债、做多5年期期债、做空10年期期债”，获取曲线凸度减少的超额收益。

从历史数据来看，10Y 2Y-2*5Y的利差震荡幅度自2011年一直处于缩小态势，近半年来，震荡区间基本处于[-25bp, 15bp]之间，操作空间相对较小。从与10Y-2Y及5Y-2Y的利差对比来看，10Y 2Y-2*5Y的利差无论是最大值、最小值还是四分位点的绝对值皆处于最低。从近半年数据来看，10Y 2Y-2%5Y基本在-5bp左右徘徊，波动区间基本处于[-25bp, 15bp]之间，操作空间相对较小。

同时，10Y 2Y-2*5Y利差变动较大时往往是受政策变化的影响。通常是2Y受到货币政策转向，10Y受到经济数据超预期等情况，某一个先发生变动，随后带动收益率曲线的凸度快速走低或走高。但是实际操作会面临很多问题，不论是配平久期还是期现价差影响，都会降低实际获利，除非有较大操作空间，否则可能甚至亏损。