债券市场行情分析「债券利率与其价格的关系」
上周流动性：
上周公开市场操作投放与回笼相抵， DR007均值为1.62%，低于7天逆回购利率48bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.38%，低于1年期MLF利率47bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。本期关注：
从一级发行定价来看，
2022年以来，地方债在同期限国债利率上的最低加点幅度降至10bp，平均加点幅度降低，区域间发行定价差异拉大；从发行期限来看，2022年1-5月，地方债发行加权平均期限为13.74年，较2021年有所拉长，超长债发行占比提升。从二级交易的活跃度来看，
2022年1月和5月是地方债的成交高峰，换手率也相对较高；从二级交易的活跃券种来看，活跃成交期限集中在10年以下的中短期地方债，以及20年以上的超长地方债，交易量较大的省份主要是地方债存量较高的省份、直辖市以及加点较高省份。从地方债投资者结构来看，
全国性银行是地方债的主要投资机构，非银机构中保险和券商自营的投资规模相对较高；从各类机构二级交易的特征来看，股份制银行逢低减持地方债、保险机构是超长地方债的大买方、券商自营的地方债二级交易有典型的波段交易特征。从地方债的投资和交易策略来看，对于商业银行的资产配置而言，
考虑税收和资本占用之后，国债和地方债的收益大体相当，二者的调整后收益高于政金债；从波段交易的角度，对于交易相对活跃的地方债品种，如超长地方债，可以根据超长债的发行和保险机构的配置节奏，进行二级交易赚取价差；从套利交易的角度，对非银机构而言，地方债在交易所质押回购的标准券折算率较高，可使用地方债进行杠杆套息交易，在流动性宽松环境下，存在获利空间；从价差交易的角度，利率债供给结构会影响地方债和国债的利差，在地方债供给放量的时点，地方债相较于国债的利差通常走阔。央行操作和市场前瞻：
本周逆回购到期500亿元，MLF到期2000亿元，NCD到期 3746.1亿元。本周国债计划发行2只，发行额710亿，净融资额310亿；本周地方债计划发行125只，发行额6167.36亿，净融资额4733.35亿；本周政金债计划发行4只，发行额200亿，净融资额-80亿。本周关注5月工业增加值、固定资产投资数据。一、本期关注：地方债供给高峰的投资交易指南
6月2日，财政部表示，6月基本完成专项债的发行，6月可能成为全年的地方债供给高峰，也是全年地方债投资和交易的重要时点。
那么，2022年以来，地方债的一级发行定价有哪些最新变化？在地方债二级交易中，有哪些可行的交易策略？如何看待地方债对于不同机构的投资价值？
1.1 地方债一级发行定价
地方债的一级发行定价为参考前5日国债收益率均值基础上加点形成，2022年以来，最低加点已经降至10bp，区域间发行定价差异拉大。财政部在2020年10月发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）中提出要“促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。2021年6月开始，部分地区的地方债发行利率在同期限国债利率基础上加点幅度由25bp降低至15bp；2022年1月以来，最低加点幅度进一步降低至10bp。从各地区平均加点幅度来看，2022年1-5月，平均加点幅度为16bp，较2021年下降7bp；最高加点为28bp，和2021年相当；最低加点下降至11bp，较2021年下降8bp，区域间发行定价差异拉大。
从发行期限分布来看，2022年1-5月的地方债发行加权平均期限为13.74年，较2021年有所拉长，主要是15年和20年的超长期地方债的发行占比提升，而5-10年的地方债发行占比下降。
1.2 地方债二级交易活跃券种
从地方债的二级市场交易活跃度来看，1月和5月是地方债的成交量和换手率的高峰。虽然目前地方债的交易活跃度仍低于国债和金融债，但自2018年以来成交量和换手率均有明显提升，尤其是2020年下半年，在地方债供给集中的月份，地方债的单月成交量在1万亿元以上。2021年，由于地方债发行分布相对均匀，单月成交规模有所下降。2022年以来，1月和5月为2个成交高峰月份，分别达到10,903亿元和8,963亿元。从换手率来看，2020年下半年，地方债换手率一度达到6%-7%，2021年1-5月，地方债的换手率大致在2%-3%。
从不同期限地方债的二级成交活跃度来看，活跃成交期限集中在10年以下的中短期地方债，以及20年以上的超长地方债。2022年1-5月，1-3年、3-5年、5-7年和7-10年的地方债成交占比分别为16%、13%、15%和18%，除此之外，20年以上的超长期限的交易也较为活跃，在全部交易中占比为18%。可以看出，由于上述中短期限的地方债的流动性较好，一二级价差倒挂也相对较小，而10年期地方债的一二级价差倒挂相对较大。
从不同省份的地方债二级成交活跃度来看，二级交易量相对较大的省份，以存量规模较高的省份和直辖市为主，如广东、山东、江苏、浙江和北京，也包括存量规模中等、但发行加点较高的省份，如云南。
1.3 地方债的投资者结构
根据中债登披露，2022年4月末，地方债的合计托管规模为32.11万亿元，其中银行间市场为31.06万亿元，交易所市场为1.05万亿元，银行间市场占比接近97%。根据上交所和深交所披露，2022年5月末，交易所市场的地方债托管量合计1.09万亿元，其中，上交所的地方债托管量为1万亿元，深交所的地方债托管量为921亿元。
从银行间市场的持有者结构来看，全国性银行是地方债的主要投资机构，持有七成左右的存量地方债。根据中债登披露的债券托管数据，截至2022年4月末，商业银行持有地方债26.83万亿元，在银行间托管的地方债中占比86%，广义基金（包括理财）、保险公司和证券公司分别持有12,688亿元、10,821亿元和3,341亿元，在银行间托管的地方债中占比4%、4%和1%。从细分银行类型的统计来看，截至2021年2月（2021年3月以后，中债登不再披露分银行数据），地方债的投资机构以全国性银行（包括国有大行和股份制银行）为主，全国性银行持有规模18.50万亿元，在存量地方债中占比73%；而城商行、农村金融机构仅分别持有2.20万亿元和1.49万亿元，在存量地方债中占比分别为9%和6%。
从交易所市场的持有人结构来看，以保险机构、券商自营和公募基金为主，上述机构分别在交易所市场合计持有地方债4,900亿元、2,773亿元和958亿元，在交易所地方债托管量中分别占比45%、25%和9%。
从地方债的二级交易来看，国有大行和股份制银行是地方债的主要减持方，其中，股份制银行有典型的逢低减持特征；城商行、农村金融机构和保险机构是地方债的主要增持方，其中，保险机构自2021年以来持续大量买入地方债；公募基金和券商自营的地方债二级买卖均有，相较于公募基金，券商自营的地方债二级交易有更为典型的波段交易特征。
保险公司成为超长地方债的大买家，保险公司的持仓中，地方债已经超过国债成为第一大券种。不同于商业银行的资本计量中对于国债和地方债区别对待，保险公司的偿付能力监管中，对国债和地方债的风险权重相当，因而更高收益的地方债受到保险公司青睐，尤其是符合保险公司配置偏好的超长地方债，截至2022年4月末，保险公司的银行间债券持仓中，地方债占比43%，保险公司的地方债持仓占比已经超过国债。
1.4 地方债的投资和交易策略
从商业银行配置地方债资产的角度，地方债和国债同样免税，区别主要在于风险权重，地方债的信用风险权重为20%，而国债的信用风险权重为0%；而政金债的税收成本高于地方债、信用风险权重为0%。考虑税收和资本占用，整体来看，调整后国债和地方债的收益大体相当，二者的调整后收益高于政金债。
从波段交易的角度，对于交易相对活跃的地方债品种，可以进行二级交易赚取价差。例如，由于保险机构对于超长债的需求量持续存在，在地方债发行的空档，超长债的利差通常收窄，4月以来，30年-10年债券利差明显压缩，超长债走势强于10年期债券，此时，可以通过超长地方债择机进行波段交易操作，券商自营在上述时间内明显加大了超长债的减持力度。
从套利交易的角度，对非银机构而言，交易所市场近年来提高了信用债的质押准入门槛，而地方债的标准券折算率较高，并且地方债的收益率高于国债，随着地方债的活跃度提升，可以使用地方债进行杠杆套息交易。6月初以来资金面较5月小幅收紧，但总体仍相对宽松，杠杆套息交易仍有获利空间。
从价差交易的角度，利率债供给结构会影响地方债和国债的利差，在地方债供给放量的时点，地方债相较于国债的利差通常走阔。5月地方债供给放量，地方债和国债的利差反弹，但仍处于相对较低的水平，预计随着6月地方债供给的进一步加快，地方债和国债的利差仍有走阔空间。
二、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，MLF到期2000亿元，NCD到期 3746.1亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额710亿，净融资额310亿，较上周上升307.5亿；本周地方债计划发行125只，发行额6167.36亿，净融资额4733.35亿，较上周上升3365.78亿；本周政金债计划发行4只，发行额200亿，净融资额-80亿，较上周下降768.7亿。
本周关注事件：本周重点关注6月工业增加值、城镇固定资产投资和社会消费品零售数据。
三、上周市场回顾
3.1 1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放500亿元，到期500亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.4%，较前一周末下行2.62bp；DR007收于1.57%，较前一周末下行-5.46bp，上周质押式回购成交规模合计270274.05亿，日均54054.81亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.91%，较前一周末上行191bp；1年期股份制行NCD利率收于2.41%，较前一周末上行8.27bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.18%，较前一周末上行0.75bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.09%，较前一周末上行0.12bp；1Y SHIBOR3M收于2.36%，较前一周末上行0.75bp。
从货币市场利率曲线形态来看，1-21D利率较上周有所下行，1M利率有所抬升，短端利率更为陡峭。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为5.72bps，较前一周下降2.4bps；上周R007与DR007利差平均为5.33bps，较前一周下降0.59bps。
3.2 2、债券市场走势回顾
上周债市整体收益率呈震荡态势。周一，银行间跨月资金边际收紧，收益率整体上行。周二，资金面总体宽松，A股上涨动能有所减弱利好债市，全天收益率下行。周三，股债跷跷板效应持续，全天跟随股市震荡。周四，上海和北京疫情反弹，加上股市情绪较弱对债市利好，各期限收益率均有所下行。周五，午盘市场开始抢跑社融数据超预期，收益率急剧上行，但实际数据显示社融结构一般加之疫情持续扰动，带动尾盘收益率下行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.01%，较前一周上升4.87bps；3年期国债收于2.35%，较前一周上升0.65bps；5年期国债收于2.57%，较前一周上升0.5bps；10年期国债收于2.75%，较前一周下降0.75bps。上周末1年期国开债收于2.04%，较前一周上升7.83bps；10年期国开债收于2.98%，较前一周下降1.28bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为74.75bps，较前一周收窄5.62bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为18.46bps，较前一周收窄1.25bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为7.49%，较前一周下降0.15个百分点；5年期国开债隐含税率为6.65%，较前一周下降0.89个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.09%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.54%，较上周变动0bps；T2206收于101.08，较上周变动0.02元；TF2206收于101.755，较上周变动0.02元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为28.17bps，较前一周上升28.17bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-39.74bps，较前一周下降23.75bps。
从债券发行来看，上周国债发行1424.2亿元，到期 1421.7亿元，净融资 2.5亿元；地方债发行2654.31亿元，到期 1286.74亿元，净融资 1367.57亿元；政金债发行1258.7亿元，到期 570亿元，净融资 688.7亿元；信用债发行2448.72亿元，到期 1603.83亿元，净融资 844.89亿元。