债券市场熊市「204182债券」

1.市场展望

最近驱动债券市场的因素并非都是朝着一个方向。看多的机构认为经济不好；看空的机构则更看重通胀压力。那么究竟市场的主线是经济还是通胀？我们认为：

（1）从经济角度看，确实从8月份开始有明显的走弱。短期因素包括8月份开始的疫情的冲击，还有9月份因为能耗问题导致的各地普遍的限产限电。长期因素则包括疫情对经济的产生压力和房地产调控带来的经济下行压力。经济差到债券利率下行，中间需要央行放松货币政策。但是目前的经济差，有很多因素是政府调控的结果，不可能政府一边调控，一边又放松货币政策。实际上，即使要托底经济，放松限产限电的效果也要强于货币政策的放松。所以经济差并不必然带来利率的下行。

而且更进一步的说，最近消费需求其实还是改善的，从PMI可以看出。如果限产限电一直延续，那么生产跟不上需求，必然导致价格继续反弹，加剧通胀传导的风险。

（2）通货膨胀方面，从PPI向CPI的传导已经开始。3-4月份也有过通货膨胀的压力，当时市场并不担心是因为确实只是PPI反弹，但是下游需求不行，CPI并没有反弹。但现在的问题是，一方面PPI持续高位的时间比此前市场估计的要长；另外，由于上游价格持续高位，如果下游价格不理顺，必然影响供给，最终的结果就是在承认上游价格跌不下来的情况下，逐步放开上游价格向下游价格的传导。例如，电价上调就是这个逻辑。此外，油价最近也反弹的较多。因此，这一轮可能PPI向CPI的传导是必然的趋势。因此市场对通胀的担心要远强于3-4月份。

综合而言，虽然经济下行利于债市，通胀上行则利空债市。但是我们认为目前的主线是通胀，因为经济差并不会带来货币政策的放松，而通胀压力已经呈现上游向下游传导的趋势，并最终会制约货币政策放松，甚至会导致货币政策收紧。

考虑到通胀压力并非短期能够解决，而全球也面临宽松货币政策的退出，因此我们认为债券市场的趋势熊市或已经开始。从时间上看，未来的半年，通胀压力能否真正的缓和不得而知；而明年面临fed的加息周期的开始。从利率上看，目前10年国债2.9的水平，处于历史偏低水平，不管是和美债利率相比，还是和国内的通胀压力相比，都不具有投资价值。

未来一段时间，我们认为利率会出现2个回归：（1）通胀压力制约货币政策继续放松的背景下，1年存单利率朝着2.95%回归。此前是因为市场预期降准降息导致的存单利率偏离MLF利率。（2）10年国债利率朝着年初的水平回归。今年的债券市场以8月份为分水岭，8月份之前震荡下行，8月利率底部确认后，开始震荡上行。

2.经济驱动减弱，通胀压力尽显——宏观高频数据跟踪

为缓释前期疫情和限电带来的影响，国庆期间大量工业企业连续生产。截至10月8日，全国高炉开工率录得54.14%，较9月末回升2.07个百分点，唐山高炉开工率和产能利用率均有所回升；全国主要钢厂螺纹钢产量环比回升6.8%，但库存量仍在回落。

截至10月8日，国内独立焦化厂焦炉生产率环比回落0.4个百分点至65.9%；PTA产业链负荷率江浙织机回升1.81个百分点至51.05%；石油沥青装置开工率回升6.1个百分点至45.8%。10月首周工业生产有所修复，主要与电力紧张程度缓解有关，多家上市公司公告指出将在10月逐步恢复生产，但考虑到短期内煤炭增供程度有限，叠加部分省份能耗不达标，后续大概率保持有序用电生产。

国庆期间，30大中城市商品房成交面积累计110万平方米，较去年同期下降14.73%；9月整月商品房成交同比降30.21%，降幅较8月的22.46%进一步走阔。国庆电影票房显著修复，国庆档总票房超过去年同期，位列历年第二，电影《长津湖》是主要贡献项。9月25日当周汽车销量继续不及去年同期，同比下降8.11%，9月汽车经销商库存预警指数进一步回落，芯片短缺继续对汽车消费起到压制作用。

截至10月8日，CCFI综合指数录得3,271.70，周环比转正，为1.59%。9月韩国出口增速16.7%，较8月的34.8%明显回落。根据中港协数据，9月上旬和中旬沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量同比分别为-6.4%和-15.1%，大幅不及8月整月的-0.3%。伴随全球产业链供应链持续恢复，叠加国内限产限电加码，9月外贸数据承压。

工业原材料价格继续攀升。截至10月8日，布伦特原油期货结算价录得82.39美元/桶，较9月末反弹4.93%，主要受OPEC增产不及预期和全球能源整体紧缺影响。节后Myspic综合钢价指数较节前上涨1.5%；水泥价格上涨2.4%；玻璃期货价涨3.5%；有色金属价格普遍上涨；秦皇岛动力煤价格较节前上涨8.92%，动力煤期货价涨幅偏低为1.74%，主要受政策推动煤矿增产影响，全球煤炭价格都在大幅提升，澳大利亚纽卡斯尔动力煤价格国庆期间大涨20.13%。9月整月南华工业品指数环比涨6.01%，同比回升11.67个百分点至50.02%。由于高耗能行业集中于中上游（黑色、化工、有色、非金属矿物），限电限产进一步推升上游工业品价格。农产品价格方面，节后菜价上涨7.4%，涨幅超过季节性规律，主要与近期全国多地暴雨有关；猪肉价格下行4.2%，但生猪期货价格有所反弹。

前瞻9月经济数据，多数工业开工率指标低于8月，已发布的PMI回落至荣枯线以下，9月工业增加值回落基本明确。基建方面，9月挖掘机开工小时数低于8月，同比-17.9%，国内重卡销量同比下滑60%，是近五年最低点，基建投资继续低迷，同比或仍为负值。9月商品房销售同比下跌三成，拖累房地产投资。制造业方面，出口已显露颓势，同时限电限产也会降低企业投资扩产进度，制造业投资面临下行压力。参考国庆旅游收入恢复情况不及中秋，汽车消费继续表现不佳，居民消费恢复长路漫漫。整体来看，9月经济数据延续弱势，三季度GDP大概率回落至5%附近。

3.周一市场策略回顾

电价上调或加快PPI向CPI传导：江海债市早盘策略（2021-10-11）

上周五海外市场股市小幅下跌；美债利率继续快速反弹，10年超过1.6%；油价也继续反弹。消息方面，美国9月份非农就业数据低于预期，但失业率下降，就业参与率下降，工资增长超过预期，叠加目前美国就业岗位空缺较多，说明目前就业数据低于预期并非是因为老百姓找不到工作，而是工作意愿不强。数据出来后，美债利率并没有下行，该数据也不太可能影响fed缩减QE的节奏。

国内方面，10月8日国务院常务会议指出“今年以来国际市场能源价格大幅上涨，国内电力、煤炭供需持续偏紧，多种因素导致近期一些地方出现拉闸限电，给正常经济运行和居民生活带来影响。会议强调，保障能源安全、保障产业链供应链稳定是“六保”的重要内容，要发挥好煤电油气运保障机制作用，有效运用市场化手段和改革措施，保证电力和煤炭等供应。要改革完善煤电价格市场化形成机制。有序推动燃煤发电电量全部进入电力市场，在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制。鼓励地方对小微企业和个体工商户用电实行阶段性优惠政策。”我们认为，电价是基础的生产资料价格，如果电价的上调，将会进一步加剧PPI向CPI的传导，此外也需要关注猪肉价格，最近已经呈现底部反弹的趋势。未来的CPI或加速反弹。

本周需要关注：（1）9月份进出口数据和物价数据。PPI破10概率很大。（2）本周有5000亿MLF和5000亿14天逆回购到期，资金波动或依然很大。

综合而言，美债利率持续反弹，国内通货膨胀压力居高不下，我们认为目前债券市场面临较大的风险，建议机构及时降低久期和仓位，以保存年内的胜利果实。

趋势熊市或已经开始---江海债券午盘策略（2021-10-11）

周一利率早盘上行，商品尤其是黑色系持续反弹，资金面并不宽松，带动利率上行。

由于国务院常务会议提出在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制。电价的上调变相的支撑了煤炭价格，所以早盘黑色系期货明显的反弹，动力煤再度涨停。

目前我们认为债券市场的主线是通胀而非经济的低迷。展望未来，通胀压力还将继续增强，最终可能制约货币政策的放松甚至可能导致货币政策适度收紧，而目前到了四季度，机构锁定年内收益的意愿较强，也可能加大市场的抛盘。叠加外部美债利率的持续上升，我们认为趋势熊市或已经到来。目前债券利率不具有安全边际，建议机构继续兑现收益，保存年内胜利果实。而有配置需求的机构，建议继续等待更好的买点。

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