中国抛售美债运回黄金「中国大幅抛售美债」

来源：国泰君安证券

全球市场动荡不安之际，一个小众但却至关重要的市场也泛起惊涛骇浪。

3月以来，中资美元债市场大幅下跌，以恒大、碧桂园为主的内地房企美元债券被无情抛售，收益率不断攀升。

全球美元荒的背景下，国际资金减持债券本来就是常规操作之一，加上新冠疫情极大影响了中国房地产企业的销售，越来越多的投资者对“恒大们”的偿债能力产生担忧，流动性和基本面的双杀带来了二级市场的“天崩地裂”。

目前来看，在美联储开启了无限量QE之后，美元的流动性紧张已经初步得到缓解，股票、黄金、原油等各类资金近日都大幅度反弹。此前被无情抛售的中资美元债，真的会形成一个“黄金坑”吗？

中资美元债，又名“功夫债”，是中资企业在海外发行的以美元计价债券。

前两周中资美元债各品种债券几乎全线下挫，投资者已不分期限和品种在抛售。有机构研究显示，在市场抛压下，中资投资级和高收益债收益率分别上行55bp和607bp，利差分别走扩71bp和590bp。

截至3月20日收盘，中资投资级和高收益债收益率分别为3.39％和16.73％，利差分别为278bp和1591bp，从高收益板块看目前利差也已达到欧债危机和2008年金融危机初期水平，不过尚未达到欧债危机和金融危机时期的最高水平。

上周这一下跌趋势并没有得到缓解。wind数据显示，Markit iBoxx亚洲中资美元债指数已经下降到224.51，基本回到了1年前的水平，而在3月6日，这一指数一度高达242.18。

“外资在疯狂抛售一切有价值的资产回笼资金”。市场人士分析。在欧美疫情扩散，全球主要市场大幅下跌的背景下，全球的交易员都将所有可变现的优质资产回笼资金以应对市场疯狂的下跌，这种抛售不无恐慌之意。无论是此前避险资产黄金大跌、以及美元指数快速上扬，都是印证了这一趋势。

事实上，中资美元债的主要持有人都是国际大机构，在欧美市场动荡的时候，他们出于风险管理以及回笼现金等需求，会比较同步地抛售债券。

机构统计，截至2020年3月20日，贝莱德、惠理集团、德国安联集团、摩根大通、英国保诚集团等国外大型基金公司、保险机构、银行等，是中资美元债的主要持有人，前18名持有人的持有规模占中资美元债的比重超过一半，为51.24％。

从资金流向看，根据EFPR数据，前两周资金流出新兴债券市场规模创下2008年4月以来的最高幅度，同时ISHARES BARCLAYS 亚洲高收益美元债ETF也显示资金加速撤出。在美元流动性稀缺叠加资金撤出、基金赎回压力下，中资美元债市进入加速下跌的螺旋。

中资美元债发债主体以国内的地产商为主。2019年境内房地产企业受到了严厉的监管，各类融资渠道受限，中资美元债在此期间大量发行。2019年中发改委下发文件规范房地产发行外债仅限于用作置换未来一年内到期的境外旧债，其发行规模才有所回落。

从存量上来看，截至3月20日，按照BICS房地产板块的分类且剔除城投主体，境外市场房地产板块共有93个主体，发行存续美元债共2107.5亿美元。其中存续债规模前十的发债主体为中国恒大、佳兆业集团、碧桂园、中国建筑集团有限公司、融创中国、世茂房地产、绿地控股、禹洲地产、富力地产、万科。

而地产也是中资美元债跌幅最大的板块。前两周，地产美元债收益率和利差中枢上行幅度均超过400BP，3月以来收益率和利差累计走扩幅度超过700BP，目前行业收益率中位数超过14％，利差达到1373BP，行业内个券收益率几乎普遍在两位数及以上。

所以，这波中资美元债下跌，让不少房地产企业一度形成股债双杀的局面，让不少投资者捏了一把汗。

事实上，这波中资美元债大跌，亦有市场对于内地房地产经营状况的担忧。

以恒大为例，3月22日晚间，中国恒大发布盈利预警，称预期2019年全年度核心业务净利润及净利润有所下降，其中核心净利润约为408亿元，同比下滑48％；净利润约为335亿元，同比下滑50％。受此影响，港股中国恒大单日暴跌17％。

市场大跌之下，一些投资者开启了抄底中资美元债的行动。3月以来，泛海国际累计花费6280.6万美元，连续购入共计7740万美元的中国恒大票据。

亦有房企亲自下场回购自家债券。3月19日，融创中国公告称，公司于公开市场回购合计7860万美元的票据，而此时融创相关债券的价格已经到达95美元附近的历史低位。中国恒大提前将3月23日到期的16亿美元债本息存入还款账户。

市场分析，当前中资美元债已出现超跌，但拐点仍待确认。投资策略上，企业信用资质是投资的准绳，可参与深度折让债券，忍受短期波动，以获取票息收益，地产债迎来配置机会。

从流动性上看，中资美元债阶段性机会似乎也已经来临。3月23日，美联储宣布无限量量化宽松政策（QE），无限量购买国债和MBS、扩大MMLF规模、购买机构商业抵押支持证券、建立向企业提供信贷的工具：一级市场企业信贷支持工具（PMCCF）和二级市场企业信贷支持工具（SMCCF）、启用定期资产抵押证券信贷支持工具（TALF）以支持信贷流向消费者和企业等。

事实上，在美联储“大招”出手之后，此前流动性紧张带来的全球风险资产无差别抛售的情况立刻得到了缓解，全球股市暴涨，黄金回到1600美元/盎司以上，显然，中资美元债的恐慌性抛售也会告一段落。

不过，长期来看，美联储无限制宽松后，要观察美国经济衰退后如何回收这些宽松政策，这将会是一个更痛苦的过程，美国和全球的通胀在衰退结束后可能加速。“黑天鹅”飞舞的时节，保住现金流或许更加重要。