可续期债券评级方法包括「债券评级的程序」

正文

一、研究背景

可续期债券是指发行人发行的没有明确到期日但赋予发行人在一定的期限内可以赎回或是在一定的期限后可以延期的债券，是一种兼具债券属性和股权特征双重特性的混合资本工具。

2013年10月29日，我国发行了首只可续期债券——13武汉地铁可续期债，随后银行间交易商协会注册并发行了首只具有可续期债券特点的长期限含权中期票据——13国电MTN001。自此，可续期债券在我国获得了长足的发展。从2013年至2016年，我国可续期债券发行规模分别为33亿元、821亿元、3，854亿元、3，242.58亿元，发行只数分别为2只、34只、203只、235只。可续期债券类型也从企业债券、中期票据扩展到了定向工具、一般公司债券、私募债券和证券公司债券。

目前我国对可续期债券的发行条件没有特别的规定。可续期债券一般具有没有明确到期日、股债混合属性、高票息率、附加发行人赎回选择权或延期选择权以及利率跳升机制等特点。与普通债券和优先股相比，可续期债券的特点如下：

表1 可续期债券与普通债券和优先股的对比

由于可续期债券的诸多特点，可续期债券受到了发行人和投资者的欢迎。对于发行人来说，发行可续期债券可以获得长期投资资本补充资本金，降低资产负债率，改善企业资产负债结构；对于投资者来说，可续期债券票面利息较高、久期较长，有助于提高投资者的投资收益，也有利于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。

目前我国发行的可续期债券主要有两种：一种是附延期选择权的可续期债券，即具有一定的期限但赋予发行人延期选择权条款的债券，一种是附赎回选择权的可续期债券，即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续。

二、适用范围

本评级方法适用于对可续期债券的信用评级，评估的是受评债券本息按期足额偿还的保障程度。

三、评级思路与框架

可续期债券的发行主体自身的信用状况是决定其能否正常履行可续期债券本息按期足额偿还义务的关键性因素，一般而言，发行人自身信用状况良好，其本息按期足额偿还的能力和意愿相对较强，发行人自身信用状况较差，其本息按期足额偿还的能力和意愿也相对较差。因此，鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）在可续期债券评价过程中，将发行人的信用风险评估作为重点内容。

可续期债券是一种具有清偿顺序条款、赎回或延期条款、利率重置条款、利息递延支付条款、吸收损失条款等内容，兼具债券特性和股权特性双重属性的混合融资工具。可续期债券在条款设置上赋予发行人决定债券本金偿还和利息支付的时间和金额，不同的条款设计对债券违约的触发条件和投资者保护程度的影响有较大的差异。如果可续期债券条款设计更倾向于赋予债券本金偿还无明确到期日、利息无持续支付要求和破产时的次级受偿权，则对投资者的保护程度相对较弱，可续期债券不能偿还本息的风险也相对较高。可续期债券一般很少增信措施，若有增信条款，鹏元还将考虑增信措施对债券信用等级的影响。

综上，鹏元主要从发行主体长期信用水平、债券条款设置两个方面来综合评判发行主体对本期可续期债券的偿还能力，揭示可续期债券本息的偿还风险。

图1 鹏元可续期债券评级思路与框架

四、评级要素分析

（一）发行主体长期信用水平

（二）债券条款设置

1. 赎回或延期条款

可续期债券没有明确到期日，但一般附有赎回或延期选择权条款，发行人在条款约定的时间点或时间段拥有按某种价格对可续期债券赎回或进行延期的权利，这种选择权的设置可以不止一个。发行人还可以约定某些特殊事项发生时允许赎回或终止延续债券，这些特殊事项的发生往往会导致发行人继续保有该工具的成本明显增加或补充资本的作用降低。例如：（1）发行人由于法律法规、司法解释或应用的改变或修正而不得不为可续期债券的存续支付额外税费，且发行人在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或补缴责任时，发行人有权在相关法律法规、司法解释或应用变更后的首个付息日行使赎回或终止延期选择权；（2）由于一般会计准则或任何其他会计准则的变更，影响到发行人在合并财务报表中将本次发行的债券计入权益时，发行人有权在会计政策变更后的首个付息日行使赎回或终止延期选择权。此外，为了增强可续期债券的吸引力，发行人还可以约定当自身条件变差比如主体信用评级下调时，强制兑付债券本息。这些特定事件的发生对可续期债券的存续期限进行了一定的限制。

鹏元对于赎回或延期条款的分析要点包括：（1）可续期债券期限越长，对投资者的保护程度越弱，偿还风险便越高；（2）赎回期限越长，发行人赎回债券的意愿也越弱，可续期债券偿还风险便会越高；（3）可续期债券条款中有对特殊事项发生后强制赎回或兑付的约定，在一定程度上起到了对可续期债券存续期限限制的作用，可续期债券偿还风险则会较低。

2. 利率重置条款

利率重置条款是指可续期债券在约定的赎回日未被赎回导致债券利率被周期性重置。利率重置条款一般有两种形式：一种是将固定利率调整为浮动利率；二种是设置利率周期性跳高。为了增强可续期债券的吸引力，发行人更倾向于将利率向上调升。利率跳升是一种惩罚性措施，具有鼓励企业赎回可续期债券的作用。鹏元关注利率重置条款对发行人赎回债券的影响，如果利率跳升幅度较大，发行人赎回债券的动力和意愿也越强，可续期债券偿还风险便会越低。

3. 利息递延支付条款

利息递延支付条款赋予发行人可以延迟支付利息的选择权。对于利息递延支付条款，鹏元重点对递延支付的期限、条款限制、递延支付部分利息是否可累计以及其他惩罚措施设计展开分析。如果递延支付的期限越长，发行人发生破产风险的可能性也越大，可续期债券偿还风险也越大。递延支付的限制性条件主要包括不得向普通股东分红或减少注册资本，由于这一限制会降低发行人执行递延选择权的意愿，也降低了延期支付利息的可能性。如果递延支付的利息需累积，延期支付对于发行人节约现金流的作用会降低，发行人行使该选择权的意愿也会下降，从而延期支付利息的可能性也会降低。

鹏元认为，利息延期支付的时间较长、延期支付受到的限制条件较少、递延支付部分利息如不累计也不构成违约的话，则利息不能按时足额给付的风险就非常高。

4. 清偿顺序条款

清偿顺序条款是指发行人因破产等原因清算时，可续期债券相对于普通债券的受偿顺序，这一条款直接决定了对可续期债券投资者的保障程度。鹏元认为，可续期债券的受偿顺序若劣后于普通债券，可续期债券的安全性就会低于普通债券。

5. 吸收损失条款

吸收损失条款是指通过暂停支付可续期债券本息来吸收发行人经营过程中或破产清算时的损失，这一条款的存在对可续期债券投资者的保护程度较弱，会导致可续期债券投资者遭受的损失比普通债权人更大。鹏元认为，吸收损失条款会加大可续期债券的偿还风险。

五、评级方法的局限性

可续期债券本息足额偿还风险的影响因素错综复杂，鹏元根据自身的评级理念与评级经验，审慎地搭建了可续期债券的评级框架，其中所包含的各类评级要素均对可续期债券信用风险有重大影响，但是目前的评级框架和要素体系仍不能穷尽所有影响因素。同时，我国的可续期债券仍处在发展初级阶段，未来鹏元将对可续期债券的发展及风险特征进行持续的关注，若发现本评级方法的评级框架或部分评级要素不再适用时，我们将推出新的适用性更强的评级框架或对现有框架进行修订。

鹏元评级

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