城投债收紧「城市更新债券」

主要内容

政策回顾：1）财政部多次强调加强风险防控，规范融资平台管理；2）国资委要求地方加强国有企业债务风险管控，分类管控资产负债率；3）交易所、银行间市场加强对城投分类管理，城投融资收紧；4）兰州、潍坊、天津、青岛等多地发布城投债务处置意见或“化债”措施；5）广东、上海启动“全域无隐性债务试点”。

2021年城投债发行：1）2021年城投债总发行规模5.79万亿元、净融资规模2.37亿元，较上年分别增长26％和10％；私募公司债和中期票据是城投增量融资主要券种，与2020年相比，城投私募公司债净融资规模有所下降，其他主要城投债品种净融资规模均表现为增长；2）3年期城投债规模占比提升，5年期规模占比下降，表现出市场对城投长期风险的规避加重；3）AA级发行主体人占比52.5％，较上年提升，但AA级主体融资规模占比24.8％，较上年下降1.4个百分点；4）江苏、浙江、山东等地发行规模较大，江西、浙江等地净融资规模增长较快；5）2021年城投债发行利率和发行利差先抑后仰，中枢下移；6）区域利差分化明显，北方和西南地区利差相对较高；7）2021年评级下调的城投平台共32家，其中展望负面27家，贵州省多地平台涉及评级调低。

2022年到期情况：1）2022年，城投债偿付规模规预计超过3.6万亿元，较2021年3.42万亿元增长5.5％，其中，到期规模2.44万亿元，提前兑付规模2,130.94亿元，回售3,868亿元，2022年新发行且年内到期债券将超过2021年的5,656亿元；2）根据偿付日分布，3、4月份以及8月份的偿付规模较大；3）江浙两省偿付规模最大，河南、山东、湖南等地偿付规模增幅较大。

2022年展望：1）城投债融资管控将延续2021年分类监管政策；2）新老基建齐发力，城投融资结构性增长，关注国家重点战略地区和产业领域；3）城投债发行规模或收缩，部分地区偿付压力陡增，需警惕相关风险；4）“全域隐性债务清零”范围或扩大。

一、2021年城投债政策回顾

2021

2021年是城投融资“严监管”的一年，在中央“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”的部署下，从中央部委到地方监管部门，城投债务管控措施及政策密集发布，总体遵循“守住底线，化解存量、遏制增量”的原则方针。

1.财政部多次强调加强风险防控，规范融资平台管理

2021年4月，财政部印发《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，第六节提到健全地方依法适度举债机制，防范化解地方政府隐性债务风险，强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”、“不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子”，以及“清理规范地方融资平台公司”等内容。随后，多地地方政府发布地方进一步深化预算管理制度改革的实施意见。财政部召开的各类会议中，也多次提及以上内容。

2.国资委要求地方加强国有企业债务风险管控，分类管控资产负债率

2021年3月，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，要求各地方国资委加强国有企业债务风险管控，有效防范化解企业重大债务风险。其中要求地方国资委分类管控资产负债率，具体为对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束，指标可参照考中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管理，同时强调对企业隐性债务和对外担保的管理，强调规范平台重大项目的投融资管理。按照国资委要求，多个地方国资委部门制定了相应的地方国有国有企业风险管控措施，如河南省国资委、山西省国资委制定资产负债率分类管控、债务偿付安排的“631机制”等。

3.交易所、银行间市场对城投分类管理，城投融资收紧

债券融资方面，交易所、银行间交易商协会先后实施城投债务分类管理。2021年1月，媒体报道交易所、交易商协会将参照财政部对地方政府债务风险等级对区域城投融资分类管理。其中交易所按红黄绿三档分区，对红色地区限制发债、黄色区域允许借新还旧。4月份，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》（深交所文件略）对总资产规模小于100亿元或主体评级低于AA（含）的城投，以及其他相关财务指标不符合要求的发债主体将限制发债规模或用途。5月，媒体报道交易所发行受限名单内企业发行公司债的均需经过证监会同意。7月，银保监会15号文要求银保机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部融资平台公司债务中长期支出事项监测平台，根据结果分类管理；要求银保机构不得对承担地方政府隐性债务的客户提供流贷性质的融资；严禁虚假化债。考虑到实际执行中矫枉过正，8月份的补充通知中进行了纠偏，提出标准化债券和合格的资管产品不受15号文的约束。11月，市场再度传出交易所将收紧城投债发行政策，包括限制县级城投新增债务，用于借新还旧额度打折，控制城投债在交易所市场的占比等措施。12月末，交易商协会出台新政策，对所有红橙色地区（债务率≥200％）客户只能借新还旧。

信贷政策方面，银保监会15号文要求银保机构对于不涉及地方政府隐性债务的客户，应防范化解地方政府隐性债务风险，防止新增隐性债务，对于承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，不得为其参与的专项债券项目提供配套融资。随后的纠偏整中，对流贷执行标准有所放松，提出流贷续作视必要程度续作。

非标融资方面，2021年1月份，银保监会组织召开信托监管工作会议要求2021年的信托类融资业务在2020年的基础上再降20％；11月份，银保监会《关于进一步推进信托公司“两项业务”压降有关事项的通知》中要求进一步加大存续通道业务的清理力度，原则上不得展期的，未展期的要争取提前结束。江苏省、山东省地方监管局分别于5月、12月发布当地融资租赁公司监督管理暂行办法，两地在银保监会下发的暂行管理办法基础上增加了“融资租赁公司不得有违反国家有关规定向地方政府、地方政府融资平台公司提供融资或要求地方政府为租赁项目提供担保、承诺还款等”的要求。

4.多地发布城投债务处置意见或措施

2021年，城投融资收紧，部分地区城投平台融资困难、偿债压力加大，面临一定偿债危机。为维护地区信用环境、保障平台债务兑付，推动平台整合升级、设立信用保障基金成为高风险地区地方政府“化债”的重要措施。据不完全整理，兰州、潍坊、盐城、天津、青岛等城市发布了“化债”措施。

2021年9月，甘肃省发改委等部门发布《关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》促进推进市县政府融资平台公司整合。11月，兰州市设立兰州市国有企业信用保障基金，总规模100亿元，首期规模30亿元，以提高市属国有企业债券发行成功率、解决兰州城投债务有问题。

2021年9月，天津市国资委与中信证券签署战略合作协议，中信证券等机构与天津市以市场化方式共同设立天津国企债券投资基金，总规模50亿元。

2021年12月，潍坊市政府新闻办召开的发布会上确定实施50亿元的潍坊国企融资增信计划和组建80亿元的潍坊国企债券投资基金。增信计划核心是增信，一是为国企新发债提供外部增信支持，二是在出现债务偿还风险时的“应急手段”，避免违约风险；投资基金主要减轻市重点支持名单内国企新发债券融资成本和募集压力。

盐城市自2020年相继出台《盐城市市属企业债券发行管理暂行办法》、《盐城市市属企业债券发行主承销商采购管理暂行办法》、《关于进一步加强债券风险管控的通知》、《关于加强境外债发行管理的指导意见》4份文件，设定承销费率上限（0.25％/年），设置“债券双比指标”监管线（债券余额占带息负债比重不得超过30％，一年内到期债券占债券余额比重不得超过60％），鼓励企业“借新还旧、借长换短、借低换高”，规范企业境外融资等。此外，市国资委设立了规模30亿元的“易企银”还贷过桥资金池，与市财政20亿元债务风险化解周转金互为补充，增强市场信心，维护企业信用。

5.广东、上海启动“全域无隐性债务试点”

2021年10月以来，上海、北京和广东先后被纳入“全域无隐性债务试点”第一批试点省市，其中广东和上海已先后宣布启动试点工作。此外，一些地级市的隐性债务清零工作也在开展，如陕西省汉中市在2021年末设立隐性债务清零试点工作专班。

二、2022年城投债发行情况

1. 2021年城投债总发行规模、净融资规模再创历史新高

2021年，城投债券共发行8,038只，发行规模5.79万亿元、净融资规模2.37亿元，较上年分别增长36％、26％和10％。各城投品种中，私募公司债和短期融资券仍是城投债主要发行券种，发行规模分别为1.58万亿元、1.47万亿元，占总发行规模的27％和25％。

净融资方面，私募公司债和中期票据是城投增量融资主要券种，净融资规模分别为9,890.53亿元、5,110.69亿元，占城投总净融资规模的42％和22％。与2020年相比，城投私募公司债净融资规模有所下降，其他主要城投债品种净融资规模均表现为增长。具体而言，私募公司债净融资规模较上年下降了11％，主要系受交易所公司债券审核新规的冲击较大，4月末审核新规发布之后，城投私募公司债月度净融资基本处于2020年月平均水平以下。7月份 “15号文”发布后，银行间市场城投债券市场发行规模开始下降，其中以短期融资券受影响较大。2021年企业债净融资330.78亿元，扭转2020年净偿还的态势。净融资规模增长的券种中以定向工具的净融资规模增长较快，净融资规模实现了54％的增速，主要得益于其发行规模增长较快。

发行节奏上，在交易所审核新规出台之前，城投债发行规模和净融资规模均保持较高水平。随着4-7月份城投债融资政策不断收紧，下半年城投债融资规模逐月下降，募集资金用途中借新还旧占比抬升，但由于下半年偿还规模仍较大，城投债的发行规模未出现大幅下降，与2020年同期相比仍保持增长。

2. 3年期规模占比提升，5年期规模占比下降

2021年，城投债券3年期债券规模占比提升，5年期及以上长期限债券规模占比均下降。从发行数量看，1年期及以下、3年期、5年期的发行数量分别为2,450只、2,249只、2,330只，占比分别为30％、28％、29％。从发行规模看，1年期及以下、3年期、5年期的发行规模分别为1.69万亿元、1.56万亿元、1.84万亿元，占比分别为29％、27％、32％。与上年相比，1年期及以下短期限城投债规模占比与2020年基本持平，3年期的规模占比较上年提升4.6个百分点，5年期的规模占比较上年下降7.0个百分点。长期限城投债发行占比下降一定程度上表现出市场对城投长期风险的规避加重。

3. AA级发行主体人占比提升，但融资规模占比有所下降

2021年，共有2,038家城投主体发行债券，有主体评级信息的主体中，以AA级主体为主，共1,070家，占比52.5％，与上年相比，AA级主体数量占比提升1.8个百分点。AA 级主体共668家，占比32.8％，与上年基本持平；AAA级主体231家，占比11.3％，与上年相比，占比下降1.7个百分点。

从发行规模来看，AA 级主体的发行规模高于其他评级，规模占比提升。具体而言，AA级主体的发行规模1.42万亿元，占比24.8％，较上年下降1.4个百分点；AA 级主体的发行规模2.36万亿元，占比41.1％，较上年提升3.5个百分点；AAA级主体的发行规模1.94万元，占比33.8％，较上年下降2.0个百分点。

从城投行政级别来看，区县级平台是主要发行主体。2021年共1,019家区县级城投发债，占比发行主体总数的50.0％，较上年提升了4.9百分点，地级市级和省及省会级发债数量占比较上年分别下降了2.7个百分点和2.3个百分点。发行规模上，各行政等级平台的规模占比分布较为均匀，但2021年区县级城投发行规模的占比较上年提升4.0个百分点，地级市级和省及省会级平台发行规模占比下降。

由上可以看出，2021年区县级城投平台融资需求保持旺盛，但AA级区县级城投受城投融资政策影响相对较大，其融资规模增长动能不足，城投债券投资偏好向AA 级集中。

4.江西、浙江等地净融资规模增长较快

2021年，城投债仍以江苏、浙江、山东等地发行规模较大。其中，江苏发行规模1.48万亿元、浙江发行规模7,536.77亿元、山东发行4,062.50亿元，以上三地合计发行规模占城投债总发行规模的45.5％。

净融资方面，2021年共有25个省市表现为净融资，6个省市表现为净偿还。净融资省市中，仍以江苏、浙江两地的净融资规模较大，分别为5,564.74亿元、5,012.14亿元，山东净融资规模2,483.93亿元，四川、湖南、江西、广东四地的净融资规模也均在1,000亿元以上。同时，净融资规模200亿元以上省市中，以江西的增速最快，较上年增长51％，其次是浙江较上年增长40％，重庆、湖南、安徽三地的增速也均超过30％，分别为37％、36％、31％。净偿还的省市有天津、辽宁、甘肃、黑龙江、内蒙古、宁夏，除天津净偿还1,206.03亿元，规模较大，其他地区的净偿规模均较小。

5. 2021年，城投债发行利率和发行利差先抑后仰，中枢下移

2021年，各级别城投债发行利率和发行利差走势先抑后仰，中枢下移。以3年期城投债为例，1-5月份各级别城投债发行利率和发行利差呈下行趋势，6-7月份受资金面因素影响，城投债的发行利率开始恢复上行，利差仍维持在年内较低水平，8月份之后，主要受城投融资收紧和理财产品净值化影响，AA 级和AA级城投主体发行利率呈上行趋势、发行利差走扩，AAA级城投主体发行利率维持较高水平、利差收窄。

2021年，3年期AAA级城投平台平均发行利率3.84 ％，平均发行利差111BP；AA 级城投平台平均发行利率4.48 ％，平均发行利差177BP；AA 级城投平台平均发行利率5.55 ％，平均发行利差282BP。各级别主体全年平均发行利率和发行利差均低于2020年。

6.区域利差分化明显，北方和西南地区利差相对较高

从总体平均利差来看，北上广以及东部沿海省市平均信用利差处于较低水平，北方地区和西南地区总体平均利差较高。具体来看，吉林、天津、云南三地的AAA级平台信用利差在200BP以上，陕西、山西、辽宁、河南四地的AAA级平台信用利差也在150-200BP之间；黑龙江、贵州的AA 级和AA级平台、天津的AA 级平台、以及辽宁、云南、吉林、广西、重庆、四川等地的AA级平台的信用利差均在400BP以上。

部分地区区域内部分化，以西南地区较为突出。如贵州、广西的AAA级平台信用利差在全国处于中间水平，但AA 级和AA级平台的信用利差较高；重庆、四川的AAA级和AA 级平台的信用利差处于全国中低水平，但AA级平台的信用利差较高。

利差变动上，AAA级平台以利差收窄为主，AA 级和AA级以利差走扩为主。北京、广东、江苏的AAA级平台年末的信用利差较年初收窄在50BP以上，山西的AAA级平台利差年末的信用利差较年初扩大65BP；多数地区的AA 级和AA级平台的信用利差较年初走扩50BP以上，其中河北的AA 级和AA级平台、天津、江西、广西、山西的AA 级平台，以及四川的AA级平台的利差较年初的走扩幅度在100BP以上。

7.城投平台评级下调以展望负面为主，贵州多地平台涉及评级调低

2021年，主体评级调低或展望负面的城投平台共32家，其中主体级别调低5家，展望负面27家。主体级别调低的主体中，AA级主体2家，AAA级、AA 级、AA-级主体各1家；展望负面的主体中，AA级主体18家，AA 级6家，AA-级3家。

2021年，主体评级调低或展望负面的平台分布于11省20城。分区域来看，调整数量较多的为贵州省，2021年主体评级调低2家、展望负面14家，涉及省内7个地市（州）；其次是甘肃和吉林，主体评级调低各1家、展望负面各2家；湖南省湘潭市有1家主体评级调低，云南和重庆各有2家展望负面，陕西、山东、河南、内蒙古、辽宁各有1家展望负面。

三、2021年城投债到期情况

1.预计2022年城投偿付规模超3.6万亿元，较2021年小幅增长

2022年，城投债偿付规模规预计超过3.6万亿元，较2021年3.42万亿元增长5.5％。其中，到期规模2.44万亿元，提前兑付规模2,130.94亿元；2022年进入回售期的城投债存量规模1.25万亿元，按照2021年30.9％的回售率计算，预计2022年城投债回售规模3,868亿元；以及预计2022年新发行且年内到期债券将超过2021年的5,656亿元。根据偿付日分布，3、4月份以及8月份的偿付规模较大，均超过3,000亿元；其次，1月、9月以及12月份的偿付规模较大。

2.江浙两省偿付规模最大，河南、山东、湖南等地偿付规模增幅较大

分省来看，江苏、浙江为偿付规模最大的两省。2022年，江苏的偿付规模最大，预计将达9,827.27亿元，其中到期和提前兑付规模7,196.28亿元，回售预计777.89亿元，新发行且年内到期的短期债券预计1,853.10亿元（按2021年的规模计算，以下同）；浙江的偿付规模预计达2,971.98亿元，其中到期和提前兑付规模2,285.84亿元，回售预计318.44亿元，新发行且年内到期的短期债券预计367.70亿元。山东、山东、湖南、四川、江西、广东、北京、安徽、重庆、天津、湖北、河南、福建等12个地区的2022年偿付规模将均在1,000亿元以上。

2022年预期偿付规模大于500亿元的地区中，河南、山东、湖南、浙江、广东、陕西的偿付规模较2021年增长幅度均在15％以上。其中，河南的增幅为44.4％、山东为25.7％、湖南为19.1％，偿付压力上升；天津在2021年大规模净偿还后，2022年偿付规模大幅减少。

从各地区的分月偿还规模看，大部分地区偿付压力主要在3-4月份、8-9月份，部分地区在7月、11-12月的月份偿付压力也相对较大。

四、2022年的城投债展望

1. 2022年城投债融资管控将延续2021年分类监管政策

2021年12月召开的中央经济工作会议提出，政策发力适当靠前，宏观政策方面要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时明确要求严肃财政纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。全国财政工作会议在部署2022年重点工作指出，要适度超前开展基础设施投资，同时也强调地方政府要依法适度举债、持续防范化解地方政府债务风险、坚决遏制新增地方政府隐性债务。2022年人民银行工作会议提出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，“坚持推动金融风险防范化解”等内容。

根据相关工作要求，2022年相关部门将继续推进地方政府债务风险的防范与化解。加之，2021年末及2022年年初，市场再度传出交易所、交易商协会将收紧城投债融资，如禁止县级城投发债，城投债借新还旧额度打折等。预计2022年城投债的融资管控将延续2021年的政策，在保障城投合理融资基础上，严控红色、橙色区域以及县级平台新增债务，政策再度“加码”概率不大，城投债融资以借新还旧为主。

2.新老基建齐发力，城投融资结构性增长

根据中央“适度超前开展基础设施投资”的工作部署，预计2022年，新老基建齐发力，上半年基建提速，尤其国家重点发展区域的投资加快，基建投资提速带来城投融资增长潜力。考虑到“持续防范化解地方政府债务风险”仍是2022年工作重点，城投融资增长以结构性增长为主，“超前基建投资”向中央和省级重点项目多的省市倾斜和债务率中低地区倾斜，相关地区将成为城投债增长点。

地区上，重点关注成渝经济圈建设、中部地区高质量发展等国家战略。根据四川省政府、重庆市政府规划，2022年成渝地区双城经济圈建设拟推进160个重大项目总投资约2万亿元。投资领域上，结合2021年相关政策以及相关部门工作部署会议内容，城投涉及的新基建领域较少，涉及的国家重点支持领域可包括绿色项目、城市更新、安居保障、园区、物流等。

3.城投债发行规模或收缩，部分地区偿付压力陡增，需警惕相关风险

2021年末交易所和交易商对城投债融资再度收紧，2022年城投债总发行规模和净融资或将面临收缩，江苏、浙江等发行规模较大的地区的增速或放缓。发债受限区域的再融资压力进一步加大，区域分化进一步加剧。

偿付规模上，尽管预期的2022年偿付规模较2021年增幅不大，但部分地级市或区县的2022年预期偿付规模较2021年大幅提高，如2022年预期偿付规模大于500亿元的地区中，河南、山东、湖南、浙江、广东、陕西的偿付规模较2021年增长幅度均在15％以上。在城投融资控制、地方财政收入下降的环境下，经济较弱、负债率踩线的地区的偿付压力加大，非标风险上升。2022年城投债实质性违约风险不大，以估值风险为主，需谨慎负债率红色区域、兑付压力较大、土地依赖度较高且流拍率较高的地区。

4.“全域隐性债务清零”范围或扩大

2022年1月20日，广东省宣布全域隐性债务实现清零。作为试点城市的北京尚未官宣启试点工作，但北京财政局在1月19日发行了2022年第一批地方债，发行规模849.16亿元，募集资金用于偿还北京市政府存量债务，预计北京市的隐债清零工作即将展开。随着试点地区隐债清零工作不断积累经验，隐债清零或将在低风险的省、单列市或地级市中推开。隐债清零政策短期上有利于减轻隐债规模较大的城投平台的偿债压力，对此类平台形成一定利好。隐债清零也意味着城投信用与地方政府信用的脱钩，加速城投平台市场化转型。隐债清零后的城投债务扩张受到的制约加大，隐债清零地区的城投发债规模或将收缩。

本文源自中证鹏元评级