固定收益证券是能够提供固定现金流的证券「CFA学习笔记之固定收益 2 固定收益证券的现金流结构」

固定收益证券的现金流结构主要包括三种类型：本金的现金流结构、票息的现金流结构、或有条款的现金流结构。

首先了解两类债券：1、bullet bond（子弹债券）；2、 amortizing bond(摊销债券)。

如果本金一点都不摊销，只是在债券到期日时一次性将本金收回来，这种债券就是bullet bond（子弹债券）。

为什么叫子弹债券呢？因为这种债券的现金流结构是前面每期都会收到一定的利息，到了最后收到了一笔最大的，就是本金部分。这个现金流结构是不是有点像子弹？所以给了一个比较形象的名字叫子弹债券。

如果本金可以进行摊销，这种债券就叫做amortizing bond（摊销债券）。摊销债券还可以进行进一步细分，就是根据本金是全部摊销还是部分摊销分为了fully amortized bond和partially amortized bond。具体是什么意思？我们来看一下后面具体的例子。

Fully amortized bond有点类似于房贷的等额本息还款法。对于银行来说，期初将1000块钱贷出去，每期收到了237.4元，237.4既包括利息也包括本金，而这1000块钱本金是分五期依次进行摊销，到期末都摊销完毕了，这种摊销方式就是fully amortized bond。

但是对于partially amortized bond，本金1000元没有全部参与摊销，在这个例子中，只是拿出了其中的800元进行摊销，我们看到期末还有一个200元收回来，所以这个200元就是balloon payment。如果用计算器来计算的话，对于Fully的情形，FV(future value) =0，对于partially情形，FV=200。

从大类上来看，coupon的现金流结构可以分成两类，即fixed coupon和floating coupon。

fixed coupon包括fixed-rate coupon bonds（固定利率债券）、step-up notes(递增债券)bonds、deferred coupon bonds(递延债券)、payment-in-kind coupon bonds；

floating coupon包括FRN(Floating-rate note)、index-linked bonds、credit-linked coupon bonds、equity-linked notes。

Fixed coupon

先来看一下fixed coupon，这里的fixed说的是合约条款里面已经规定好了，第一年支付多少coupon，第二年支付多少coupon，但是具体每年的coupon是否相等并没有要求。

如果每年的coupon都相等那就是fixed-rate coupon bonds，这种债券也叫做plain vanilla bond/conventional bond，就是最普通债券的意思。这里面有一种特殊情况，那就是fixed-rate等于零，这种债券就是zero-coupon bonds，是指以贴现方式发行，不附息票，而于到期日时按面值一次性支付本利的债券。这类债券也叫pure discount bonds，因为它们发行时，是按低于票面金额的价格发行，而在兑付时按照票面金额兑付

第二种是step-up notes，叫做梯升债券，这种债券每期的票息逐步升高。这种债券在市场利率上升的时候能够增强自身的吸引力，为什么呢？因为市场利率上升时，债券价格是走低的，资本利得部分是亏损的，那么这种债券的票息在逐期增加，可以抵消一部分资本利得的减少，从而提高了债券的吸引力。

第三种债券叫deferred coupon bond，递延债券，也叫split coupon bonds。就是前面不支付利息，从后面某一期开始支付利息，相当于coupon支付有一个锁定期，在锁定期内不支付利息，锁定期过后来时支付利息。这种债券也有一个特例，就是锁定期是债券的整个期限，这种债券就是我们刚才介绍的零息票债券，属于一种极端情形。

第四个是Payment in Kind Bond (PIK)，实物支付债券，就是说票息的支付用的不是cash，而是另外的债券，本质上来说，就是借新债还旧债。这个方面我们可以跟股票做一个类比，我们都知道，股票的分红有现金分红，也有股票分红，只不过说到股票的时候我们叫分红，说到bond的时候我们叫票息。对于PIK债券，一般来说，都是一些信用质量非常好的公司才能发行PIK bond。

Floating coupon

第一个是FRN，浮动利率债券。它指的是每期coupon的支付是浮动的。这个浮动的coupon由两部分组成，一个是reference rate，一个是quoted margin（也叫spread）。

首先看一下quoted margin，这个数值一般情况下是不变的，但是也有二班的情况，那就是quoted margin是变化的，当quoted margin变化的时候，FRN有了另外一个称呼，就是variable-rate note，quoted margin的报价形式一般用bp，就是basis point，一个基点为万分之一。

我们再来看一下reference rate，参考利率，一般情况下这个参考利率是LIBOR，当然也可以是US Treasury bond，美国国债的收益率，我们重点研究的是LIBOR作为参考利率的情形。

什么是LIBOR，就是伦敦银行间同业拆借利率，是伦敦18家信用质量较好的大银行相互拆解资金的利率。那么为什么一般公司的coupon rate要在LIBOR的基础上加上一个溢价呢？

这是因为一般公司的债券的信用质量要比伦敦这18家银行的信用质量要差一些，所以投资者在投资一般公司债券的时候肯定要在LIBOR的基础上要求一个风险补偿，这个风险补偿就体现为spread。

下面我们对reference rate几个重点知识点进行讲解。

一个是reference rate是Reset periodically，怎么理解呢？我们知道LIBOR是变化的，但是不是时时刻刻在发生变化，只是在Reset date时才发生一次调整，而Reset date就是coupon的重置日，一般是付息日。这样就意味着coupon rate只有在Reset date时才会发生变化，而在两个Reset date之间coupon rate和reference rate是不变的，也可以理解成每一个Reset date那个时刻的coupon rate管的是下一段时间的coupon rate。

另外，LIBOR的期限从1天到一年都有，我们在选择LIBOR的期限时一定要与债券coupon rate的期限一致，因为我们一般采用的是LIBOR作为reference rate，用的最多的LIBOR的期限是90天的LIBOR，所以我们说almost all FRNS have quarterly coupons。

另外我们需要知道的两个知识点：一是FRN有的时候会设置一个floor或者cap，什么意思？一个是地板，一个是天花板，换算到利率里就是利率底和利率顶，这样有什么好处呢？

我们知道coupon rate等于reference rate加上spread，一般情况下reference rate是LIBO，这里也有二班的情况。假如我们选择了股指收益率作为reference rate,那么coupon rate的波动区间就很很大，不管对于债券发行人还是投资者来说都会产生影响，当股指收益率非常高时，通过设置利率顶就可以保护债券发行人，避免成本上升；当股指收益率非常低时，通过设置利率底就可以保护投资者，避免损失进一步扩大，相当于加了一个安全垫。

第二个是要知道一个名词，叫inverse(reverse)FRN，也叫inverse floater，这个说的是什么呢？就是coupon rate与LIBOR反向变化。考试中当发现coupon rate 向上走，reference rate向下走时，这种浮动coupon的债券就属于inverse floater。

第二种挂钩的是指数挂钩型债券，说的是债券的coupon与某一个指数相挂钩。最常见的是衡量通货膨胀的指数，这种具体化就是inflation-linked bonds，与消费者价格指数或者零售价格指数挂钩，其中最典型的就是TIPS。

考试经常考，什么是TIPS。TIPS(Treasury Inflation Protected securities)是美国财政部发行的国债，信用质量非常好，一般来说面值是1000，半年付息一次，这种债券属于本金保护型的，以免本金受到通过货膨胀的侵蚀，而coupon rate却是不变的。

我们知道coupon等于本金乘以coupon rate，虽然coupon rate不变，但是本金在变，所以coupon也会变化。这个性质需要掌握。

第三个是信用挂钩型债券，就是债券的coupon与债券的信用质量相挂钩。我们知道，一般情况下我们用债券的评级来衡量其信用质量，这样过渡过来的话，就是债券的coupon与债券的信用评级挂钩，如果债券的信用评级比较高的话，就意味着债券的信用质量比较高，那么coupon相对会低，反之coupon会高，但这种情况会导致企业进入财务的恶性循环，为什么呢？

因为我们知道因为企业的信用评级差，导致coupon升高，这就意味着债券发行者的财务成本会上升，财务成本上升导致企业的净利润下降，财务表现不好，导致企业评级进一步恶化，这样就进入了一个恶性的财务循环。

第四个是股权挂钩债券，也叫ELN(Equity-Linked Notes)，指的是coupon的支付与股指收益率挂钩，可用一个公式来表达：R为股指收益率，小于零的时候给PAR，大于零时给PAR*（1 R）。从这个公式可以看出ELN是本金保护型的。我们知道在资本市场中有些股票可能不让买，但是基金经理恰恰看好这个个股，基金经理就可以去买ELN。

contingency是或有、依情况而定的意思，就是说这种现金流有可能支付，也可能不支付，是否支付要看场景。

具体来说一般包括三种：callable bond(可赎回债券)、putable bond(可卖还债券)、convertible bond（可转债）。其中第一个给予的是发行人的权利，后两个给予的是投资者的权利。

首先看callable bond，它是指当既定市场条件出现时，可以选择赎回债券。那么什么市场条件出现时债券发行人会选择赎回债券呢？肯定是当市场利率下跌时，发行会选择赎回债券，因为这样可以从市场上重新以较低的市场利率进行融资。这种债券对发行人有利，所以投资者肯定会要求一个比普通债券更高的收益率，那么自然支付的价格就会低一些，低多少呢？就是call option，这里我们有这样一个公式callable bond=non-callable bond-call option。

其次看putable bond，可卖还债券。这个债券给予的是投资者的一种权利，当市场条件有利时，可以将债券回售给发行人。那什么有利的市场条件出现时，投资者会这样做？肯定是市场利率走高时，因为投资者将债券回售给发行人，拿到CASH可以从市场上获取更高的回报率，所以这种债券对投资者有利，相应发行利率也会低一些，购买价格也会较高，高多少呢？差额就是put option。

最后看一下convertible bond，可转债，它赋予的也是投资者的一种权利，当股票价格上升时，可以将可转换债券转换为股票（普通股），所以这种债券对投资者有利，收益率低，价格高，高出的部分是call option on equity。

这种债券对投资者的好处是双重的，当股票价格上升时，可以将可转债转换为股票享受溢价红利，当股票价格下跌时，投资者依然可以收到coupon收益。

还有一种特殊的可转债，就是contingent可转债，简称“COCOs”，说的是当特定事件出现时可以自动转换为普通股，由于是automatically，所以不是一种option。欧洲的一些银行喜欢发行这种东西，我们知道银行一般都有资本充足率的要求，当资本充足率低于8%时，这种债券可以自动将债券转换为股票，补充资本金，从而提高了资本充足率。

最后说一下warrant（认股权证），就是赋予投资者以固定价格买入公司股票的权利，看这个定义感觉是不是跟option的定义很类似？但是二者还是有区别的。一是warrant要求公司发行另外的股票，但是call option不要求公司发行另外的股票，所以在FSA中我们看到diluted EPS计算时调整了warrant但是call option不进行调整。

另外我们需要理解“warrant is an attached option rather than an embedded option"这句话的意思。embedded是嵌入的意思，比如convertible bond中的bond和option是合二为一的，同时存在和消失。当可转债转化为股票后，bond和option同时消失，现金流也消失了，这就是embedded的概念。但是attached的概念是打包加入的，bond和option是可以分离的，类似于“买一赠一”，如果公司债附有认股权证，那么认股权证和公司债券可以分开，单独在市场上流通，自由买卖，这就是“ attached”的意思。

上篇文章：CFA学习笔记之固定收益（1）：固定收益证券五要素

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