不良贷款债转股「债转股10转10」
引言：不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。
本期为大家带来实战不良资产系列六：一文读懂债转股（下）。
04. 债转股之法律服务标准化业务
律师在债转股中能够提供的法律服务：
① 对市场化债转股目标企业进行尽职调查；
② 参与市场化债转股方案的磋商及谈判；
③ 起草、审阅、修改与市场化债转股相关的各类法律文本；
④ 参与及协助市场化债转股过程中与相关各主管机构的沟通；
⑤ 就程序合规性及方案可行性提供法律意见；
⑥ 监督及协助市场化债转股方案的执行等。
05. 债转股相关问答，以《金融资产投资公司管理办法（试行）》发布为背景
Q1：市场化债转股实施机构有哪些？
1. 除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。
2. 实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；
3. 国务院也支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；
4. 实施机构可以引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。
Q2：市场化债转股对象企业应当具备哪些条件？
1. 发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。
2. 监管层鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。
3. 但禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
Q3：可转股债权范围有哪些？
1. 转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主。可以适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。
2. 银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权（如非标债权）和非银行金融机构债权。
3. 监管层鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股（预计这将是本轮市场化债转股的主要形式）。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。
4. 允许实施机构受让各种质量分级类型债权，包括正常类、关注类、不良类贷款。
Q4：银行将债权转让应怎样定价和协调？
1. 银行应按照公允价值向实施机构转让贷款，因转让形成的折价损失可按规定核销。从2016年已经落地的项目看，大部分均采取发股还债模式（下文介绍），因此企业债务均是按照账面价值偿还。
2. 经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。
3. 允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股。
Q5：市场化债转股的实施情况怎样？
1. 据发改委官网披露，截至2017年9月22日，各类实施机构与77家企业达成市场化债转股协议，协议金额超过1.3万亿元；
2. 根据《2017中国不良金融资产市场调查报告》，截至2017年6月9日，已签约的债转股企业，是上市公司或子公司有上市公司的企业数量占比达82.14%，其余未有上市公司平台的企业也多数有上市预期；并且债转股企业一般是大型企业，在签约项目中，总资产超千亿的企业占比为67.86%，员工人数过万的企业占比为73.21%。具体来看：
① 转股企业性质。以国企为主，签约金额占比达98%，其中省属国企居多，央企其次，市属企业最少；
② 转股企业地区分布。山西、陕西最为积极，各占总签约金额的33.83%，山东、河南、甘肃的债转股签约规模排在其次，分别占比13.67%、10.22%和9.58%；
③ 债转股签约行业。主要集中在煤炭、钢铁行业。尤其煤炭行业，占总签约规模的47%，钢铁行业占总签约规模的15.93%，交通运输、建筑材料、有色金属的签约规模排在其后，分别占总签约规模的12.40%、10.57%、9.16%；
④ 项目落地。煤炭、钢铁行业不管是落地的规模还是数量均占比较大，陕西和山西的项目落地较快。
Q6：银行开展市场化债转股现状怎样？
银行方面，以五大国有银行为主，部分股份制银行也开始布局，比如兴业银行等，具体来看：
1. 工行于2017年9月在南京成立工银金融资产投资有限公司（简称工银投资，从事债转股及其配套支持业务，具有非银行金融机构特许经营牌照）。截至2017年9月26日，工商银行已经与28家企业签订了总额3455亿元的市场化债转股合作协议。2017年度工银投资实现净利润8570万元。
2. 建行于2017年7月成立建信金融资产投资有限公司（简称建信投资，开展债转股及配套支持业务）。截至2017年末，市场化债转股签约金额5897亿元，累计签署合作意向框架协议项目48个，落地金额1008亿元，签约金额和落地金额均居同业第一；2017年建信投资实现净利润0.20亿元。
3. 农行于2017年8月成立农银金融资产投资有限公司（简称农银投资，从事债转股业务）。截至2017年末，农银投资与26家企业签署债转股战略合作协议，落地金额400余亿元，位居同业第二；2017年度农银投资实现净利润0.80亿元。
4. 中行于2017年11月成立中银金融资产投资有限公司（简称中银资产），当年12月完成首单债转股项目—中国铝业市场化债转股项目投资；
5. 交通银行于2018年2月成立交银金融资产投资有限公司（简称交银投资），截至2017年末，交行与11家企业签订了总额1200亿元的市场化债转股框架协议。
6. 2017年4月5日，兴业银行与鞍钢集团在北京签署债转股基金合作框架协议，双方达成100亿元债转股基金合作意向，首期共募集资金50亿元，期限十年。
Q7：银行如何开展市场化债转股业务？
1. 发股还债模式（本轮债转股以该模式为主）案例分析：建设银行与云南锡业股份有限公司（简称锡业股份，公司是云南锡业集团有限责任公司（简称锡业集团）控股的国内上市公司）债转股项目。该项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿元，首期有三个项目。
① 募资。该项目总规模100亿元，即建行募集100亿元资金用于承接云锡集团100亿元债务。其中建行出资一小部分，其他通过社会资金筹集，包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品。
② 投资。建行或其关联方设立的基金对云南锡业子公司华联锌铟股份注资，以认购其新增注册资本。本次增资后，投资人将持有不高于15%华联锌铟股份。
a).增资时，股权的定价将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素来最终确定；
b).转让债权的定价，建行将通过成立的基金以1：1的企业账面价值承接债务；
c).该项目最大特点在于：债权和对应的股权并不一致，债权转换成的股权，对应的不一定是原负债机构，而是云锡集团旗下有较好盈利前景的板块和优质资产；臵换的债权并不是建行的债权，而是其他机构的，避免出现道德风险。
③ 管理。重要承诺：华联锌铟承诺在投资人完全退出前，每年均应向届时的股东进行现金分红，全部现金分红金额应不低于当年实现净利润的10%，投资者收益率预计为5%~15%。
④ 退出。本次增资交割满5年时，投资人同意以该时点为作价基准日，由锡业股份通过向投资人支付现金/发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份。
2. 收债转股模式：1999年债转股以该模式为主。
① 第一步，银行将对企业的不良贷款债权转移至四家国有金融资产管理公司（简称AMC），1999年—2000年，四大AMC按照账面价值收购四大行和国开行将近1.4万亿元贷款本金和相对应的应收利息，银行在此过程中未受到损失，四大AMC资金来源于央行再贷款和发行金融债券（财政部对债券本息偿还提供资金支持）；在2004年—2005年第二次不良贷款处置过程中，部分不良贷款不按账面价值转移，而是由财政部给出一个适宜的价格比例（部分为50%），因而银行承担了部分损失，四大AMC也开始自负盈亏。
② 第二步，四大AMC再和企业协商将债权转为股权，一般是按照企业应还债务的账面价值1:1转换为股权。3. 两种模式对比来看，发股还债的可操作性更强，对实施债转股的机构来说，转股债权定价比较困难，而先入股，再以1:1承接债权，则可以避免出现定价上的扭曲，减少道德风险。
Q8：企业进行市场化债转股有哪些影响？
1. 降低杠杆率。上述建行与云锡集团的案例中，若100亿资金全部到位，将降低云锡集团资产负债率15个百分点。
2. 改善企业经营。在云锡股份债转股项目中，建行还将通过股权方式投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产，如优质矿产的采矿权以及锌、铟等贵金属的采、选、冶等，力推云锡集团打造世界最大的锡基和锡化工新材料产业基地，以及省级铟系列材料产业基地，实现企业转型升级。
Q9：市场化债转股对银行有哪些影响？
1. 资本补充压力加大。根据《商业银行资本管理办法（试行）》以及《中华人民共和国商业银行法》规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在2年内的风险权重为400%，2年之后的风险权重为1250%。
2. 静态测算，若5000亿元定向降准的资金全部用于债转股，2年之内将降低17家银行整体资本充足率0.23个百分点；2年之后，降低17家银行整体资本充足率0.83个百分点。（备注：恒丰银行资本净额和加权风险资产净额采用2017年9月末数据，其他银行均为2017年年末数据）
Q10：市场化债转股目前面临哪些难点？
1. 资金和项目匹配难度大。
① 银行理财资金。资管新规要求：“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”
由于债转股项目的投资主体一般会在3~5年之后才退出，且退出时收益不明确，银行在销售这种封闭式产品时存在一定困难。但我们也注意到，资管新规鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股，私行将可能成为新的资金来源。
② 保险资金。2017年5月银保监会颁发《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务。支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金。虽然监管层鼓励保险资金参与市场化债转股项目，但参与形式、产品审批、比例限制、优惠措施并不明确，保险资金投资面临一定的不确定性。
③ 银行自营资金。2018年6月24日，央行向5家国有商业银行及12家股份制商业银行定向降准0.5个百分点，释放5000亿元资金；鼓励银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，但“名股实债”“僵尸企业”债转股除外；鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目。但一方面银行受到资本的约束，另一方面，银行和拟债转股企业是双向选择的，拟置换的债权债务关系可能对其他银行资产质量改善有帮助，但对本银行资产质量改善却无济于事，这就制约了银行的积极性，陷入“囚徒困境”。
2. 目标企业选择难。监管层鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。但在实际过程中，为了退出时能盈利以及避免出现违背监管意图的风险，债转股实施主体在客户选择过程中往往会坚持龙头策略，但这部分企业对降低杠杆的紧迫性相对较低，反而是行业二线企业对债转股的需求较大。