券商流动性管理业务「国债流动性」
主要内容
一、利率债投资策略：随着监管不断强化金融风险防范，存量高风险金融机构有序退出，在不发生系统性金融风险的前提下缓释金融风险将成为未来相当长一段时间监管的主要任务，银行同业业务打破刚兑也是必然趋势，新一轮同业去杠杆已经开始。短期来看，资金面的缓和确实能够带动利率回落，但中期来看，无论是流动性结构性矛盾的加剧还是同业去杠杆的持续推进，都对应着抛资产换流动性需求的上升，利率或将面临上行压力。管理好流动性是第一要务。
近日受银行风险事件影响，银行体系同业业务明显收缩，同业存单一级发行大幅缩减，二级市场流动性也明显下降，尤其是中小银行的同业业务和同业存单发行、交易几乎处于冻结状态。虽然央行为稳定资金面，防范系统性风险，在公开市场连续进行流动性投放进行对冲，银行间市场资金面整体保持平稳，但这只能解决短期流动性缺口，并不能缓和信用风险担忧加剧背景下，同业业务大幅收缩导致的中小银行中长期负债缺口。
此次事件不由得让人联想到2013年。不过，我们关注的重点并非资金面极度紧张的“钱荒”阶段，而是“钱荒”对银行体系流动性的长期影响。反观当下，虽然目前银行体系总量流动性并不紧张，与“钱荒”时不可同日而语，但银行体系流动性的结构性矛盾无疑较2013年更为尖锐，银行体系的杠杆水平和隐藏的金融风险也不低。
银行体系流动性风险会如何影响债券市场呢？银行体系流动性风险对债市的影响首先体现为流动性冲击，当流动性风险发生时，市场资金融出会大幅减少，资金面骤然收紧，导致债券收益率快速上行。随后，为防范系统性风险，央行会进行短期流动性投放对冲，短期资金面会逐步趋于缓和，利率冲高回落，但中长期流动性仍在继续收紧。接着，金融机构风险偏好短期内难以恢复，而银行体系中长期流动性缺口又逐渐累积，随着央行短期流动性投放逐渐到期，以部分同业负债依存度高的中小银行为代表的金融机构中长期负债缺口逐渐暴露，倒逼这些机构通过抛售高流动性资产以填补负债端缺口，抛售压力推动利率持续上行。最终，银行同业资产、负债逐步到期后，随着监管的从严执行，杠杆自然去化，债券配置需求相应减少，利率中枢水平趋势性上移。
二、信用市场展望：铁矿石价格上涨对钢铁企业盈利影响几何？
周三信用债市场交投一般，受到利率债利率影响收益率多数下行。今年铁矿石价格持续走高，钢铁企业成本不断攀升，而钢价却没有相应幅度的强势上涨，利润受损较为严重。本文从成本的角度来看分析2019年4-5月铁矿石价格上涨对钢铁企业盈利的影响。
受到矿难和自然灾害影响三大铁矿石供应商纷纷调减产量，供给不足推动铁矿石价格持续上涨。我国是世界第一大铁矿石进口国，铁矿石进口比例约为85%， 2019年开年以来我国铁矿石综合价格指数上涨33.32%，其中4月至今上涨19.74%，然而钢价指数仅上涨4.67%，其中4月至今上涨4.12%，钢价增速远不及铁矿石。
收入端增速远低于成本端，月末部分钢铁企业恐面临亏损。从33家上市钢铁企业的销售毛利率来看，仅有4家2019年1季度高于2018年4季度，其余29家均不同程度的下降。我们将33家钢铁企业1季度的毛利率综合来看，可以把毛利率划分低中高3个区间，分别为6.47%、10.28%、17.92%。如果营收按照钢价的上涨幅度来测算，4月初至今上涨约4.12%，成本按照铁矿石价格的上涨幅度的50%来测算，4月初至今上涨约9.87%，推算5月末低中高区间的毛利率分别为1.31%、5.33%、13.39%。如果折算成净利率至少有1/3的公司将面临亏损。
钢铁行业景气度下降，谨防信用风险。总体来看，一方面全球三大铁矿石供应商无大规模增产计划，前段时间积累的供应减少量已经对铁矿石的价格造成了较大的影响，我国港口的库存也在持续下降，未来铁矿石价格在供需失衡的情况下难以下行。另一方面，受到环保政策的影响，近期焦炭价格也出现大幅上涨，进一步加剧了钢铁企业的成本上涨压力。原燃料价格持续上涨，如果不能将价格有效地转移给下游企业，部分企业近期可能就会出现亏损现象。6-12月有约1144亿钢铁企业债券到期，关注行业景气度下降背景下钢铁企业的信用风险。
一、利率市场展望：管理好流动性是第一要务
周三债券市场交投活跃，早盘受央行公开市场大额净投放流动性影响，资金面整体趋于宽松，利率较昨日有所下行，随后窄幅震荡。全天来看，利率债活跃券较昨日收盘普遍下行1-3bp。存单二级市场恐慌情绪有所缓和，高评级利率逐渐回归正常，但市场活跃度依然偏低；中低评级存单成交寥寥，利率依然偏高；存单一级发行也持续萎缩。国债期货高开震荡，全天收涨。后期我们关注：
我们认为当前最重要的还是要管理好流动性，如果存单发行持续低迷，可能会影响到中小银行的流动性。近日受银行风险事件影响，银行体系同业业务明显收缩，同业存单一级发行大幅缩减，二级市场流动性也明显下降，尤其是中小银行的同业业务和同业存单发行、交易几乎处于冻结状态。虽然央行为稳定资金面，防范系统性风险，在公开市场连续进行流动性投放进行对冲，银行间市场资金面整体保持平稳，但这只能解决短期流动性缺口，并不能缓和信用风险担忧加剧背景下，同业业务大幅收缩导致的中小银行中长期负债缺口。
此次事件不由得让人联想到2013年。2013年上半年，随着非标的快速发展，低风险高收益的特征吸引银行资金纷纷流向非标资产，超储不断被消耗的同时，央行并未足额进行流动性投放对冲，银行间市场流动性不断趋紧，最终在6月下旬出现了“钱荒”。不过，我们关注的重点并非资金面极度紧张的“钱荒”阶段，而是“钱荒”对银行体系流动性的长期影响。“钱荒”的发生，客观上反映了银行间市场流动性的脆弱和金融机构流动性风险防范机制的薄弱，也让市场感受到流动性风险对金融市场的冲击力。因此2013年下半年，监管开始发力防风险、去杠杆，银行体系流动性持续偏紧，7天回购利率中枢始终维持在4%以上，最终导致了债券收益率的快速上行。
反观当下，虽然目前银行体系总量流动性并不紧张，与“钱荒”时不可同日而语，但银行体系流动性的结构性矛盾无疑较2013年更为尖锐，银行体系的杠杆水平和隐藏的金融风险也可能不低。由于信用风险事件的爆发，银行同业资产的刚兑被打破，机构开始担忧同业资产的信用风险问题。从最近的市场表现看，同业存单一级发行受阻，二级交易活跃度明显下降，线下同存业务也明显降温。除此之外，据我们了解，许多地区的银行都暂停了新增同业业务的开展，并开始对存量同业业务进行彻底的风险排查。由此可见，短期的流动性冲击影响相对有限，打破刚兑对市场预期的负面影响才更为深远。
那么银行体系流动性风险会如何影响债券市场呢？银行体系流动性风险对债市的影响首先体现为流动性冲击，当流动性风险发生时，市场资金融出会大幅减少，资金面骤然收紧，导致债券收益率快速上行。随后，为防范系统性风险，央行会进行短期流动性投放对冲，短期资金面会逐步趋于缓和，利率冲高回落，但中长期流动性仍在继续收紧。接着，金融机构风险偏好短期内难以恢复，而银行体系中长期流动性缺口又逐渐累积，随着央行短期流动性投放逐渐到期，以部分同业负债依存度高的中小银行为代表的金融机构中长期负债缺口逐渐暴露，倒逼这些机构通过抛售高流动性资产（利率债为主）以填补负债端缺口，抛售压力推动利率持续上行。最终，银行同业资产、负债逐步到期后，随着监管的从严执行，杠杆自然去化，债券配置需求相应减少，利率中枢水平趋势性上移。
展望未来，随着监管不断强化金融风险防范，存量高风险金融机构有序退出，在不发生系统性金融风险的前提下缓释金融风险将成为未来相当长一段时间监管的主要任务，银行同业业务打破刚兑也是必然趋势，新一轮同业去杠杆已经开始。短期来看，资金面的缓和确实能够带动利率回落，但中期来看，无论是流动性结构性矛盾的加剧还是同业去杠杆的持续推进，都对应着抛资产换流动性需求的上升，利率或将面临上行压力。
二、信用市场展望：铁矿石价格上涨对钢铁企业盈利影响几何？
周三信用债市场交投一般，受到利率债利率影响收益率多数下行。今年铁矿石价格持续走高，钢铁企业成本不断攀升，而钢价却没有相应幅度的强势上涨，利润受损较为严重。本文从成本的角度来看分析2019年4-5月铁矿石价格上涨对钢铁企业盈利的影响。
受到矿难和自然灾害影响三大铁矿石供应商纷纷调减产量，供给不足推动铁矿石价格持续上涨。我国是世界第一大铁矿石进口国，铁矿石进口比例约为85%，2019年开年以来，受到巴西淡水河谷矿难事件影响，铁矿石供应量出现明显下滑，供给紧张的情况下铁矿石价格上涨。2019年一季度三大铁矿石供应商产量均出现下滑，淡水河谷、力拓、必和必拓铁矿石供应量分别同比下降11.08%、6.80%、2.73%，加剧了铁矿石价格的上涨行情。4月末，力拓和必和必拓受到飓风影响继续调减产量，近日，淡水河谷又传出现新的矿场很可能会出现塌方。铁矿石价格近期难有下行趋势。2019年开年以来我国铁矿石综合价格指数上涨33.32%，其中4月至今上涨19.74%，然而钢价指数仅上涨4.67%，其中4月至今上涨4.12%，钢价增速远不及铁矿石。
铁矿石在钢铁成本中占比较高。钢铁企业的生产主要分为粗钢冶炼和轧钢两个步骤。粗钢冶炼从长流程来看分为炼铁和炼钢两个环节，短流程主要为炼钢，其中炼铁环节主要投入为铁矿石、辅助材料、人工、生产资料的消耗等，炼刚环节主要投入为铁水或废钢，合金（主要为硅锰）、耐火材料、辅助材料、电能等耗费。轧钢环节主要投入为粗钢、燃气、电能和轧辊的耗损等。不同类型的钢材轧制费用不同，螺纹钢较低，冷轧板较高。综合来看，钢铁企业的成本主要包含原燃料（主要为原材料和燃料成本）、人工成本和制造费用等，其中原燃料成本约占总成本的70%-80%，铁矿石成本约占总成本的50%左右。
收入端增速远低于成本端，月末部分钢铁企业恐面临亏损。从33家上市钢铁企业的销售毛利率来看，仅有4家2019年1季度高于2018年4季度，其余29家均不同程度的下降。我们将33家钢铁企业1季度的毛利率综合来看，可以把毛利率划分低中高3个区间，分别为6.47%、10.28%、17.92%。如果营收按照钢价的上涨幅度来测算，4月初至今上涨约4.12%，成本按照铁矿石价格的上涨幅度的50%来测算，4月初至今上涨约9.87%，推算5月末低中高区间的毛利率分别为1.31%、5.33%、13.39%。如果折算成净利率至少有1/3的公司将面临亏损。
钢铁行业景气度下降，谨防信用风险。总体来看，一方面全球三大铁矿石供应商无大规模增产计划，前段时间积累的供应减少量已经对铁矿石的价格造成了较大的影响，我国港口的库存也在持续下降，未来铁矿石价格在供需失衡的情况下难以下行。另一方面，受到环保政策的影响，近期焦炭价格也出现大幅上涨，进一步加剧了钢铁企业的成本上涨压力。原燃料价格持续上涨，如果不能将价格有效地转移给下游企业，部分企业近期可能就会出现亏损现象。6-12月有约1144亿钢铁企业债券到期，关注行业景气度下降背景下钢铁企业的信用风险。